中信建投王牌研究之汽车：2022年度重磅研究成果精选
★
★ ★ ★
★
汽车研究
目 录
总量：持续增长，预计稳态年销约4000万（长期GAGR约3%）
国内汽车行业已经历“高增长黄金十年”、“成长向成熟过度”、“多因素调整”，当期处于稳步复苏阶段，区别于市场经历“16-20年调整阶段”后形成的线性认知（年销量见顶），我们基于定量分析后认为：国内千人汽车保有量潜力大且持续提升，中长期维度来看，我们预计到2037年左右乘用车稳态年销可达到3565~4194万辆，增幅41%-66%，长期GAGR约3%。
变局：充分竞争后，自主基于核心能力完善后快速持续提份额
过去汽车行业周期性显著，主要考验整车厂的有效产品供给，后期我们认为整车厂周期性将逐步熨平。区别于上一轮自主基于“SUV产品红利”带来的份额提升，此轮自主已实现核心能力完善，包括制造端平台能力短板补齐、当前最为重要的市场需求把控能力和电动化（纯电已经显现，插混尚未体现）能力显著领先以及后期的智能化建设能力突出，随后从21年开始呈现份额快速、持续性提升（21年1-7月份额提升6.2pct，2008-2016年9年提升13.8pct）。长期看，自主产品力显著领先合资，品牌力提升（均价）后有望实现本土及全球范围内快速替代外资，我们预测本土自主终局市占率将达80%，主要含约四家自主及三家新势力，此外，整车出口逻辑已在特斯拉本土建厂并出口以及新能源出口数据上得到初步验证。
变革：智能化带来商业模式革新，特斯拉是整车厂“终局模样”
智能化带来整车厂商业模式革新，从卖车到卖软件，特斯拉已经实现的商业模式转变验证该观点。长期维度看，当前整车厂相比特斯拉智能化基础能力较弱，目前正处于构建自身软件全栈自研以及硬件适配能力阶段，我们认为该基础能力短期壁垒高但中长期维度可弥补。后期整车厂掌握数据端口，能够做到智能驾驶产业链微笑曲线全端，成为硬件+软件内容综合服务商。复盘特斯拉经营策略可以发现，特斯拉不一味追求单车利润提升，而是通过产品矩阵下探以及重点车型不断降价，从而实现整体销量规模快速增长。我们认为快速放量目的是收集数据，销量规模提升叠加众包模式能够快速积累大量数据，同时基于闭环迭代能力进一步优化智能化方案进而提升产品力，形成良性循环。智能化变革下，数据是核心资源，因此我们看好掌握数据的整车。
风险提示：缺芯影响销量复苏不及预期，自主品牌高端化不及预期，智能化建设供应链风险。
驱动要素分析
量的维度，主要是讲市占率，驱动力源于全球汽车降本（尤其是中国市场）压力以及新势力供应体系变化使得汽车产业族群向中国转移，本土零部件凭借自身的成本和快速响应能力持续加速承接来自合资、外资、新势力的新订单；价的维度，汽车行业消费和科技属性增加，来自于增量配置的军备竞赛、电动化差异性部件、智能化纯增量部件带来的单车配套价值量提升。
量：由突破合资的逻辑转变为深度绑定强势自主品牌+新势力的逻辑
基于我们前期的整车投研框架《变局与变革》，本轮自主品牌基于自身核心能力提升（平台，市场需求把控，电动等），并经过与合资充分内卷后（合资补产品，减配降价）后份额快速提升，我们预计后期强势自主+新势力本土份额有望突破80%（当前仅30%），合资份额将逐步被侵蚀，之前零部件成长路径大多为自主-合资-全球，当前我们认为该路径将逐步转换为强势自主+后期可持续成长的新势力，并深度绑定。
价：基于消费&科技（电动和智能）属性增加带来的增量配置或差异性部件增量
消费升级属性：整车厂在中短期科技无差异化的背景下，加强用户研究和精准产品策划，同时进行消费升级带来的增量场景的配置军备竞赛以解决不同用户的痒点问题实现差异化，其中第二点带来的相应零部件价值量提升，如车灯，车机，轮胎，座椅等偏外观、内饰、交互、智能等场景的配置。
电动化增量属性：电动化带来的区别于燃油车差异性部件增量，如“三电系统”、热管理、轻量化增量等
智能化增量属性：在感知-决策-执行等维度的零部件增量及技术升级，但是部分环节面临格局不确定性的问题（整车厂做or集成商做or零部件厂商做目前未特别清晰）。
车身结构件一体化压铸技术产业趋势明确
车身结构件一体化压铸是汽车行业轻量化及降本提效的必然选择，由特斯拉引领，蔚小理等新势力跟进，福特、沃尔沃、大众等传统主机厂逐渐从犹豫到转型。2021年由特斯拉、文灿等率先突破后地板一体化压铸工艺，2022年受益于后地板产品量产、前机舱产品突破、6000吨以上大压机产能上量以及产业链工艺和技术进步，产业化趋势将明显提速。
市场空间：车身结构件是千亿大赛道，部件＞材料＞压机＞模具
预计到2025年，国内一体化压铸车身结构件/大型压铸机/免热处理铝合金/大型模具市场空间分别为376/50/161/11亿，对应GAGR分别为160%/90%/139%/131%；产业链各环节均有翻倍及以上增速，其中一体化压铸车身结构件空间最大且增速最快；远期来看，一体化压铸车身结构件市场空间最大，全球/中国市场空间分别为6100/1830亿元，大型压铸机全球/中国市场空间分别为218/65亿元，免热处理铝合金材料全球/中国市场空间分为别2500/750亿元，模具全球/中国市场空间分别为182.5/54.8亿元。
格局：部件环节本土主导，压机供不应求，免热材料逐步本土突破
部件环节目前主要以本土企业为主，文灿在订单、工艺、布局层面相对领先，虽然有特斯拉等主机厂自制，但长期看随产业链成熟后我们认为仍然是Tier1主导；压机环节目前供不应求，力劲在交付、订单及在研项目层面较为领先，布勒与海天均有6000吨压机交付；材料环节通常材料厂商或科研院所与Tier（或主机厂）共同研发，前期美国铝业已实现批量供应，本土企业立中集团已有产品量产；模具环节，广东型腔已获得较多Tier1（或主机厂）订单，文灿雄邦具备自制能力。
