中信建投王牌研究之电子：2022年度重磅研究成果精选
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电子研究
目 录
公司聚焦半导体激光芯片，收入持续高增长，多数产品毛利率维持60%以上较高水平
公司聚焦于半导体激光行业，主要产品包括单管系列、巴条系列、VCSEL系列、光通信芯片。公司成长性突出，营业收入从2018年的0.92亿元增长至2021年的4.29亿元，CAGR高达66.82%。归母净利润2020年实现扭亏为盈，2021年大幅增至1.15亿元，同比增长3.4倍。同时公司盈利能力较强，除光纤耦合模块及直接半导体激光器产品毛利率较低外，其余产品毛利率均高于50%，其中巴条系列产品毛利率高于70%。
“国产替代”+“激光雷达”双引擎驱动公司高成长
1）单管系列产品主要应用于以光纤激光器为代表的工业激光器泵浦，2021年预计其中国市场规模可达2.6亿美元。光纤激光器国产替代趋势叠加公司产品竞争力提升，促使激光芯片下游需求持续旺盛，而公司3吋产线产能不足，2020年市场份额仅为13.8%。随着公司顺利上市，利用募集资金扩建6吋产线，目前新扩产能已经完成爬坡达到500万颗/月。随着产能瓶颈的突破，公司未来市占率有望在国产替代驱动下获得快速提升。
2）VCSEL系列产品主要应用于消费电子及激光雷达，根据Yole数据，预计汽车领域VCSEL市场规模将从2021年的110万美元增至2026年的5700万美元，CAGR高达122%。在激光雷达领域，多结VCSEL凭借阈值电流低、更易二维集成、成本低、尺寸小、温飘小、电光转换效率高等优势将有望取代EEL及光纤激光器，成为激光雷达的主流激光器。目前搭载激光雷达的车型多为国产车型，且多采用国产激光雷达供应商，未来随着激光雷达市场爆发以及供应链国产化，公司将依托IDM的优势（供应链安全、成本、迭代速率等）比其他厂商获得更高的成长。
风险提示
疫情反弹超预期，市场竞争加剧，毛利率波动引起利润下滑风险。
国内电子元器件分销国内领先，开辟电源管理IC赛道
公司是国内专注于汽车电子领域的分销商，主要分销的产品为光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。在引入韩国IC设计团队后，公司首先重点开展了汽车电子领域的电源管理IC的自主研发设计业务，现相关产品已成功导入国内外知名汽车厂商，公司走向分销加自研芯片协同发展新道路。
分销业务上下游资源丰富，供应链与技术服务双驱动发展
汽车电子行业正呈现出“电子化”、“电动化”、“智能化”三个主要趋势，近年来以10%以上的CAGR迅速增长，有望在2022年达到9783亿元的市场规模。公司在汽车照明市场和座舱电子市场有较高知名度，公司是东芝、首尔半导体、LG、村田和松下等著名日韩电子元器件供应商在国内重要的分销商之一。其中，首尔半导体的车用LED颗粒在同类分销商中排名第一（分销规模上占80%）；而南亚的DRAM芯片、LG的液晶显示屏也分别位居供应商同类分销商的第一和第二。此外，公司提供“供应链服务+技术服务”，构筑核心竞争优势。
聚焦汽车电子市场，电源管理IC迎机遇
全球模拟预计2022年同比增长12%的达832亿美元，其中汽车用模拟芯片占比近几年持续上升，2022年占比将达到24.7%。模拟芯片作为汽车座舱、动力、车身域的重要组成部分，随电动车加速渗透，模拟市场需求旺盛。1）目前供需缺口仍很大，海外大厂交货周期持续延长，部分产品货期达到50-60周；TI新产能将于2022年下半年开始释放，将缓解部分产能紧缺局面；2）国内模拟IC 迎来国产化机遇，雅创电子持续加大研发投入，多款电源管理IC产品已成功导入吉利、长城、克莱斯勒、大众等国内外知名汽车厂商。此外，3）公司通过外延并购欧创芯形成产业协同，欧创芯两年内计划量产10款新产品丰富产品矩阵。
风险提示：技术开发和迭代升级，晶圆价格上涨、宏观经济波动风险
1、模拟芯片空间广阔，通信、工控和汽车需求驱动行业增长。
根据IC Insights数据，2021年模拟IC市场销售额为741亿美元，同比增长30%，预计2022年模拟芯片销售额将增长12%至832亿美元。从市场空间来看，通用型芯片占模拟芯片市场约为40%，专用型芯片占比约为60%。通信、工控和汽车为模拟IC下游主要需求来源，预计2022年合计占比达81.7%。通信（含手机）仍是模拟IC最大市场，增量主要来自5G基础设施和终端，卫星需求逐步显现。汽车电动化和智能化推动需求增长，动力域带来更多增量市场。工业市场模拟IC需求分散，工控、机器人和电力等应用驱动增长。消费类电器中家电芯片国产率有较大提升空间，可穿戴设备未来市场空间广阔。
2、模拟芯片国产化率低，行业集中度低带给国产厂商机会。
根据IC Insights数据，2021年中国市场294亿美金，预计中国模拟IC市场2021-2026年复合增速为7.85%。2021年中国大陆Top10模拟IC厂商收入合计约为22.86亿美元，占中国模拟IC市场份额比例为7.78%，国产化率仍处于较低水平。由于模拟IC产品类型多样，行业龙头TI的市占率为19%，远低于数字芯片龙头厂商市占率，给予国产厂商更大市场机会。国产替代正当其时，并购整合、转型IDM大势所趋，本土厂商聚焦细分领域形成优势，有望成长为平台级厂商。
3、行业由供给驱动转向需求驱动，国产化进程持续推进。
2021年是全球半导体元件严重短缺的一年，产能决定业绩。由于模拟IC普遍采用成熟制程，行业扩产进度较为缓慢，随着TI新增产能在2022年下半年和2023年初的逐步释放，行业产能将结构性缓解，未来需求决定增长。中长期来看，模拟IC行业仍将保持较快增速，且国产化率将保持快速提升势头，头部集中效应将更加明显。我们建议关注三类公司：（1）全产品平台型公司，比如圣邦股份、思瑞浦等。模拟芯片产品类型众多，信号链和电源管理芯片产品型号齐全可以发挥协同优势，提升客户黏性，有助于公司快速做大做强。（2）下游高景气赛道，比如汽车以及光伏等领域收入占比较高或者有增长潜力的公司。我们建议关注在汽车传感器信号调理ASIC芯片和隔离芯片率先布局的纳芯微，布局汽车座舱域的希荻微和艾为电子，在车规级芯片布局的芯海科技、芯朋微等。（3）数模混合及SOC方案提供商，比如英集芯、芯海科技等。电池管理BMS芯片国产化率仍处于低位，替代空间大，我们建议关注BMS领域进展较快的赛微微电、芯海科技等。
4、风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；汇兑波动影响毛利率与净利润；疫情影响超预期；地缘政治风险；供给过剩风险等。
行业深度
问界M5销量超预期，华为汽车锋芒初现
华为与小康赛力斯合作发布的AITO 问界M5发布以来销量破万，超出市场此前预期。华为加持下，AITO有望对标蔚来、小鹏、理想等造车新势力品牌
