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"我们要记得，带来最深远改变的往往是小步子，而不是大跃进"。
--英国女王伊丽莎白二世
愈演愈烈的芯片之战
近期，Nvidia接到了美国政府出台的出口许可新规。新规表明，Nvidia在面向中国出口时，凡涉及性能类似或优于A100数据中心GPU和系统（包括A100、H100以及未来产品），都需要事先得到美国政府的许可。
在过去三年的大部分时间里，美国在半导体行业一直对中国加以限制。但在我们看来，新出台的许可规定似乎是美国遏制手段的一次重大升级。在此之前，美国主要限制中国获得半导体设备的制造资源，比如使用美国的半导体设备和设计软件。
而对于半导体器件的应用，美国此前没有进行广泛的限制，只是借助实体名单，重点关注华为等少数公司。换句话说，在这项新规出台之前，美国意在防止中国在国内制造先进的半导体芯片，而没有阻止大部分的中国公司获得美国公司的最新芯片。
然而，此新规的出台代表美国的政策风向变了。Nvidia的8-K文件提及，美国政府出台新要求的主要目的是防止这些产品被用于军事终端用户。然而，许可要求限制了这些产品面向中国的所有销售，除非Nvidia及其中国客户能证明这些芯片没有被用于军事用途。
Nvidia在中国的大部分数据中心GPU都卖给了阿里巴巴和腾讯等云服务提供商，这些服务提供商向不同行业的公司提供云服务。我们猜测，Nvidia的所有中国客户都很难从美国政府获得许可证，因为自证芯片没有用于某个行业，相比证明其只用于一些行业，难度要大得多。同时，限制范围将来有可能不仅包括GPU，还有高端CPU、网络设备和自动驾驶芯片组，更置半导体投资者于不可忽视的风险中。
摇摇欲坠的婚姻
中美半导体的纷争自然引出了一个更宏观的话题：当前的中美关系。这段关系好似一遇到问题的婚姻，和离婚只差一步之遥。
8月的一项重大进展是，美国上市公司会计监督委员会(PCAOB) 与中国同行达成了关于审计ADR（在美国上市的中国股票）的里程碑式协议。从这份协议中能看出，双方合作的意愿还没有耗尽。沿用前文的“婚姻”比喻，目前这对夫妻仍然需要彼此。达成审计协议是一个很大的进展。某种程度上来说，这是很长时间以来的头一次有关中美的好消息。
然而，现在庆祝还为时尚早。达成协议容易，难的是执行。事实上，如果比照中美双方的新闻稿，会发现双方的态度和主张仍然存在很大的差距。例如，PCAOB强调其在审计ADR公司时有“唯一的自由裁量权”，不需要“与中国当局协商，或采纳中国当局的意见”。同时，中方坚定地表示，美国监管机构必须通过中国的对应机构来获取审计所需的文件、人员和其他信息。
我们认为如果这个协议的实施过程顺风顺水，才会令人惊讶，毕竟在大国竞争的宏观背景下本就容易产生事端，所以许多事情都有出错的可能。因此，我们认为这份协议没有完全消除中国ADR的退市风险。
说到容易引起争端的宏观背景，不得不提另一件引起公众关注的事件。据彭博社近期报道，拜登政府正在考虑采取行动，限制美国对中国科技行业的投资，包括设立一个新的常态化专门机构。在中美竞争的大背景下，我们对于这个事件毫不意外！美国正试图通过切断中国获得资本和人才的渠道，来扼止和拖延中国的技术进步。
令人稍感欣慰的是，在我们看来，拜登政府的“行动”不太可能是一个全面禁令。美方即将成立的这个新机构从理论上讲，确实有接近无限的权利来监管美国对中国的所有科技投资。但实际操作中，我们认为美方可能会制定一系列负面清单，并原则上依照负面清单行事，因为美国的投资机构和公司需要有章法来指引其行为。我们认为，美国扼止和拖延中国高端科技发展的大战略没有改变，而此次是为这一方针制定一套SOP（标准操作程序），因为目前美国对中国科技发展“打地鼠”式的做法是碎片化不一致和低效的。我们认为这标志着以后美国针对中国高端科技的打压手段将更加系统化、常态化、流程化。
供应链改善，美国零售端因福得祸？
瑞银集团的Alan Detmeister最近的研究表明，在导致2021年通胀激增的过程中，相比过紧的劳动力市场，供应链的混乱和迟滞是一个更关键的因素。因为当时供给迟迟跟不上，而需求强劲。这样想来，供应链的改善对于扼止通胀应该是盼望已久的好消息（图1）。比如，Lululemon的高管近期表示供应链的迟滞情况已有了明显改善，也许能够为美国高企的通胀释放一些压力。
图1
“海洋交货时间……[在COVID之前]，通常是……平均约45天。在混乱的高峰期，交货时间一度上升到90天以上。而现在，我们看到[交货时间]下降到大约70天。因此，虽然没有恢复到原来的水平，但是是在改善的。”
-- Lululemon公司首席财务官Meghan Frank
有些反直觉的是，供应链的改善对零售商来说不一定是好消息，零售商的手上堆积了大量库存。除了疫情效应的消除和美联储加息导致的商品需求放缓外，供应链的改善也是这一现象的重要原因，具体表现为：a）货运改善：费率呈下降趋势，货期越来越准时；b）亚洲生产商的交货进度也赶上了，意味着现在的订单都是按计划完成、甚至提前完成的。
这些因素叠加，造成零售商最终拥有的库存数量比预期要多要早。不同的零售商应对高库存的能力不同。也许对一小部分零售商来说，高水平的库存可以避免因缺货而错失收入；但绝大部分零售商会把高库存看做烫手山芋，将不得不降价来抛售库存，因此会会对他们的当期利润造成显著压力。小心！
美联储强悍施压，投资者应该勇敢起来
正如我们上个月提到的那样，美联储不太中意7月中旬以来市场的反弹，并开始大力敲打。美联储在整个8月传达的信息是响亮而明确的：“你们抢跑抢得太早了，这不是我们想要的。”
利率市场开始回落，与美联储的加息策略一致，而股票终于迎来了8月中旬以来的首次降温（图2）。美联储主席杰罗姆-鲍威尔在杰克逊霍尔会议上再次强调了美联储的鹰派决心，为市场此前对“美联储转向”的痴心妄想浇了一盆冷水。整个欧洲的通胀情况比预期要糟，而美国的增长数据比预期要强，更是火上浇油。
图2
结果，市场计价的中性利率迅速从2.4%上升到3.0%（图2），10年实际收益率在一个多月内从将近0bps上升到88bps（图3），而在此期间，股票不可避免地受到影响。深入研究后，我们发现股票价格因子在8月底开始与实际利率背离。简单地说，股票市场似乎认为通胀顶点已过、而实际收益率则在过度反应（图3）。我们对增长型资产的观点不变：在“美联储转向”真正到来之前，每一次下跌都可能是买入的机会。现在需要勇敢一些。
图3
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