环节壁垒：部件＞模具＞设备＞材料
我们认为技术壁垒部件＞模具＞设备＞材料，一体化压铸车身结构件具备大尺寸、薄壁、结构复杂等特点，对强度、延伸率等要求较高，需用免热处理材料、大型压铸机及模具、高真空压铸工艺等，具备较多know-how，同时一体化使得资产壁垒显著提升。
投资机会：重点推荐部件环节前瞻卡位龙头
长期看一体化压铸重资产低周转属性导致Tier1主导更占优，推荐技术/产能布局领先、已获订单、量产在即的文灿股份，建议关注爱柯迪、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份和广东鸿图；材料环节建议关注已完成免热处理铝合金开发的立中集团（金属新材料组覆盖）；设备环节建议关注国内压铸机龙头力劲科技(机械组覆盖)，以及正在研发7000T压铸机的伊之密（机械组覆盖）。
重视具备消费属性的汽零赛道
前期我们在整车投研框架《总量、变局、变革》中提出：汽车行业制造属性逐步下降，消费与科技（电动&智能）属性提升，但科技属性中期维度差异化较小，当前整车厂将重点靠消费属性提升市占率。在零部件投研框架《价与量，升级与破局》中再次强调了汽零的成长路径相对前期（20年）不管在量（客户）的逻辑还是在价（单车价值量）的逻辑均发生显著变化，价的维度主要是消费属性强化使得汽车配置升级从而推动单车价值量提升，重视具备显现消费属性的汽零赛道。
驱动：自主向上，消费升级，汽车族群向本土转移
整车厂主要从两个维度提升消费属性：第一，重新划定研究用户的标尺（之前是物理意义的轴距）；第二，在配置层面做军备竞赛（对应汽零消费升级逻辑）。自主品牌依靠性价比与差异化逐步实现配置向上与品牌提升，而配置向上主要依靠两条路径：第一，基于产品技术迭代升级带来的产品革新推动单车价值量提升，如车灯(LED升级）、玻璃（天幕，功能型玻璃）等；第二，基于成本下降（技术升级或本土化）带来的豪车配置下降，如空悬，座椅等。需求侧来看，之所以能够升级的支撑是消费能力提升（行业平均车价提升）及消费时代与消费者的转变（差异、定制、悦己）。
新势力产品卖点带来了哪些增量汽零场景
新势力尤其以蔚来、理想等更多以消费品的理念迭代产品，在配置和场景丰富层面具备较强前瞻引领意义。通过梳理近期核心车型主打卖点，我们发现消费属性汽零主要集中在：玻璃（全景天窗，变色天幕）、大尺寸轮胎（由18寸以下往19-21-22寸过渡）、音响（由4-5个到10-20个以上）、座椅（围绕舒适性，通风、加热、按摩、音乐头枕、超纤NAPPA真皮等）、中控（多屏化，4-5个多屏交互）、空气悬挂、四门两盖（隐藏式门把手、电动尾翼、电吸门、电动侧面等）等领域，另外智能驾驶的激光雷达、大算力芯片也逐步成为卖点。而从理想和蔚来近期核心车型迭代来看，理想L9主要在座椅、座舱（HUD、多屏交互）、智能驾驶（大算力芯片和激光雷达）层面有所升级，ET7区别于ES8（及ET5区别于ET6）主要在车门（电吸门）、座椅、音响、中控以及智能驾驶（大算力芯片和激光雷达）层面有所升级。
属性迁移：从工业品到消费品，汽车属性的变迁
21年起自主品牌前所未有的市占率分化，背后体现出厂商对行业变化的应对分化以及战略差异。背景是汽车属性逐渐从制造过渡到消费兼科技（电动智能），品牌力越来越由消费卖点决定。中期维度对于厂商提升份额而言，按权重是：市场需求把控能力（研究用户的能力）、电动化能力（插混＞纯电）、制造端能力、供应体系把控能力、渠道营销力、智能化建设能力。
21年起自主品牌前所未有的市占率分化，背后体现出厂商对行业变化的应对分化以及战略差异。背景是汽车属性逐渐从制造过渡到消费兼科技（电动智能），品牌力越来越由消费卖点决定。中期维度对于厂商提升份额而言，按权重是：市场需求把控能力（研究用户的能力）、电动化能力（插混＞纯电）、制造端能力、供应体系把控能力、渠道营销力、智能化建设能力。
竞品模糊：产品定义从硬到软刻度、消费者购车弹性放大、电车体验感减弱
主机厂在产品定义时，随着市场需求把控能力的延伸，陆续开始从以前的物理维度向其他维度拓展，软实力使得竞争更上一个台阶。电车体验感差异缩小，以价格划分竞品的方式或失效。电车有别于排量等物理属性，当下1）市场需求模糊化、品牌溢价重新构筑，2）产品层面，电动智能无法定量区分产品，长期看有望重复手机的同质化竞争。
马太效应：同质化竞争下，破局者出现，门槛提高，集中度快速提升
自主品牌充分把握消费属性，增量赛道集中在外观、交互、体验等场景，如车灯、外饰件、车机、座椅等配置的堆砌。需求模糊、卖点被动增加，最终进入大而全的同质化竞争。充分同质化竞争后，规模效应成为胜负手。与此同时，2023年新能源补贴退坡将放大规模效应，加速尾部玩家倒闭，集中度远超燃油车。相比与燃油车，电池刚性成本，削弱了规模效应，并且新能源车企对资本开支的门槛更高，盈亏平衡点对应的销量规模更大，企业被迫高端化。
双龙会：对标苹果的理想(大单品）与对标三星的比亚迪（一体化）
理想的产品违背正常品牌逻辑，战略上对标苹果，全系标配，主打一个价格产品，放大规模优势。同时，精准卡位家庭细分市场，跨阶层上攻，后续用高价位配置打低价位。比亚迪的核心逻辑是对燃油车的替代，汉的成功托举比亚迪品牌向上，产品线得以跳出拥挤的中低端市场。产业链的垂直一体化建立其他厂商不具备的成本优势，其规模效应随其销量规模增长不断放大。当前的智能化短板有望在23年扭转市场认知，加速提升。比亚迪头部优势确立，进入良性循环。
消费视角看汽车，重视具备显著消费属性汽零赛道