华为过去围绕云、管、端坚定投入，积累了深厚的底层技术。汽车万亿市场将支撑华为未来成长，且与原业务具备协同优势，华为从自身强项出发，最先从四个方面入手，具体做“4+1” ：智能能源、智能座舱、智能网联、自动驾驶、云服务。
汽车行业将迎变革与重构，经历未有之大变局
未来汽车将成为最大的智能终端，汽车的产品与服务体系将共同组成一个新型的场景和商业模式，而自动驾驶、电气化和数字化将成为关键使能技术。
“新四化”打开传统汽车行业的“封闭市场”，带来电子电气架构的变革、格局的重塑、供应模式的变化，以及产业链价值量的转移。
华为汽车背后的产业伙伴：成长可期，共济沧海
整车厂方面：华为基于车企特点，分别采用Huawei Inside和华为智选等不同模式
智能座舱方面，华为主要围绕HarmonyOS 构建个性化、智能化座舱空间，增量产业链环节包括显示、声学、HUD、车载天幕等。智能驾驶方面，华为推出MDC系列解决方案，涵盖L2-L5自动驾驶，涉及众多感知层、控制层各类部件及软硬件供应商。智能电动方面，华为延伸网络能源产品线，推出mPower，产业链的增量主要体现在功率及模拟IC。智能网联方面，华为聚焦“车路云网图”协同，构建全场景解决方案，增量产业链环节包括路侧+车侧+车路协同。
推荐标的
建议重点关注：舜宇光学科技、立讯精密、东山精密、电连技术、长信科技、长盈精密、光峰科技、炬光科技、士兰微、韦尔股份、联创电子等。
风险提示
新能源汽车销量不及预期风险，ADAS渗透率不及预期风险，技术迭代风险
国内半导体测试设备龙头，高端品类逐渐完善
测试设备贯穿整个集成电路产业链，长川科技卡位后道测试设备，目前主营产品包含测试机、分选机、探针台和AOI光学检测设备，其中，分选机领域实现了一定水准的国产化率，模拟/混合电路测试和分立器件测试领域逐步实现进口替代，国产化率较高；但在高端测试机和探针台方面等领域国产化率低，随着公司持续推动产品升级，看好公司未来在高端产品布局。
全球半导体设备景气度上行，测试设备国产化需求强劲
集成电路市场的需求仍然强劲，半导体设备景气度上行：1）随着代工/功率/模拟公司进入扩产周期，2022年全球资本开支维持24%高增速，资本开支达到1904亿美元；2）今年全球范围内有10座12英寸晶圆厂投产，预计折合8 英寸晶圆产能增长 8.7%至 2.64亿片，产能利用率保持在93.0%的较高水平；3）国内晶圆厂进入扩产期，2018年中国大陆晶圆产能占全球比重的12.5%，预计2022年占比为17.15%产能将达410万片/月。测试设备国产化需求强劲：2022年全球半导体测试设备市场预计达到82亿美元，后道测试设备市场主要由海外爱德万、泰瑞达和科休企业主导，在突破分选机和模拟类测试机的同时，也在不断向市场空间更大、单机价值更高的SoC和储存类领域推进，市场份额有望逐步提升。
三温/探针台设备放量增添动力，SOC测试机打开成长空间
公司传统的分选机与模拟/混合电路测试方面实现进口替代，受益测试设备需求旺盛及国产化率提升，去年实现收入88%增长，今年三温/探针台新设备放量将给分选机业务板块增添动力，目前公司开发出的探针台CP12适用于普通SoC芯片、兼容8和12寸晶圆，三温ATC测试设备可以用于汽车、工业等领域。此外，SoC测试机是测试设备主赛道，为未来打开成长空间，公司的数字测试机D9000，集合1024个数字通道、200MHz数字测试速率实现快速放量。
风险提示：技术开发、原材料短缺涨价、客户集中度风险
1、激光行业长期增长属性确定
激光具有单色、准直、高亮度、高能量密度等优点，因此被广泛应用于工业、科研、医疗等领域。在我国激光行业长期增长属性更为确定，这是因为长期看，我国人口老年化日趋严重（2021年65岁以上人口占比高达14.2%），由此造成的劳动力缺口需由更高效率的激光技术来弥补；中期看，我国制造业人均产值和美国等发达国家存在很大差距（美国为中国的2倍以上），原因之一是我国制造业自动化程度还远低于美国等发达国家，激光在我国制造业中使用的权重还有待提高；短期看，我国制造业投资景气度向好，给激光进一步渗透提供了机遇。
2、高技术壁垒助激光元器件企业稳享行业红利
激光上游元器件领域多涉及“卡脖子”技术，如晶体、热沉、光学器件等均具有材料及工艺的较高技术壁垒。且核心元器件的性能直接影响中下游器件设备的可靠性，故其对中下游而言具有举足轻重地位，客户粘性强。元器件企业掌握相关技术后，新进入者很难在短期内形成竞争，因此行业竞争格局相对比较稳定。然而中美贸易摩擦引发供应链安全担忧，促使国内厂商和国外厂商的竞争格局稳定性被打破，换言之，给予了国内厂商更多竞争优势。如炬光科技的快轴准直镜产品目前市占率已达70%以上，预制金锡材料的国内市占率也在快速提升，长光华芯的激光芯片国内市场份额也已达13%以上，预计未来份额扩大速度将更快。
3、激光器领域国产替代仍是重点方向
中低功率光纤激光器已基本实现国产替代，高功率光纤激光器目前国产化率为50%。超快激光器八成市场份额仍被国外厂商占有。2021Q4国内激光器厂商龙头锐科激光在国内市场份额首度超过IPG跃居第一。未来国内激光器厂商获得增长的最主要驱动仍然是国产替代。但同时也存在新的挑战，实际应用场景对高功率产品的可靠性要求比中低功率产品更高，同时高功率产品面向的客户对价格敏感度相对更低，故中低功率产品市场上行之有效的价格战策略应用到高功率市场料将大打折扣。总体而言，高功率产品的技术突破和客户导入都会是更循序渐进的过程，对此需保持耐心。
4、细分高成长赛道为激光设备企业打开增长新通道
尽管激光下游设备领域竞争十分激烈，但应用市场不断有新兴高成长的细分赛道出现，如光伏、锂电等，具有敏锐触角且能快速抢占相关市场的设备企业将凭此获得周期性的高成长，如海目星、联赢激光未来3年收入CAGR达50%以上（Wind一致预期）。此外，行业龙头公司凭借综合性优势抵御细分行业周期波动的韧性更强，故成长更为稳定，如大族激光未来3年收入CAGR达40%。
5、重点关注标的：
1）炬光科技，上游元器件核心供应商，激光雷达发射模组及家用医美业务爆发在即；
2）长光华芯，半导体激光芯片国内龙头，VCSEL已通过客户验证并获得量产订单；
3）福晶科技，晶体材料（固体激光器核心元件）技术水平世界领先，LBO和BBO等非线性光学晶体市占率稳居全球第一，未来固体激光器在精细微加工领域加速渗透将使公司深度受益；
4）德龙激光，专注于半导体及光学、显示、消费电子等领域的精密激光加工设备，半导体晶圆切割、显示玻璃切割等领域将由更具优势的激光隐形切割替代传统工艺，激光微加工渗透率持续提升助公司维持高成长；
5）光峰科技，主营产品激光光源（电视、影院领域）市场份额位居行业第一，车载显示领域为华为最新座舱DEMO车提供车载天幕，激光显示整机（激光电视、工程、商教等领域）市占率位居行业前三。激光显示渗透提升助力公司迈向高成长。
6、风险提示：
宏观经济超预期下行拖累需求；出现更先进的替代性技术；新冠疫情及地缘政治风险。
2021年是全球半导体元件严重短缺的一年，产能决定成长，2022年是需求结构性分化、产能结构性缓解的一年，需求决定业绩。因此我们认为，2022年的投资布局应围绕高景气赛道和国产化主线。
下游需求结构切换，行业逆风下仍有韧性。2021年全球半导体市场规模大增26%，22Q1仍有23%的同比增长。考虑到全球高通胀、疫情的影响，预计2022年全球半导体增速将有所放缓，WSTS预计2022年和2023年全球半导体市场分别增长8%和5%。虽然国内疫情持续扰动，导致消费电子需求不振，汽车产业链暂时中断，但是由于国内电动车市场仍然在全球占近一半的份额，汽车电动化与智能化、工业自动化、光伏风电等新能源基础设施建设，带来的半导体需求增长仍然强劲。我们认为伴随着下游需求结构切换，电动车、新能源等将引领新一轮需求，国内半导体需求在行业逆风下仍可表现出一定的韧性。展望全年，我们认为仍有结构性投资机会，建议关注：①智能车：功率半导体、传感器、MCU、存储和模拟；②消费电子：AR/VR、Mini LED、折叠屏；③工业及其他：光伏风电相关、服务器升级、AI安防。
供给端呈结构性缓解，全年资本开支仍在高位。半导体供给出现结构性缓解，但整体供不应求态势仍在，新兴需求驱动Foundry与IDM企业大幅扩产，成熟制程和先进制程产能仍在持续建设和投放，预计2022年全球资本开支仍然维持高增速，预计达24%。截至22Q1，全球头部的晶圆代工厂产能利用率仍然处于100%以上，产能利用率满载运行。根据我们统计，今年全球范围内有10座12英寸晶圆厂投产，其中有4座Foudnry厂，2座存储芯片厂，剩余4座模拟与功率芯片厂。随着这些产能在22年下半年逐季释放，行业供需紧张的格局有望大幅缓解。建议关注：有效产能的落地时点，以及供需关系反转带来的潜在风险。
国产化是长期主线，上游环节进展迅速。中国半导体产业自给率低，高附加值与关键环节尤甚，可替代空间巨大。在中美贸易摩擦和全球产能紧缺背景下，半导体国产化进一步加速，国内半导体设备和材料厂商加速产品的认证和导入，IC设计厂商全面向高端的工业、车载等场景突破。本轮周期使得未来3-5年的国产化进程加速，为国内半导体厂商带来长期的客户和产品结构升级。建议关注：Foundry、设备及零部件、材料等上游环节，以及军工、信创、政企领域的国产化进度。
风险提示：①汽车产业链复工复产，但全年需求可能不及预期，部分需求难以回补；②Q3-Q4为消费电子旺季，但疫情、通胀影响消费者购买力与信心，消费需求修复可能不及预期；③美国针对中国半导体公司的审查仍在进行，存在地缘政治风险；④2020-2021年为国内晶圆厂产能建设高峰，2022年起产能陆续投放，带来供需关系反转，部分环节有供给过剩风险。
IGBT国产替代从家电走向汽车和光伏等高端领域
2022年初以来功率半导体板块下跌超过30%，行业杀估值接近尾声，由于行业基本面依然向好，我们认为全年业绩成长确定性较高的功率半导体有望跑出行业阿尔法。虽然受到疫情波及与消费电子需求疲软影响，部分消费领域相关的功率器件需求减弱，但是受益于国内电动车渗透率持续提高与海外龙头厂商产能供应不足，本土厂商国产替代份额快速拉升。士兰微作为功率器件国产替代的先行者，在上一轮行业供给紧缺时成功进入国内白电龙头厂商功率器件供应链，这一轮凭借提前布局的产能优势，成功实现在新能源汽车与光伏发电所需的IGBT和SGT MOS等中高压器件的国产替代。
8英寸和12英寸产线投产带来产品结构四大升级
公司凭借提前布局的8英寸和12英寸产线 ，成为行业景气上行的受益者，不仅实现了从家电向汽车和工业领域的扩张，同时也完成了产品结构四大升级。公司的IGBT产品线从IPM模块扩展至车规级IGBT模块与单管，预计公司的IGBT业务在2022年将达到近30亿规模。其次公司在MOSFET领域实现了高压超级结MOS和SGT
MOS产品的批量出货。完成功率分立器件的布局后，公司在电源管理IC和MEMS领域也实现了重大突破，自主研发的快充芯片和DC- DC批量出货，并且采用MEMS工艺的重力传感器开始了快速国产替代，此外从硅基器件转向碳化硅功率器件的布局逐步形成，量产线预计2022年Q3投产。
功率半导体平台逐步成型，目标市值为832亿元
公司作为国内功率半导体龙头公司，不仅在分立器件中覆盖IGBT，MOSFET，SiC以及整流桥二极管等全系列产品线，而且开始发力功率IC和MEMS芯片。对于公司的估值采用PEG和分部估值相结合的估值方法，给予公司合理目标市值为832亿，预期收益率为38%。预计公司2022-2024年营收分别为105亿，132亿和154亿，归母净利润分别为15.7亿，21.1亿和26.5亿，对应PE分别为37x，27x和22x，上调至“买入”评级。
风险提示：
1、公司新产线设备进场时间受到疫情影响延后影响产量
2、电车、家电下游需求持续低迷影响产品销售和产品价格
兆易创新(603986)
公司为本土MCU和存储芯片领导者，从2020年依赖NOR Flash成长，发展至2021年MCU+NOR双轮驱动，2022年自研DRAM放量，三大主力产品MCU+NOR+DRAM全面发力，对应3个未来十亿美金以上体量的业务，成长空间打开。
MCU：品类扩张结构升级，打造MCU百货商店。公司MCU产品线、生态不断完善，2021年初MCU型号有360+个，当前迅速增至430+个。新品持续推出，基于MCU的电机驱动芯片、电源管理芯片、WiFi产品陆续推出。车规方面，除现有汽车后装产品外，车规级MCU已流片，有望于2022年中量产。MCU产能紧缺背景下，公司MCU打入更多中高端及海外客户供应链，替代ST。工业、汽车等占比提升，产品结构持续升级。持续看好MCU的高成长，以及公司MCU的市场份额提升和客户结构升级。
Flash：Flash+DRAM齐发力，利基市场大有可为。（1）NOR Flash：2021年全年供给紧张，当前需求有所分化，消费级NOR Flash此前价格有所调整，但汽车、通信、工业需求强劲。客户结构持续升级，来自工业、通信、汽车客户的收入占比提升，车规方面，2Gb大容量NOR Flash通过AEC-Q100认证，完成2Mb~2Gb容量全覆盖，多家车企批量采用。产品结构持续升级，工艺节点从65nm向55nm转移，高单价、大容量产品占比提升，ASP有进一步提升空间。（2）NAND：38nm SPI NAND通过AEC-Q100车规级认证，容量涵盖1~4Gb，可用于车载网关、行车记录仪、智能座舱、TBOX等，填补国产大容量车规存储空白。（3）DRAM：2021年6月，公司自研19nm DDR4开始销售，产品广泛用于IPTV、机顶盒、监控、家电等利基市场，同时在积极拓展平板电脑、车载影音系统等应用，营收占比逐步增长。同时，公司17nm DDR3也将于2022年推出，将实现高成长。
盈利预测：预计公司2022~2024年归母净利润分别为30.8、38.7、45.5亿元，同比增长32%、26%、17%，对应当前市值的PE分别为26、21、17倍。公司业务涉及存储芯片和MCU，为IC设计龙头，给予公司40x估值，对应6-12个月的目标价为185元，维持“买入”评级。