消费属性赛道零部件成长可归纳为：第一，受益于技术革新带来的产品升级驱动单车价值量提升；第二，受益于成本下降带来的豪车配置下探，渗透率提升。理想、蔚来等主打消费属性的新势力引领行业趋势。理想L9除自动驾驶和智能座舱外，玻璃、座椅、音响和中控等提升驾乘体验的配置成为吸引消费者的产品亮点。L9差异化定位精准，爆款可期，有望带动产业链受益。
理想L9:空间、配置与智能化提升，旗舰级“奶爸车”再升级
理想汽车品牌理念为“创造移动和幸福的家”，其核心能力主要体现在深刻的用户研究与丰富的场景定义能力，前期打造首款产品理想ONE成为爆款，定位家庭出行C级豪华SUV，通过细分场景定义用车需求，满足二胎家庭6座刚需，同时采用增程式解决里程焦虑；第二款产品L9定位全尺寸增程式电动SUV，预计售价45-50万，持续定位空间更大的家庭智能旗舰SUV，该领域受益消费升级，竞品较少格局较好。与同级别油车比较，在价格与智能化层面具备相对优势；与同价位油车比较，在尺寸、配置及智能化层面具备相对优势；与同价位新能源比较，在尺寸、里程、配置及智能化层面具相对优势。
L9卖点梳理：集中在交互、座椅、轮胎、音响、智能化等领域
我们归纳的理想L9主打配置卖点主要包括：交互（大尺寸HUD、人脸识别、手势控制等、5屏）、轮胎（21大尺寸）、音响（标配21个扬声器+大功率功放+杜比音效）、座椅（6座，全标配电动调节、加热，4个标配通风、SPA按摩、Nappa真皮及3D舒适海绵）、智能化感知传感器激光雷达（128线，1个）、智能化决策大算力芯片（英伟达Orin-X，整体508TOPS）、车门（隐藏式门把手）、车灯（LED）、玻璃（全景天幕，后排隐私）等。区别于理想ONE，L9的升级主要体现在轮胎、车门、座椅、音响、交互、智能化层面。不仅关注驾驶人员的体验，同样重视全车乘客的需求，完美诠释其家庭用车的定位。
L9配套体系梳理
相关上市公司主要包括：三花智控（热管理-电子水泵）、德赛西威（车机系统）、中鼎股份（热管理-冷却管路）、均胜电子（安全气囊安全带）、新泉股份（门板）、常熟汽饰（门板/立柱/侧围）、敏实集团（窗饰条）、东安动力（增程发动机）、汇川技术（前动力总成）、京东方（中控屏）等。
汽车刺激政策复盘
我国在09年和15年先后实施了两轮以购置税减免为主的汽车刺激政策第一轮（2009-2010年）：汽车购置税减免+汽车下乡+以旧换新多管齐下，09年乘用车销量实现同比+53%。10年虽然政策优惠收窄，但依然保持高增长，销量同比+33%。第二轮（2015-2017年）：本轮刺激同样采用购置税减免政策，于15年10月开始实施，16年乘用车销量实现同比+15%。17年政策优惠收窄、叠加高基数，17年销同比+2%，刺激边际效用降低。市场对政策的反应分为“三阶段”：预期驱动、销量驱动、业绩驱动
1）预期驱动：政策出台前，市场开始有预期，板块提前启动。政策出台后，对刺激力度的研判形成基本面改善的预期，推动板块继续上升；
2）销量驱动：预期修复后，市场开始跟踪需求或销量数据，数据的强弱决定板块强弱。比如16Q1销量增速仅为7%，相比于15Q4的19%，显著下降，低于预期，板块回调。随着5月销量增速提升，政策刺激效果显现，销量走强驱动板块回升，跑出超额收益。
3）业绩驱动：销量弹性是否能转化为业绩弹性成为市场接下来的核心关注点。比如16年10月销量增速开始收窄（9/10/11/12增速分别为29%/20%/17%/9%),但是板块走势仍然向上，主要因Q2和Q3业绩在8月和10月出炉，业绩高增长对股价形成支撑。当前处于什么阶段？参考历史，当前处于预期驱动的阶段。随着政策细则落地，本轮购置税减免覆盖面更广、力度更强，超市场预期，对需求担忧的悲观预期将得到扭转，预期拐点形成短期股价驱动力。后续市场如何演绎？我们认为6月之后的销量数据修复将驱动板块继续上行。考虑了到本轮刺激政策的力度超预期，下半年的销量有望引来较强的修复，找补回疫情的损失，我们上调乘用车全年销量增速（由同比-0.1%上调至+12.5%），看好下半年销量持续改善下的汽车复苏行情。刺激政策下，哪类标的受益？整车：复盘历史，刺激政策下，存量基盘大、产品周期强的整车企业最为受益，推荐长安、比亚迪、广汽、上汽、长城、吉利。
2009年：比亚迪股价表现最强，市占率提升幅度最大。09年政策刺激低端市场，自主品牌受益，比亚迪F3和F0符合当时消费特点，形成爆款。
2016年：吉利、广汽、上汽股价涨幅最高，强产品周期与刺激政策共振，销量与市占率提升幅度最大。对于零部件，历史上两轮刺激政策下零部件表现不一，09年零部件龙头强势，15年小市值零部件表现好。我们认为当前零部件可关注三条主线：需求弹性（稳增长政策推动）：受益刺激政策对下游客户销量的拉动，推荐松原股份、星宇股份、福耀玻璃。盈利修复（成本端边际改善）：原材料、汇率、海运费等扰动因素改善，业绩修复，推荐爱柯迪、岱美股份。成长趋势（长逻辑强）：景气度改善，板块估值回升，具备较强长逻辑的零部件企业迎来配置时机，推荐三花智控、文灿股份、电连技术。
疫情冲击下汽车板块底部已至，一季报业绩韧性强。1-4月乘用车累计批发销量639.7万辆，低于预期；1-4月零售受疫情影响：597.0万，同比-10.9%，低于预期。疫情冲击下车企、供应链停工停产及购车需求压制是主因。一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件。整车板块盈利改善较强，原材料影响韧性，供给受限带动结构改善，板块盈利超预期。零部件板块成本端短期承压，边际改善明显。