股价催化因素：中高容量NOR Flash、工业级MCU涨价；NOR
Flash、MCU工业汽车占比提升；车规级MCU量产；消费电子需求恢复；DRAM放量。
风险提示：存储、MCU跌价；疫情冲击需求；地缘政治风险；新品研发不及预期。
东微半导(688261)
公司主要产品包括GreenMOS系列高压超级结MOSFET、SFGMOS和FSMOS系列中低压屏蔽栅MOSFET、以及TGBT系列IGBT产品，应用领域包括以新能源汽车直流充电桩、车载充电机、5G基站电源及通信电源、储能和光伏逆变器、UPS电源和工业照明电源为代表的工业级领域，以及以PC电源、适配器、TV电源板、手机快速充电器为代表的消费电子领域。
功率半导体产业结构性缺货，作为超级结MOSFET龙头，公司产品供不应求。超级结MOSFET作为中大功率段高性能电能转换系统的核心器件，充分受益于全球新能源产业的高速发展，预计未来十年的市场规模将保持快速增长。18-19年是国内功率半导体行业加速发展的元年，疫情加剧国外半导体产能供给紧张局面，产业链向国内转移，国产替代进一步加速。今年以来国内疫情导致下游行业需求放缓，部分中低端功率芯片价格松动，但长期看功率半导体国产替代仍是主旋律，且应用于新能源汽车、光伏等新兴领域的高性能功率器件替换紧迫性更高，东微半导产品目前仍供不应求。
公司下游为高景气赛道，未来高速成长确定性强。2021年公司汽车及工业级应用收入占比超过60%，高于消费类收入，其中新能源汽车充电桩收入同比+190%、占比超20%，工业及通信电源收入同比+140%、占比超10%，逆变器收入同比+200%、占比约5%，车载充电机同比+900%左右、占比约5%。从传统燃油车发展到纯电动汽车，汽车半导体BOM成本将从490美元上升至950美元，其中功率半导体增量约460美元；100kW的充电桩需要的功率器件价值量在200-300美元；风力发电与太阳能光伏每GW发电量所需要的功率半导体是传统发电方式的数倍；MIMO天线系统所需的功率半导体价值量将从3G/4G时代的25美元左右上升到5G时代的100美元左右。
公司TGBT产品放量，新能源汽车、光伏领域前景广阔。公司的Tri-gate结构IGBT器件使用创新型器件结构设计实现了IGBT器件性能的大幅提升，公司的第一代650V TGBT芯片的电流密度超过400A/cm2，达到国际主流第七代IGBT的技术水平。2021年公司TGBT出货72.43万颗，实现销售额568.17万元。根据我们的测算，2025年国内新能源乘用车对应IGBT市场需求在162亿元，2025年全球光伏IGBT市场规模约100亿元。
公司营收结构进一步优化。2021年公司中低压屏蔽栅MOSFET产品实现营业收入2.06亿元，同比增长246.85%，目前公司多款中低压屏蔽栅MOSFET已经批量进入汽车领域。超级硅MOSFET营收较2020年增长432.63%。
公司优秀的产品竞争力带来华虹持续的代工产能保证。华虹是公司主要代工厂，至21年底华虹七厂12寸线产能6万片/月左右，预计至22年底进一步扩大至9.5万片/月，东微半导是华虹高压超级结MOSFET最大的客户之一，随着华虹七厂以及广州粤芯代工产能的逐步释放，公司有望保持高增长。
风险提示：代工厂扩产进度不及预期，芯片价格下跌
一、2021年行业景气度延续，22Q1有所放缓
2021年电子板块359家公司营业收入合计34688亿元，同比增长11%；归母净利润合计2345亿元，同比增长120%。分季度看，22Q1电子板块营业收入合计7372亿元，同比下降11%，环比下降19%；归母净利润合计412亿元，同比下降11%，环比下降25%。受益于板块景气度延续，2021年电子板块盈利能力大幅提升，毛利率18.8%，同比提升2.6pcts，净利率7.4%，同比提升4.0pcts。期间费用率10.9%，同比下滑0.2pcts。2021年半导体、光学光电、元器件（被动元件+PCB）板块盈利能力突出，归母净利润同比均有大幅增长。受疫情反弹、地缘政治冲突、下游需求放缓及上游原材料涨价等因素影响，22Q1电子板块毛利率回落至17.7%，净利率回落至5.7%。
二、2021年以来板块跌幅较大，机构持仓22Q1小幅下降
2021年1月初至2022年4月底，申万电子指数累计跌幅25.5%，其中半导体板块跌幅最小，为13.8%。2021年初以来，电子板块估值有所回调，目前整体PE-TTM为22.56倍，处于2018年以来的0.40%分位点，动态PE为19.96倍。2018年至21Q4公募基金电子行业持仓占比从8.67%提升至13.40%，整体呈上升趋势，但22Q1环比下降2.51 pcts至10.89%。持仓结构方面，半导体持仓/电子持仓比例持续提升，22Q1达58.76%。持仓变动方面，22Q1公募基金增持沪硅产业-U等。
三、板块估值已在历史低位，基本面向好趋势不变，配置价值已经凸显
复盘电子行业2021年报及2022年一季报，行业景气度走向结构分化，半导体板块各环节也出现分化，消费电子板块受手机需求下行及多地疫情反弹扰动，整体业绩有所波动。展望下半年，多款新品发布将刺激需求带动消费电子板块迎来新的增长；疫情冲击接近尾声，摆脱其不利影响半导体板块也将重回高增长；叠加压制风险偏好的宏观因素效果将边际减弱，预计整个电子板块下半年将迎来“盈利回升+估值修复”的戴维斯双击行情。大幅下跌后，当前板块估值已在历史低位，而板块基本面向好趋势并未发生根本性变化，故配置价值已经凸显，建议重点关注：
1）半导体：a）国产替代空间较大，下游需求向好的如受益于电动车放量的IGBT和SiC、持续在消费电子和工业进行替代的模拟芯片以及涨价缺货中的半导体材料，重点关注时代电气、圣邦股份以及沪硅产业；b）上半年受到深圳、上海封城影响较大，下半年受益于自身新品周期带来估值修复行情的数字芯片公司如布局10nm以下高端芯片的瑞芯微、晶晨股份以及拓展至手表SOC 的恒玄科技；c）上海为中心的长三角汽车产业链逐步复工复产后，由手机半导体转型至汽车半导体的公司如韦尔股份和兆易创新有望在下半年迎来估值切换行情；
2）消费电子：东山精密（苹果业务量及份额增长，汽车BMS软板供货tesla，扩产导入国内，汽车业务复合增速50-100%且22年估值不足20倍PE），长信科技（汽车触控屏模组业务增速超40%，手表及VR触控屏份额迅速提升，UTG玻璃有望随品牌客户折叠屏放量），长盈精密（苹果笔电机壳份额增长及利润释放，汽车动力电池结构件产能增长，MR、电子烟等业务均有较好成长前景）。
3）汽车电子：联创电子（车载镜头卡位较好，车载摄像头模组开始放量，智能化主线持续高景气），电连技术（汽车高频高速连接器空间增长及份额提升，安卓系射频连接器业务稳定提升），炬光科技（激光上游元器件国内份额增长，激光雷达产品放量）。
风险提示：疫情反弹超预期；中美贸易摩擦；原材料持续涨价；地缘政治冲突加剧。
刻蚀用单晶硅龙头企业，受益半导体设备高景气周期