行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑。复盘2020-2021年板块行情，行情向上的条件：1）预期企稳完成筑底，销量、业绩改善带来反攻；2）长期结构性逻辑助推估值提升。2020-2021年外部扰动放大盈利波动，乘用车企更具向上弹性：2020年Q2行业复苏后整车板块行情弹性显著；2021年芯片供给紧缺下自主市占率提升与电动化趋势支撑估值提升。2022年Q1外部扰动下板块深度调整，4月起制约因素边际改善，板块趋势向上。
复盘历史两轮刺激政策，预期催化、销量驱动、业绩支撑，板块均跑出超额收益。复盘09年和15年两轮以购置税减免为主的汽车刺激政策，市场对政策的反应先后经历“三阶段”：预期驱动、销量驱动、业绩驱动。对于本轮刺激政策，我们认为当前处于预期驱动的阶段。本轮购置税减免覆盖面更广、力度更强，超市场预期，对需求担忧的悲观预期将得到扭转，预期拐点形成短期股价驱动力。6月之后的销量数据修复将驱动板块继续上行。考虑到本轮刺激政策的力度超预期，我们上调乘用车全年销量增速（由同比-0.1%上调至+12.5%），看好下半年销量持续改善下的汽车复苏行情。
投资建议：把握景气复苏及政策拐点，积极增配
整车方面，汽车行业景气周期上行及自主品牌市占率提升等趋势均推动汽车行业盈利面改善。复盘历史，刺激政策下，存量基盘大、产品周期强的整车企业最为受益，推荐长安汽车、比亚迪、广汽集团、上汽集团、长城汽车、吉利汽车。
零部件方面，历史上两轮刺激政策下零部件表现不一，在行业β驱动之下，零部件更重视自身的逻辑。我们认为当前零部件可关注三条主线：
1）需求弹性（稳增长政策推动），受益刺激政策对下游客户销量的拉动，推荐松原股份、星宇股份、福耀玻璃。
2）盈利修复（成本端边际改善），原材料、汇率、海运费等扰动因素改善，业绩修复，推荐爱柯迪、文灿股份、岱美股份、继峰股份。
3）成长趋势（电动智能化），景气度改善，板块估值回升，具备较强长逻辑的零部件企业迎来配置时机，推荐三花智控、电连技术、新泉股份。
风险提示：刺激政策不及预期；原材料涨价；疫情反复风险。
行情复盘：基本面及行情底部夯实，板块具备向上动能
22Q1汽车板块基本面受原材料涨价、缺芯以及疫情等因素的扰动，叠加市场风偏下行板块估值下修，汽车板块绝对收益-21.40%，相对收益-7.48%，跑输市场。基本面维度：1）复工复产边际改善；2）周度上险连续四周改善接近疫情前水平；3）板块一季报整体超预期；4）产业链目前反馈疫情影响全年可找补，维持业绩不下修。目前扰动弱化，基本面和情绪面底部已夯实，正处于疫情边际好转趋势下景气回升阶段，4月末板块开始具备向上相对收益（4月1日-5月6日，汽车板块相对收益+2.32%，乘用车板块相对收益+11.74%）。
经营情况：一季度行业盈利改善，乘用车业绩弹性强于零部件
1）销量分析：批发同比增长8.3%符合预期，零售同比下滑3.7%符合预期
22Q1：批发543.2万辆，同环比+8.3%/-16.4%；零售490.8万辆，同比-3.7%，环比-12.9%；上险数482.6万辆，同比-9.1%，环比-14.3%；渠道库存+15.3万台，对应库存深度0.03个月。总体来看，受疫情及缺芯影响供需两端承压，库存提升，春节后补库趋势明显。
2）整车板块：体现较强原材料影响韧性，供给受限带动结构改善，板块盈利超预期
22Q1整车营收同比+11.0%，环比-12.5%；扣非净利同比+14.9%，环比扭亏为盈；头部自主销量同比增长、产品结构升级，毛利率同比提升（长安+4.10pct、长城+2.06pct、广汽+0.57pct）。长安（+2.44pct）及比亚迪（+0.95pct）市占率显著提升。
3）零部件板块：成本端短期承压，边际改善明显
22Q1板块营收同比+9.0%，环比-3.7%；归母净利同比-19.5%，环比+71.6%，底部反弹趋势显著；受限原材料价格波动、运费以及汇率影响，毛利率16.7%，同环比-2.61/+0.92pct，连续三个季度下滑后转正。4月铝价企稳回落、运费高位企稳、人民币加速贬值，三重因素叠加，边际改善明显。
持仓情况：疫情扰动板块表现不佳，正处于至暗时刻
22Q1疫情扰动下板块表现不佳，3月中旬疫情影响下，长春、上海等重要汽车产业集群生产受限，预计4月为全年销量低点，行业正处于至暗时刻。重仓股汽车行业总市值675亿元，持股比例为2.22%，同比+0.56pct，环比-0.53pct。子板块来看，乘用车/汽车零部件板块基金持仓比例分别为0.41%/0.44%，较上期下滑0.81/1.27pct。
投资建议：疫情冲击下行业基本面底部回升，建议聚焦中长期趋势及格局加大配置，推荐长安汽车、长城汽车、比亚迪、文灿股份、继峰股份、爱柯迪、精达股份、新泉股份、三花智控等。
风险提示：疫情导致国内汽车产销不达预期；汽车芯片供给改善不达预期；原材料上涨致使企业盈利不及预期。
汽车零部件Ⅱ行业报告
2021年以来，汽车消费属性崛起、电动化智能化红利爆发，都带来了行业变革与新的机遇，我们看到龙头零部件纷纷抢占行业红利，快速进行横向产品扩张与纵向产业链延伸，营收快速增长，零部件行业前三季度营收增长20%。与此同时，去年开始行业也面临上游原材料普涨的情况，市场预期时常在收入扩张的利好与原材料上涨的利空中波动。
规模效应对冲原材料上涨，到底对毛利率会如何影响？我们以2020年年报为样本，对30家主要汽车零部件企业进行成本结构拆分，进行了敏感性分析，探讨其中规律性结论。
汽零企业原材料占比35%-90%，企业资产越重，原材料占比约低
汽车零部件企业原材料占成本比重的分布范围较广，依据原材料种类和生产加工模式，原材料成本占比从35%到90%不等，可划分为七类：
汽车电子类（如德赛西威、星宇股份等）：原材料占成本比重为70%~92%。企业采购电子元器件、塑料件等进行组装，外采率较高，资产较轻。
金属类（钢、铝等金属加工型企业），原材料占成本比重为35%~80%。铝压铸和机加工类企业通常设备投入大、制造费用高，原材料占比较低；铝挤压和总成组装类企业资产较轻，原材料占比较高。
化工塑料类（如汽车内外饰件企业）：原材料占成本比重为65%~80%。原材料主要为塑料粒子等与石油化工相关的材料，需要投入设备和模具，但资产较轻，原材料成本占比处于汽车电子类企业与金属类企业之间。
橡胶类（主要为轮胎企业）：原材料占成本比重为77%。原材料主要为天然橡胶和合成橡胶。
玻璃类（主要为福耀玻璃）：原材料占成本比重为44%。原材料主要为纯碱、石英砂、PVB等（企业通常自产自用浮法玻璃）。
综合类（如上声电子、恒帅股份等）：原材料占比为70%~75%。原材料占比虽然较高，但其使用的原材料种类广泛，且每种材料占比不高。
规模效应是对冲原材料涨价的举措之一，原材料占比越低，规模效应越强
企业的营业成本主要由原材料成本、人工成本、制造费用、能源费用、运输费用等部分构成。我们假设一年时间维度内制造费用、人工费用、运输费用保持不变，企业产品不提报告发布日期： 2022-03-22
但需要说明的是，基于以下几点，原材料涨价对企业的影响低于假设结论：1）企业原材料种类多，并非全为同一类大宗商品，可分散涨价影响；2）企业原材料通常包含上游供应商的外采件，可减缓部分大宗原材料的成本传导；3）部分企业与下游达成协议，采用联动定价机制，可平滑大宗原材料涨价影响。
风险提示：测算基于假设，与实际有出入；原材料涨价超预期；收入增长低预期。
2022年至今汽车板块行情在原材料涨价及疫情停产等因素冲击下回调幅度较大，当前时点板块基本面及行情底部已夯实，各项因素边际改善，行业景气回升+一季报好于预期+电动智能红利带来自主市占率提升，具备较强向上动能，建议积极增配。本篇报告我们复盘了2010年至今汽车板块行情特征及驱动要素：
1）汽车板块相对收益条件？
2）2020年至今两次汽车板块行情触发条件？
3）如何把握汽车板块投资节奏及行情拐点？
板块行情复盘：从周期波动迈向成长趋势
1）2010-2019年周期性，业绩驱动：汽车板块行情具备周期特点，随行业需求景气度波动，估值走势与市场整体较为同步，相对收益来源于高景气度带来的业绩催化。
2）2020-2021年成长性，估值驱动+盈利弹性：汽车板块从周期特征弱化迈向结构性成长，相对收益来自外部因素扰动后的盈利复苏弹性及自主品牌市占率提升、电动化下估值抬升。
行情触发条件：底部支撑，边际改善，业绩支撑
复盘2020-2021年板块行情，行情向上的条件：
1）预期企稳完成筑底，销量、业绩改善带来反攻：外部冲击影响行业景气度致板块下行；预期企稳，板块筑底；销量+季度业绩开始改善，行情加速向上。前期调整充分+供需错配修复+重资产盈利弹性，板块向上弹性更大；
2）长期逻辑助推估值提升：电动、智能化红利+自主市占率提升，长逻辑持续兑现，带来整车及汽零板块估值提升。
行情研判：基本面及行情底部夯实，景气及盈利有支撑
2022年3月国内疫情爆发成为压制产业景气的核心变量，当前时点底部特征明确：
1）底部夯实，边际改善明确：4月以来原材料价格持续回落、月底疫情数据高位回落，产业链复工复产持续推进，板块筑底；
2）电动智能化红利、自主市占率提升：新能源车需求韧性强，疫情缓解后供需加速向上；自主品牌市占率创新高；
3）板块一季报业绩韧性强：产品及客户结构优化、综合成本管控强化带来行业一季报较强盈利韧性，板块具备上行动能。
投资建议：疫情冲击下行业基本面底部回升，建议聚焦中长期趋势及格局加大配置，推荐比亚迪、长安汽车、文灿股份、精达股份、三花智控、新泉股份、爱柯迪、广汽集团、长城汽车等标的。
风险提示：疫情导致国内汽车产销不达预期；汽车芯片供给改善不达预期；原材料上涨致使企业盈利不及预期。
汽车行业深度
车身结构件一体化压铸技术产业趋势明确
车身结构件一体化压铸是汽车行业轻量化及降本提效的必然选择，由特斯拉引领，蔚小理等新势力跟进，福特、沃尔沃、大众等传统主机厂逐渐从犹豫到转型。2021年由特斯拉、文灿等率先突破后地板一体化压铸工艺，2022年受益于后地板产品量产、前机舱产品突破、6000吨以上大压机产能上量以及产业链工艺和技术进步，产业化趋势将明显提速。
市场空间：车身结构件是千亿大赛道，部件＞材料＞压机＞模具
预计到2025年，国内一体化压铸车身结构件/大型压铸机/免热处理铝合金/大型模具市场空间分别为376/50/161/11亿，对应GAGR分别为160%/90%/139%/131%；产业链各环节均有翻倍及以上增速，其中一体化压铸车身结构件空间最大且增速最快；远期来看，一体化压铸车身结构件市场空间最大，全球/中国市场空间分别为6100/1830亿元，大型压铸机全球/中国市场空间分别为218/65亿元，免热处理铝合金材料全球/中国市场空间分为别2500/750亿元，模具全球/中国市场空间分别为182.5/54.8亿元。
格局：部件环节本土主导，压机供不应求，免热材料逐步本土突破
部件环节目前主要以本土企业为主，文灿在订单、工艺、布局层面相对领先，虽然有特斯拉等主机厂自制，但长期看随产业链成熟后我们认为仍然是Tier1主导；压机环节目前供不应求，力劲在交付、订单及在研项目层面较为领先，布勒与海天均有6000吨压机交付；材料环节通常材料厂商或科研院所与Tier（或主机厂）共同研发，前期美国铝业已实现批量供应，本土企业立中集团已有产品量产；模具环节，广东型腔已获得较多Tier1（或主机厂）订单，文灿雄邦具备自制能力。