公司生产的集成电路刻蚀用单晶硅材料纯度为10到11个9，产品质量核心指标达到国际先进水平，公司产品主要销往日本、韩国等国家和地区，全球市场占有率达到15%以上，具备较强的竞争力。随着景气度及全球资本开资增加，全球前三刻蚀设备厂商单季度收入从2019Q4全面触底反弹，持续九个季度增长强劲，我们认为后续随着全球新的晶圆厂建设，半导体刻蚀设备需求强劲，刻蚀用单晶硅材料需求随之增长。随着公司的产能扩张远高于行业增长，市场份额有望进一步提升。
国产半导体零部件发展迅速，有望降低进口依赖性
半导体零部件供应商主要被美国、日本垄断，核心零部件进口依赖性高。目前国产化率超过10%的半导体零部件有Quartz成品、Shower
head、Edge ring等少数几类，其余的国产化程度较低。在市场需求强劲但国内供应商基本为空白的形势下，零部件采购周期拉长倒逼零部件的进口替代需求迫切。全球刻蚀用硅电极市场规模在15亿美金，是单晶硅材料市场的3倍以上，公司的8英寸与12英寸半导体刻蚀机用硅零部件已获得部分客户的批量订单，经过2021年全年的市场推广，神工股份在多家12英寸IC生产厂家获得送样评估机会。
积极布局大尺寸硅片，进入更大的市场空间
全球半导体材料市场增长强劲，2021年全球半导体材料市场收入增长15.9%至643亿美元，其中2021年全球硅片出货面积增长14%，营收增长13%至126亿美元，双双创下历史最高纪录。2019年，公司在实现高质量单晶硅材料的研发生产后，启动了对低缺陷晶体的生产研发，8英寸半导体级硅抛光片项目有序推进。募投项目预计新增年产180万片8英寸半导体级硅单晶抛光片以及36万片半导体级硅单晶陪片，2021年公司已经建成了 8 英寸产能为每月 5 万片的生产线，并提前订购了每月 10 万片的生产设备，为客户评估之后的大批订单提前做好准备。
产能持续扩张，新业务打开成长空间，给予“买入”评级
我们预计2022-2024年营收6.89/9.79/13.39亿元，同比增长为45.4%、42.1%、36.8%，归母净利润3.01/4.03/5.23亿元，EPS为1.88/2.52/3.27元/股，对应PE为41/31/24X，考虑到半导体刻蚀设备景气度持续，公司主业单晶硅材料市占率提升，硅零部件及大尺寸硅片进展顺利，为未来打开成长空间，我们选取江丰电子（零部件）和沪硅产业（硅片）作为可比公司，采用PE进行估值，我们以2022年的60X给予6个月目标价113.04元，给予“买入”评级。
风险提示：客户集中、原材料价格波动、市场开拓风险
公司主要产品类型涵盖300mm抛光片及外延片、200mm及以下抛光片、外延片及SOI硅片，突破了多项半导体硅片制造领域的关键核心技术，率先打破了我国300mm半导体硅片国产化率几乎为0%的局面，公司300mm硅片产品可广泛用于存储器芯片、逻辑芯片、模拟芯片、IGBT功率器件及通信芯片等集成电路产业。目前正在建设二期30万片/月产能，远期将实现100万片/月产能建设最终目标。
大硅片市场迎来上行周期，供需失衡带来涨价趋势
2021年全球硅片出货面积成长14%，达14165百万平方英寸，营收增长13%至126亿美元，双双创下历史最高纪录。随着5G网络布建持续加速，5G手机、数据中心需求增长和汽车智能化、网络化等终端发展是硅片需求增长的强大驱动力，预计2021-2025年对12寸硅片市场需求复合增长率达到10.2%，由于硅片环节扩产滞后于半导体制造环节，导致供需关系失衡，硅片供应商纷纷表示供应吃紧并宣布调涨价格，去年各厂商毛利率季度持续攀升。半导体硅片大厂SUMCO的半导体硅片订单已排到2026年，公司预计在2022至2024三年间每年价格平均上调10%。随着沪硅产业远期12寸硅片月产能扩产达到100万片，营收规模将持续扩大。
SOI引领未来增长，立足科技扩充产能
公司掌握了SOI硅片生产领域内最全的技术，包括拥有自主知识产权的SIMOX、Bonding、Simbond等先进的SOI硅片制造技术，并通过授权方式掌握了SmartCutTM生产技术。目前Okmetic（SOI硅片、抛光片)与新傲科技（SOI硅片、外延片）产能利用率持续提升，且随着新傲科技12寸的SOI硅片年产40万片达产，预计盈利能力大幅提升。
短缺涨价双轮驱动，产能持续扩张，给予“买入”评级
我们预计2021-2023年营收24.67/36.80/51.78亿元，同比增长为36.2%、49.2%、40.7%，归母净利润1.45/2.90/4.35亿元，EPS为0.06/0.11/0.16元/股，考虑到2022年下半年新晶圆厂陆续放量，全球半导体硅片供需持续短缺，硅片迎来缺货涨价大周期，公司作为国内硅片龙头，增资扩产为未来打开成长空间。采用PS进行估值，我们以2022年的30X给予6个月目标价40.57元给予“买入”评级。
风险提示：产能爬坡进度及达产时间不及预期，扩产项目无法消化。
1、半导体最大细分，5G、AI、智能车驱动成长。存储芯片为半导体的重要分支，产值占其30%，全球市场规模于波动中保持上升趋势，从2005年的546亿美元增至2020年的1229亿美元，近15年复合增速达5.6%。复盘历史，存储芯片市场出现过多轮新终端或应用驱动的成长周期，如90年代PC的渗透，2000年功能机的渗透及iPod等推出，2010年代智能机的渗透及云计算的爆发，未来存储芯片需求将在5G、AI以及智能车的驱动下步入下一轮成长周期。预计2021年市场规模将同比增长22%，2023年将超过2000亿美元。
2、短期强周期，长期高成长。受益于服务器、手机、PC等下游需求驱动，存储芯片市场规模快速扩张。我们判断，未来数年，服务器、手机、PC仍是存储芯片的核心应用，其中服务器需求增长明显，将成为主要驱动力，而手机和PC的需求增长主要来自存量升级。此外，受益于汽车智能化，汽车存储需求将持续高增，远期市场有望比肩PC。从结构上看，DRAM和NAND为存储芯片的核心品类，两者2020年份额合计达96%，其中DRAM技术迭代以制程演进为主，NAND技术迭代以3D堆叠为主。存储芯片市场格局趋向寡头垄断，因此大厂供给和下游需求的错配导致了存储周期，短时间维度看，存储芯片价格周期性波动，长时间维度看，存储芯片单位容量价格成下降趋势。
3、中国存储芯片自给不足，本土厂商有望崛起。目前，DRAM市场前三大厂商市占率合计大于95%，格局由三星电子、美光、SK海力士高度垄断，马太效应显著，而NAND相对分散，我们判断其格局未来将向DRAM演变。国内存储芯片需求庞大，市场规模在430亿美元以上，超全球的1/3，且增速高于全球平均水平，但自给率不足5%，庞大内需、新兴应用及政策推动助力国产存储芯片快速发展。从下游看，政府、电信、金融等关键领域将成为存储芯片国产化的中坚力量，潜在需求超百亿美元。除长鑫存储和长江存储攻坚大宗市场外，本土厂商多集中在利基市场，目前国产化率已达到一定水平，其中兆易创新、北京君正、东芯股份发展迅速，市场地位不断提高。