环节壁垒：部件＞模具＞设备＞材料
我们认为技术壁垒部件＞模具＞设备＞材料，一体化压铸车身结构件具备大尺寸、薄壁、结构复杂等特点，对强度、延伸率等要求较高，需用免热处理材料、大型压铸机及模具、高真空压铸工艺等，具备较多know-how，同时一体化使得资产壁垒显著提升。
投资机会：重点推荐部件环节前瞻卡位龙头
长期看一体化压铸重资产低周转属性导致Tier1主导更占优，推荐技术/产能布局领先、已获订单、量产在即的文灿股份，建议关注爱柯迪、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份和广东鸿图；材料环节建议关注已完成免热处理铝合金开发的立中集团（金属新材料组覆盖）；设备环节建议关注国内压铸机龙头力劲科技(机械组覆盖)，以及正在研发7000T压铸机的伊之密（机械组覆盖）。
汽车轻量化快速发展，铝压铸需求前景广阔。“碳中和”背景下，新能源汽车与传统燃油车相比节能减排优势凸出。根据乘联会数据，2021年中国新能源乘用车销量不断提升，全年渗透率约14.8%。随着政策不断加码，预计2030年国内新能源汽车销量占比将超50%。目前，里程焦虑成为制约我国新能源汽车的主要问题，汽车轻量化可以有效降低汽车重量，缓解里程焦虑。汽车轻量化具体可分为材料轻量化、工艺轻量化和设计轻量化，三大举措相辅相成形成多种轻量化方案。考虑到铝合金的减重率、性价比以及压铸工艺的成熟，铝压铸成为当前轻量化的首选方案。预计2021-2025年中国汽车铝压铸市场将从948亿元增长至1656亿元，CAGR约15%。
材料、设备、工艺技术多重突破，行业向一体化压铸逐步转型。传统汽车制造以钢材为主，生产工序主要分为冲压-焊接-涂装-总装。轻量化需求提升了车用占比，而钢铝结合车身加重了铝合金和钢材之间的连接难度，传统焊接工艺难以满足生产要求。随着特斯拉率先突破一体化压铸工艺、莱茵、美铝、立中等相继研发出免热合金，力劲、海天等不断突破大吨位压铸机，头部铝压铸企业对模具设计能力和生产经验积累，行业具备了向大型化、一体化压铸转型的条件。我们认为一体化压铸与传统冲压-焊接工艺相比，能够显著降低产线、焊接、人工和续航成本，提高材料利用率，实现整体制造成本下探和生产效率提升，同时也全面提升了铝压铸行业的壁垒，龙头企业的资金、技术优势凸显。
特斯拉掀起一体化压铸革命，龙头企业纷纷跟进。传统铝压铸工艺主要用于车身、动力总成、底盘和内饰部分，目前中小铝压铸件已广泛应用，三电和底盘铝压铸需求迅速提升，技术加速迭代，车身压铸件目前渗透率较低。大众早在1982年开始研究全铝车身，由于采用传统的冲压-焊接工艺，使用了14种拼接方法，但由于技术不成熟且成本过高未能广泛推广。2020年特斯拉率先突破全铝车身一体化压铸，成功实现Model Y后底板一体化成型，掀起汽车制造革命。特斯拉的突破引领其余企业积极跟进，蔚来是国内首家突破车身一体化压铸的公司，小鹏和理想持续跟进。传统车企销售以中低端新能源和燃油车为主，对一体化压铸持积极态度，但在核心三电、底盘部分正逐步加大铝压铸使用量。
投资建议：新能源汽车渗透率快速提升，一体化压铸工艺突破带来铝压铸行业超高景气。随着材料、设备和工艺升级，行业技术壁垒提高，行业技术升级趋势明确。推荐积极布局一体化压铸的泉峰汽车、文灿股份、旭升股份、广东鸿图、拓普集团，建议关注爱柯迪、嵘泰股份。
风险提示：一体化压铸技术进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料持续涨价超预期；宏观经济不及预期等。
计算平台是自动驾驶系统“大脑”，系统复杂，玩家众多
自动驾驶汽车围绕感知、决策和执行三大环节构建软硬件系统。车载智能计算平台是自动驾驶汽车的“大脑”，负责完成感知环节的识别融合任务以及整个决策环节，需要处理海量数据和进行复杂的逻辑运算。为满足高算力需求，目前车载智能计算平台集成多个SoC，每个SoC集成多类计算单元（如CPU、GPU、FPGA、ASIC等）。同时车载智能计算平台还需高效的软件架构支持应用开发。其软件架构主要分为系统软件（虚拟机、操作系统和中间件）、功能软件和应用程序三层。相较于传统零部件，车载智能计算平台涉及各类芯片和软件，供应商来自不同领域，供应生态多样。主要有三类参与者：OEM主要负责应用软件和部分功能软件，传统Tier1在中间层布局较深，芯片商提供硬件以及部分系统软件。另外还有算法方案解决商、Robotaxi厂商、专业系统软件商等。
硬件结构：集成化是趋势，开放性是核心
硬件是智能化基础，按照组成部件从小到大分为核级（计算单元）、片级（系统级芯片）、板级（域控制器）。计算单元包含CPU、GPU、FPGA、ASIC等处理器，技术趋势为通用向专用转变，实现AI高算力同时降低功耗。SoC是将多个计算单元集成在一块芯片上，随着算力需求提升以及厂商自研意愿加强，SoC呈现集成化和开放化的技术趋势，目前仍以英伟达、高通等海外芯片巨头为主。域控制器是将多个SoC以及其他功能器件集成到一块PCB板上，伴随整车电子电气架构由分布式向域集中式演进，域控制器由域集中向域融合转变，目前格局仍以Tier1与芯片厂商深度绑定为主，长期来看主机厂和芯片厂商自研意愿较强，Tier1面临从产业链上下挤压风险。
软件架构：高度分层化和模块化，软件是产品功能差异的核心，头部整车厂欲实现全栈自研
汽车智能化不断提升，除硬件层面的架构、算力升级外，软件逐步成为智能化升级的核心驱动，同时也成为产品功能体验差异、厂商技术实力差异的核心体现。计算平台的软件架构自下而上可分为系统软件（虚拟机、操作系统、中间件）、功能软件与应用软件。系统软件为功能软件与应用软件提供开发与运行环境，实现上层软件与硬件解耦。功能软件的核心是不断迭代优化算法，应用软件基于功能软件的能力去定义产品功能的实现、拓展应用场景。
当前软件参与者众多，有专注某子领域的、有提供完整解决方案的，但长期来看，头部整车企业将逐步实现从应用软件到功能软件甚至到系统软件的全栈自研。对于其他整车企业或中低端产品，采用成熟的、标准化的第三方的方案或是更优的选择，独立的软件供应商仍具备广阔的发展空间。
风险提示：汽车智能化技术突破不及预期，相关政策法规推进不及预期，芯片短缺风险等。
前言：汽零赛道基于空间格局与成长路径的2维筛选标准
汽零赛道的2维筛选标准：1）成长空间（空间&格局维度），空间维度：优选单车空间大（截距大）且快速提升（斜率大）的赛道；格局维度：优选无本土厂商竞争的赛道（本土尚未破局）。2）成长路径（价&量成长模型），价：基于消费强化、电动上量、智能技术变现、品类扩张带来的增量配置或差异性部件增量。量：从突破合资转变为深度绑定成长性的强势自主+新势力。乘用车座椅赛道属于大空间+格局集中度高且本土尚未破局，同时单车价值量高（4000元）且刚开始消费升级的优质汽零赛道
全球约3000亿空间大，集中度高且本土品牌尚未破局
1、空间大：当前全球规模3000亿，国内1000亿。受益座椅升级市场仍将扩容，预计2025年全球规模4600亿，国内1500亿。
2、格局好：市场集中度高且外资高度垄断，全球CR5为85%，国内CR5为70%，长期看具备破局能力的本土座椅厂商较少，国产替代成长沃土。
3、为何之前无法破局：作为安全件需要兼顾安全与舒适，技术要求高，且强制认证标准严格；配套壁垒-整零配套关系具备较强客户粘性，且16年后乘用车产能过剩，前期配套固化。
4、为何当前可以破局：新势力及自主成长改变整车格局，进而重构供应链体系；电动化带来新产能；新势力处于从1-N阶段，对供应商快速响应能力需求更高；行业存在降本压力；本土收购外资获得座椅总成配套经验。
21年开始座椅作为主流车企核心车型的主打卖点，消费升级的起点
座椅与消费者接触时间最长、接触面积最大，对驾乘体验影响显著，具备显现消费属性，汽车座椅已经成为理想、蔚来、阿维塔、问界、凯迪拉克等车企产品核心主打亮点之一，单车价值量将持续提升，单价提升&整车格局变化将加速本土替代。
产业链概况及投资建议
重点推荐继峰股份：继峰收购格拉默，同产业链的本土资产切换高外购率海外资产，整合确定性强且弹性大；凭借格拉默的技术积累以及本部快速响应、成本控制等能力优势。获得多家新势力座椅总成项目定点，实现从1-N。
汽车空调滤是前期市场相对忽略的一个保有量受益赛道，随着新能源车渗透率持续提升，产品升级、供应链变化将带来量、价、格局的变化，是新能源车时代的稀缺耗材行业。
需求与空间兼备，产品持续升级
1)用户需求增加：疫情带来用户对车载空气质量的重视，整车厂逐步升级空调滤芯配置。2）空间升级具备条件：随着新能源车替代燃油车，发动机取消，前舱布置空间增加，具备产品升级条件。从单效滤芯—双效滤芯—复合滤芯—HEPA滤芯，产品持续升级。以特斯拉为代表，在Model X上配置的HEPA高效过滤器，已逐步下沉至Model Y。
消费者重视度提升，耗材更换频率持续提升，保有量逻辑
空调滤芯为耗材产品，使用寿命与环境、材质有关，以往燃油车车主对售后保养的认知局限于机油滤等强制更换耗材，对车内空气质量重视度低，空调滤更换频率低。伴随疫情带来的关注度提升、新能源车的产品升级，消费者年更换次数持续增加，从2-3年更换一次逐步提升至每年更换1-2次。
行业空间快速提升，新能源带来全新增长极，随保有量增加市场加速扩容
22-25年，预计汽车空调滤市场空间共计217/239/281/333亿元，4年CAGR达15%。其中新能源汽车领域，22-25年预计空调滤市场空间可达11.3/24/46.2/79亿元，4年CAGR达91%，新能源汽车为空调滤带来强劲的增量市场。
22-25年，预计汽车空调滤市场空间共计217/239/281/333亿元，4年CAGR达15%。其中新能源汽车领域，22-25年预计空调滤市场空间可达11.3/24/46.2/79亿元，4年CAGR达91%，新能源汽车为空调滤带来强劲的增量市场。
外资垄断，随着新能源车企对供应链、售后服务把控力增强，后装市场逐步向前装品牌集中，国产品牌新机遇
1）目前前装滤芯大部分为外资垄断，国产品牌主要做后装和贴牌市场，缺少品牌认知度且格局分散。随着新能源车企对供应链的把控力增强，预计逐步扶持供应链加速国产替代。2）随着新能源车企服务向后端延伸，从经销变成直销，强化售后服务把控，后装市场逐步前装品牌集中，参考轮胎行业，品牌溢价提升，国产新机遇。
1）目前前装滤芯大部分为外资垄断，国产品牌主要做后装和贴牌市场，缺少品牌认知度且格局分散。随着新能源车企对供应链的把控力增强，预计逐步扶持供应链加速国产替代。2）随着新能源车企服务向后端延伸，从经销变成直销，强化售后服务把控，后装市场逐步前装品牌集中，参考轮胎行业，品牌溢价提升，国产新机遇。
空调滤市场成长空间广阔，建议关注金海高科、安徽凤凰，国产品牌有望持续受益。
激光雷达赛道价值何在？
目前主流的感知传感器均有自身性能局限性，单纯从技术性能维度看，激光雷达是感知硬件的最优解，智能化是一个消费属性极其显著的赛道，其意义在于提升消费者的驾乘体验（主要指ADAS），智能化包括感知、决策、控制三个环节，激光雷达是感知层面的核心传感器。此外，搭载激光雷达也是特斯拉以外的主机厂在智能化层面实现弥补软件算法实现弯道追赶的核心。
空间格局：预计全球约200亿美元，全球范围竞争格局尚不清晰