4、投资建议：存储为长期高成长赛道，国内需求庞大，国产化需求迫切，大宗市场和利基市场已有优秀厂商涌现，我们长期看好本土厂商的崛起，上市公司中，建议重点关注：兆易创新（NOR Flash龙头）、北京君正（车规存储龙头）、东芯股份（SLC NAND龙头）。
5、风险提示：需求不及预期致产品跌价风险；国产存储芯片研发不及预期风险；地缘政治风险。
东芯股份(688110)
1、公司以SLC NAND起家，2015年收购韩国Fidelix并整合其存储芯片技术和管理研发团队，目前已形成NAND+NOR+DRAM的完整存储产品线。2021年实现营收11.4亿元，同比增长45.2%，近三年复合增速30.7%，实现归母净利润2.62亿元，同比增长1240.8%，2020年实现扭亏，2021年大幅增长。
2、本土SLC NAND龙头，5G基站、汽车电子带来新增量。SLC NAND主要用于可靠性要求较高的领域，如5G通信设备、汽车电子、安防、可穿戴等，2021年全球市场规模达21亿美金，未来3年复合增速达6%。公司SLC NAND市占率达3%，为国内龙头，最先进产品24nm 8Gb产品，19nm大容量产品即将量产，工艺迭代国内领先，成本优势显著。公司产品可靠性逐步从工业级向车规级迈进，已涵盖网通、安防、可穿戴、移动终端、工控、通讯模块等领域大部分头部客户，正在研发车规级产品。公司IPO前获得华为哈勃、国家大基金、上汽集团战略入股，未来有望借助股东及产业链资源向高端市场突破，打开成长空间。
3、布局NOR Flash、DRAM及MCP，打造中小容量存储平台。2020年利基型DRAM、NOR Flash市场分别为84亿美金和31亿美金，未来5G应用、可穿戴、显示屏、物联网等应用仍将驱动其市场规模不断扩大。DRAM方面，公司的DRAM及MCP产品迭代至DDR3，已通过紫光展锐、翺捷科技、联发科的4G模块平台通过认证，客户包括LG、瑞萨、TCL科技等客户，新产品LPDDR4X正在研发中，预计近两年贡献收入。NOR Flash方面，公司产品容量涵盖2Mb~256Mb，采用48nm领先工艺，客户包括三星电子、LG、传音控股、歌尔股份等，公司正在研发512Mb、1Gb等大容量产品，并向工业、车规市场布局。
4、盈利预测：公司为本土中小容量NAND核心标的，具备稀缺性、高成长性，质地优秀。预计2021-2023年营收分别为11.39亿元、16.01亿元、21.27亿元，同比增长45.3%、40.5%、32.9%；归母净利润分别为2.61亿元、3.52亿元、4.41亿元，同比增长1234.5%、35.0%、25.4%，对应当前市值的PE分别为69倍、51倍、41倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
5、股价催化因素：3D NAND涨价传导至2D NAND；DDR3涨价；新品放量（19nm NAND、车规产品、大容量NOR、LPDDR4X）。
6、风险提示：通讯、消费等下游需求不及预期；存储芯片跌价风险；晶圆代工涨价风险；新品研发和放量不及预期；客户集中风险；供应商集中风险
碳化硅性能优势突出，市场规模快速成长
碳化硅衬底的使用极限性能优于硅衬底，可以满足高温、高压、高频、大功率等条件下的应用需求，当前碳化硅衬底已应用于射频器件及功率器件，随着下游需求爆发，2022-2026年SiC器件的市场规模将从43亿美元提升到89亿美元，复合增长率为20%。对应的SIC衬底市场规模将从7亿美元增长到17亿美元，复合增长率为25%。
需求：下游产业链应用爆发，SiC市场需求红利释放
我们把SiC器件发展分为三个发展阶段：2019-2021年为初期，2022-2023年为拐点期，2024-2026年为爆发期。SiC随着在新能源汽车、充电基础设施、5G基站、工业和能源等应用领域展开，需求迎来爆发增长，其中，能源汽车是SIC器件应用增长最快的市场，预计2022-2026年的市场规模从16亿美元到46亿美元，复合增长率为 30%。
供给：短期产业链受限衬底产能，长期产能扩张带来价格下降
碳化硅市场产业链主要分为晶圆衬底制造、外延片生产、碳化硅器件研发和装备封装测试四个部分，分别占市场总成本的50%、25%、20%、5%，由于具备晶体生长过程繁琐，晶圆切割困难等特点，碳化硅衬底的制造成本一直处于高位。目前高质量衬底的应用主要集中于WolfSpeed、II-VI、ROHM三大供应商，CR3市场占有率达到80%以上，国内厂商为代表的衬底厂商的产品良率、品质和生产效率还有一定差距，短期看中高功率器件产业链的上游主要还受衬底CR3控制，另外随着CR3逐步提高材料自用比例提升，产能的提升的同时市场供给有限，整体供给偏紧状态。根据WolfSpeed数据显示，预计2022年和2024年的产能分别达到167K平方英尺到242平方英尺，折算6寸对应的85万片和123万片，同时通过测算预计全球2022年和2024年市场销量折合6英寸分别约为170万片至250万片。
碳化硅国产突破正加速，迎来中长期投资机会
碳化硅市场海外以IDM为主要运作模式，国内衬底厂商为天岳先进（绝缘型衬底为主）、天科合达（导电型衬底为主）、中电科（烁科）、露笑科技、晶盛机电；外延片方面：瀚天天成、东莞天域、中电科等均已完成了3-6英寸碳化硅外延的研发和生产；器件方面：斯达半导体、士兰微推出SiC
MOSFET功率器件和模块；晶圆代工方面，X-Fab 为最大代工厂，并为80-90%的无晶圆厂碳化硅厂商提供服务；汉磊和积塔大幅增加资本开支用以扩展SiC产能；IDM方面：三安光电具备全产业整合生产能力（衬底/外延/器件/封测）。
风险提示：碳化硅及器件良率不及预期；下游需求不及预期；
时代电气(688187)
1、轨交电网高压IGBT先发优势明显，成功切入电车、光伏和风电等中低压IGBT：
公司凭借在国内高压IGBT的领先地位，2019年成功切入新能源汽车和光伏/风电领域的中低压IGBT模块，凭借高标准的品控体系和IDM一体化优势，率先进入国内A级车以上IGBT模块供应。随着公司二期车规IGBT产线在2021年底投产，预计2022年公司车规IGBT模块出货量将超过110万只，光伏和风电用IGBT模块也将批量出货，预计公司功率半导体业务在2022年将大幅增长67%达到27亿。
2、从功率半导体核心零部件延伸至汽车电驱、光伏逆变和风电变流器等系统级产品：
公司顺利迈入汽车电驱、光伏逆变器和风电变流器等更广阔的新能源业务领域，2021年实现汽车电驱出货量约8万套，同比增长超过300%，成为国内排名前十的电驱供应商。光伏逆变器产品矩阵从集中式扩展至组串式和集散式产品，进入多个央企采购名录，中标国华能源472MW全容量光伏逆变器设备订单，我们认为2022年公司新能源系统级产品营收将超过30亿元。
3、城轨中标增长拉动轨交业务复苏，2022年公司轨交装备业务有望触底反弹：
2020-2021年受到疫情影响，国铁动车和机车招标量大幅下滑拖累公司轨交装备业务，2021年公司城轨中标量大增70%，有望拉动公司轨交业务逐步复苏。2022年随着疫情逐步缓解，国家出台“稳增长”政策预计将进一步刺激大铁机车替换需求释放，我们预计轨交业务在2022年有望触底反弹，逐步恢复至疫情前水平。
中颖电子(300327)
MCU专用芯片国内领跑，白电份额持续提升
中颖电子的主要产品线正处于市占率逐步提高的成长期。工业控制、汽车电子和物联网市场，都被国外的MCU厂商垄断，2021年全球MCU缺货情况严重，国内白色家电生产厂家着重引进国产MCU作为辅配方案，中颖电子成为白色家电生产厂家国产MCU的主要选择；此外，公司对于未来长期产能需求增长的确定性高，公司与晶圆代工伙伴维持长期稳定的合作，公司新产品尽量采用12寸晶圆制程，进一步保障长期的产能供给。
锂电管理芯片国产替代，AMOLED迎合主流市场需求
2021年AMOLED显示驱动芯片及锂电池管理芯片的销售额同比呈现倍数级的增长，1）公司的锂电池管理芯片，在手机及TWS耳机的锂电池管理应用上已经在国内多家品牌大厂量产，在笔记本电脑的应用上，也得到品牌大厂的认可和采用，正处于国产替代市占份额扩充的成长初期。锂电池管理芯片产品技术要求继续提高，设计平台由8位逐步过渡到32位，相关产品制程由早期的0.35um/0.25um逐步向0.11um/90nm/55nm演进，国内其他企业在此领域涉足较少，公司在此领域保持国内厂商的领先地位。2）主流穿戴应用市场转向AMOLED，AMOLED手机，
公司的 AMOLED 系列新产品正在开发，计划 2022年中陆续向市场推出产品；公司长期培养内部团队，相关AMOLED显示驱动芯片需要的IP完全自研,可完全掌握核心技术,有较低的IP成本优势,针对国内客户可以提供快速的服务。
长期投入汽车电子控制芯片研发，未来成长可期
汽车电子是全球MCU第一大市场，由于技术壁垒高，由国外公司垄断。BMS作为PACK系统的管理单元，对电池的安全、寿命、性能等至关重要。中颖电子长期培育各产品线往汽车电子技术延伸方向，有序实现汽车电子芯片的生产。
国产化率逐步提升，成长曲线打开，给予“买入”评级
我们预计2021-2023年营收15.35/21.36/27.48亿元，同比增长为51.7%、39.2%、28.6%，归母净利润3.73/5.14/6.50亿元，EPS为1.21/1.67/2.11元/股，对应PE为48/35/28X，考虑到公司在国内的家电MCU及国内锂电池管理芯片领域处于国内领先地位，且国产渗透率依然偏低，有长期成长空间，AMOLED显示驱动芯片/IIOT/汽车电子新品推出，为未来打开成长空间。采用PE进行估值，我们以2022年53X PE给予6个月目标价88.23元，给予“买入”评级。
风险提示：新产品、新技术的研发风险，市场不达预期风险、晶圆产能供应风险。
始于自主创新嵌入式CPU，收购矽成转型为车载IC细分龙头
公司致力于32位嵌入式CPU芯片及配套软件平台的研发和销售，最初的业务为自主创新的CPU技术，以此为核心形成SoC产品。公司智能视频芯片及微处理器技术积累深厚，近两年进入收获期。2020年公司收购北京矽成，转型为汽车存储龙头，其DRAM、SRAM存储器全球市占率领先，Flash存储器快速起量，而模拟及互联新品正逐步投放市场，产能瓶颈解决后有望迎来爆发式增长。并购完成后，公司拥有了ISSI、Lumissil和Ingenic三大业务品牌，形成了“存储+模拟+互联+计算”的技术平台。未来，本部与矽成的产品技术、研发团队、客户资源等协同效应逐步加强，车规级处理器、消费级存储器都将为公司打开新的成长空间。
车载IC：汽车智能化水平提升，车载存储市场空间巨大
随着汽车自动驾驶等级的提升，车内车外数据流量大大增加，带来车载存储芯片消耗量大幅增长，同时低功耗、低延迟、大带宽等性能需求驱动其规格升级。2020年全球车载存储市场规模约为46亿美元，2016-2020年复合增速为11.4%，汽车智能化水平提升驱动车载存储市场提速增长，2025年市场规模将增长至119亿美元，复合增速达21.0%。公司为车规级DRAM、SRAM的龙头供应商，2018年DRAM、SRAM全球市占率分别~15%和19.4%，Flash、模拟芯片正快速起量。公司拥有大陆、德尔福、西门子、霍尼韦尔等众多国际一线汽车及工业客户，在客户资源、技术研发、产品竞争力等方面均有领先优势，将依靠汽车产业资源，导入处理器等君正传统业务，开辟新的增长点。
AIOT：智慧安防打开行业第二增长曲线，智能视频芯片需求高增
过去，政府主导下的重大公共安全工程建设驱动传统安防高速增长，近年来AI安防兴起，行业步入第二增长阶段。随着物联网、5G等技术的成熟，以智能视觉产品为代表的家用安防需求迎来爆发。安防行业快速增长，对应ISP、IPC等智能视频芯片需求高增，我们预计其市场规模将从2020年的10.1亿美元增长至2025年的18.2亿美元，复合增速为12.6%。公司从2014年开始研发智能视频芯片，已经积累了CPU、VPU、ISP、AI引擎等核心技术，近两年智能视频芯片及微处理器产品陆续进入收获期，营收大幅增长，已在物联网细分市场占据领先地位。公司将开发安防NVR、车载ISP等新品，进一步打开成长空间。
风险提示
汽车智能化不及预期风险；存储芯片跌价风险；晶圆代工涨价风险；技术替代风险。
多传感器融合感知大势所趋，高等级自动驾驶中激光雷达不可或缺
尽管Tesla坚持纯视觉自动驾驶方案，但从安全性角度，基于摄像头的视觉方案在暗光、环境大光比以及雨水遮挡的情况下容易失效，且深度学习算法难避免长尾效应。从商业角度，大多数厂商缺乏Tesla的数据和算法积累，跟随Tesla方案难免处于被动境地。目前多传感器融合路线已成为绝大多数厂家共识，激光雷达通过发射激光来测量物体与传感器之间精确距离，具有测距远、受环境光照影响小等特点，可弥补摄像头和毫米波雷达的缺陷，显著提升自动驾驶系统安全性，被众多车厂认为是高级别自动驾驶方案中必备的传感器。激光雷达单车搭载量亦将随自动驾驶等级同步上升，综合第三方机构预测，L3至少需要1台激光雷达，L4则需要2-4台，L5需要4台以上。
技术发展路线多元，短期应用以半固态为核心的技术组合为主，未来向固态式方向发展
激光雷达扫描系统、激光器、探测器和整体测距原理均存在不同技术路线，导致总体技术路线繁多。扫描系统方面，机械式乘用车搭载概率低，主要瞄准Robotaxi/Robotruck市场；半固态式已跨越车规，开启规模化应用；未来纯固态式（Flash、OPA）高度集成化，更具成本优势。激光器因半固态上量，短期将以EEL应用为主，未来向VCSEL阵列和光纤激光器的转换进程取决于固态式、1550nm和FMCW测距技术发展。探测器则逐步采取高增益阵列结构（SPPC/SiPM）加强远距探测能力。测距原理方面，ToF为当前市场主流，FMCW大多处于原型机状态，但性能优势明显，发展潜力巨大。具体来讲，预计半固态+EEL+SPPC/SiPM是近期乘用车激光雷达采取的主要组合，固态式方案下Flash+VCSEL+SPPC/SiPM与OPA+FMCW具有较好发展前景。
激光雷达市场处于爆发前夕，国内市场发展有超越早先预期可能
据不完全统计，有超过20台发布/量产的车型确定搭载激光雷达，车载激光雷达市场已处于爆发前期。根据Frost&Sullivan预测，全球ADAS领域激光雷达市场规模将由2019年的1.2亿美元增至2025年的46.1亿美元，复合增长率83.7%；全球无人驾驶领域激光雷达市场规模将由2019年的1.0亿美元增至2025年的35亿美元，复合增长率80.9%；国内ADAS和无人驾驶激光雷达合计市场规模在2025年有望超过20亿美元。根据高工智能研究院数据，2021年1-11月中国乘用车新车L2搭载率已逼近20%，预计未来中国市场比海外市场自动驾驶渗透率更快。工信部《智能网联汽车技术路线图（2.0版）》指引国内2025年L2级和L3级新车要达到50%，到2030年要超过70%，且L4占比20%。再考虑到目前国内车厂的激光雷达搭载方案普遍较海外厂商激进，小鹏P5、北汽ARCFOX、长城WEY、广汽AION LX Plus等多款车型配备的激光雷达数目均超过1台，可以合理预期国内ADAS领域的激光雷达市场发展速度有望超过早先预期。当然也不能忽视目前搭载激光雷达的车型普遍为高端车型，车厂的持续投入意愿及市场接受度仍需持续关注。我们对此做出保守和乐观两种估计，保守情况下估计2025年国内仅ADAS领域的激光雷达市场规模有望达到19亿美元，乐观情况下则有望达到45亿美元。
市场群雄逐鹿，技术布局、车规量产、商业化合作进展决定未来胜负，多家国产厂商已具备较强领先优势
根据Yole提供的2018-2020年期间激光雷达总体市场份额数据，全球激光类市场份额主要集中于测绘、工业等传统领域激光雷达厂商手中，2020年车载激光雷达厂商份额均低于5%。2018-2020年期间，Velodyne和Waymo市占率逐年下降，Valeo和国内厂商禾赛科技、速腾聚创则逐步上升。目前自动驾驶激光雷达市场参与玩家超过70位，未来市场竞争将会日趋激烈。我们认为技术布局、车规量产能力、商业化合作进展将决定企业能否突围。具体来讲，技术方面，短中期半固态技术推动商业落地，固态技术储备决定未来竞争实力，同时软硬件解决方案供应能力重要性也将日益凸显。车规量产方面，规模化量产能力提升利于建立成本竞争优势。商业化合作方面，当下和车企合作密切并有商业化落地项目的厂商有望对竞争对手建立进入壁垒，与客户建立粘性；合作进展也将反哺激光雷达厂商在技术、量产交付能力上进行迭代提升。目前国内厂商禾赛科技、速腾聚创、华为具有较强领先优势。
上游核心元器件有望优先受益，目前激光器与光学元件领域具备投资机会
激光雷达产业的上游主要包括激光器、光学部件、探测器和信号处理电路。多家激光雷达厂商已开启垂直整合，加强激光器、光学操纵件、传感器和信号处理电路布局。1）激光器方面，根据近期半固态占主导的技术趋势判断，EEL将是应用最广泛的激光器，VCSEL上量主要取决于Flash激光雷达渗透。Yole预计到2026年，EEL在激光雷达领域的市场规模超过4亿美元，VCSEL在激光雷达和DMS领域的合计市场规模达到5700万美元。市场参与者方面，海外艾迈斯欧司朗、II-VI、Lumentum在EEL和VCSEL均有布局，国内企业包括瑞波光电子、纵慧芯光、炬光科技等。光纤激光器的渗透将主要取决于1550nm与FMCW技术的发展，海外公司如Lumibird，国内有昂纳科技、光库科技、海创光电等。2）光学组件为激光雷达必需品，可分为光束操纵件与常规件。光束操纵件定制化需求多，价值量较高，例如MEMS振镜；常规件价值量偏低，走量应用，例如透镜、窄带滤光片等。目前国内依靠光学元件切入激光雷达市场的上市公司较多，永新光学、舜宇光学、水晶光电等厂商均已开始向下游客户供货。3）探测器和信号处理电路技术壁垒高，预计价值量占比将随固态式发展进一步提高，目前该市场主要由海外厂商掌控，光电探测器厂商主要为滨松电子、安森美等，信号处理电路以TI、ADI、Xilinx为代表。
建议关注：Luminar（激光雷达）、Innoviz（激光雷达）、禾赛科技（激光雷达）、速腾聚创（激光雷达）、永新光学（光学元件）、舜宇光学（光学元件）、腾景科技（光学元件）、水晶光电（光学元件）等。
风险提示：自动驾驶渗透不及预期，激光雷达性能提升、成本控制、规模化量产不及预期，车企激光雷达搭载进度放缓，其他传感技术替代风险。
功率半导体新周期：行业内部供给结构调整进行中
2020年下半年开始全球疫情带来的居家隔离和远程办公的需求催生了PC和服务器的强劲需求，同时“双碳”政策下电动车和光伏发电领域对于功率半导体的需求井喷，但是海外大厂受到疫情影响产能供给严重不足，因此拉开了这一轮功率半导体的涨价行情，预计2021年行业增速超过30%。不同于市场担忧的功率半导体行业景气度开始向下，据我们测算，即使新增供给开出，行业整体供需仍处于紧平衡。行业内部供给结构开始进行调整，预计消费类相关功率芯片由于供给逐步恢复价格会有所回落，但是车规MOSFET和小信号产品由于海外厂商减产转移至IGBT和SiC仍处于供不应求，IGBT在电动车和光伏、风电等新能源需求驱动下仍然景气度非常高，所以我们判断2022年功率半导体行业虽然细分赛道有所分化，但是行业景气度总体仍然向上。
电动车大时代：IGBT厂商IDM为王
在新能源汽车和光伏、风电等清洁能源的需求推动下，此轮功率半导体新周期最受益的是以IGBT为代表的中高压功率器件，预计国内车规IGBT/SiC模块市场规模在2025年将达到300亿元人民币左右，如果考虑光伏逆变器带来的100亿左右增量需求和工业领域的存量需求，预计2025年国内IGBT为代表的中高压功率半导体市场规模将增至600亿元左右。2022年预计全球新增IGBT供给不足6万片/月，而且海外大厂英飞凌和安森美的交期仍在在一年左右，行业供给仍然非常紧张。国内IGBT芯片厂商如时代电气、士兰微的IGBT产能已经投产，下游客户验证已经大部分完成，预计2022年国内IGBT厂商的国产化替代进程将提速，我们认为具有IDM产能优势的厂商在车规IGBT领域优势更加明显，能够同时保证较快的产品迭代速度和较短的产品交付周期。
碳化硅新世界：衬底成为产业链最重要的环节
功率半导体作为电子电力控制的关键器件，技术持续提升的方向在于单位电压的安培容量，不断提高输出效率，采用碳化硅衬底制作的功率器件相对于硅基而言具备天然优势，导通损耗和开关损耗都大幅降低，提升了逆变效率。碳化硅基器件的价值量最大的环节在于衬底，由于碳化硅衬底的长晶速度减慢，良率非常依赖工艺积累，所以在衬底资源已经成为SiC时代的核心资源。我们认为在SiC功率半导体领域，对于器件厂综合竞争力的要求已经从设计、制造和封测一体化延伸至上游衬底材料的全产业链把控，目前全球范围内的衬底争夺战基本结束，未来国内功率器件厂商对于衬底资源的掌控将成为碳化硅新世界的核心竞争力，建议关注即将登陆科创板的国内SiC衬底龙头厂商天岳先进。
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