我们测算25/30年全球激光雷达市场空间将达到129/195亿美元，20-25年GAGR为49.21%，25-30年GAGR为8.63%。25/30年我国激光雷达市场空间将达到62.96/77.75亿美元，20-25年GAGR为39.95%，25-30年GAGR为4.31%。格局层面来看，呈现全球范围充分竞争，国内外企业技术差距较小，业内厂商产品策略包括两类：从机械式过渡或是直接布局固态和固态的厂商。此外，行业存在华为、大疆等科技巨头介入，整体研发实力较强，研发进度和产品落地速度较快。整体而言格局尚不清晰。
技术趋势：激光雷达必不可少，半固体与固态是趋势
特斯拉在感知层面使用的是无激光雷达的视觉方案，我们认为其余主机厂并不会效仿特斯拉；从产品形态维度来看，机械式、半固态、纯固态，三种形态产品技术同源性较弱。目前机械式激光雷达技术成熟度较高，但主要应用在对成本较不敏感的Robotaxi/Robobus及实验领域，且后期降本难度较大难过车规。中期维度看我们认为半固态激光雷达将会是乘用车ADAS场景短期内的主流解决方案，目前半固体转镜方案已有产品车规，后期半固体MEMS车规级振镜方案也将逐步有产品落地且降本潜力较大。长期维度看纯固态技术的成本和稳定性都有较大潜力，是技术上的最优解，但是短期受限于产业链成熟度较低。
投资评价和建议：从产品视角观测企业能力
激光雷达行业目前处于技术迭代初期，行业相关技术路线、产品形态仍在不断革新。此外，我们认为机械式、半固体、固体三种形态激光雷达的技术同源性较弱，某代产品的领先优势不一定能够持续保持，对于激光雷达厂商而言产品是一个较为显性的观测指标，核心应观测其ADAS应用场景相关车规产品的落地进度，以及相应产品的性能和成本。通过对各家供应商产品进行梳理，我们认为Luminar、Innovusion、大疆Livox、华为、速腾聚创、Ibeo等厂商进度较为靠前。
风险提示：
技术路线迭代风险，格局风险，L3以上智能化渗透率不及预期。
整车厂核心能力探讨及投研方法论转变：由多车型到胜率
16-20年期间合资补产品+体系切换减配降价后，自主与合资充分内卷后21年起呈现快速、持续提份额特点，格局变化后期前期“产品周期”将逐渐失效，更应该关注车企核心能力建设：需求把控，电动化，制造端平台，供应体系及智能化建设能力。而需求把控和电动化是中期维度提份额最直接的能力，需求把控和智能化是长期差异化能力。当前汽车行业消费属性强化，核心能力是跳出“轴距-种类”固有体系重新研究和规整用户的能力，以及后期推出的产品引起所定义用户的共情程度。
公司车型少但市占率提升快，胜率显著领先同行
18-22年长安累计车型胜率高：长安（10/11） 、长城（5/15）、比亚迪（7/18）、吉利（3/13）、上汽（4/18）。22年强势自主品牌销量高于均值的在售车型数，公司仍然领先：长安（ 11/23 ）、长城（8/20）、比亚迪（9/21）、吉利（4/14）、上汽（5/16）。核心是从前期以轴距划分用户转变为“价值观&性格特点-财富认知水平”的底层用户研究体系。市占率维度，21年份额提升前三为比亚迪（+1.36pct）、长安（+0.71pct）、长城（+0.48pct），22Q1份额提升前三为比亚迪（+1.85pct）、长安（+0.96pct）、广汽（+0.37pct）。
细颗粒的核心产品分析：围绕CSPLUS+UNI+深蓝+阿维塔的品牌矩阵
公司从19Q4开始的核心车型主要包括CS75PLUS/CS55PLUS/CS35PLUS，UNIT/UNIK/UNIV，22年核心增量车型主要为新能源车型含SL03/LUMIN/E11/C673（代号），后续也将逐步推进CS和UNI系列的idd插混版本。
应需而为的体制革新是执行保障
车企原架构是“横向式”接力架构已不适应格局变化，更多车企延伸出以科技型企业IPD为底层内核的纵向架构，包括长安（“小总部、事业群、共享平台、孵化创新”）、长城（“小前台、大中台、强后台”）、广汽（“车型大总监制”）。
长安汽车(000625)
混动技术各有侧重，而无优劣之分
1、混动架构技术难易、成本高低各有不同，但无优劣之分，不同混动技术架构在不同使用场景下各有侧重。
1、混动架构技术难易、成本高低各有不同，但无优劣之分，不同混动技术架构在不同使用场景下各有侧重。
2、增程主打驾驶体验；P2架构主打动力、高速性能；P13架构主打低亏电油耗。各厂商基于自身市场定位扬长避短，选择不同混动架构，属于应需而为。
爆款逻辑的核心是混动构型与产品定位的有效耦合
1、燃油车时代，动力系统技术是最大的差异化要素。对于混动车型，电机低转速高扭矩的特性，使得以动力系统技术来为产品定价的逻辑不再适用，混动汽车产品的差异化竞争要素不再局限于混动架构难易程度。
1、燃油车时代，动力系统技术是最大的差异化要素。对于混动车型，电机低转速高扭矩的特性，使得以动力系统技术来为产品定价的逻辑不再适用，混动汽车产品的差异化竞争要素不再局限于混动架构难易程度。
2、单纯以混动技术架构难易程度评判混动车型成功与否的观念是片面的。混动构型所具备的技术特性与产品定位的目标客户需求能否耦合，才是决定混动车型成功与否的关键因素。
长安储备多种混动技术，混动产品布局应需而为
1、各整车厂商混动产品布局策略不同，长安并非仅仅局限于P2架构，而是储备多种混动技术，针对不同车型的目标客户需求，结合技术特性，搭配混动构型，从中体现其市场需求把控能力强。
1、各整车厂商混动产品布局策略不同，长安并非仅仅局限于P2架构，而是储备多种混动技术，针对不同车型的目标客户需求，结合技术特性，搭配混动构型，从中体现其市场需求把控能力强。
2、以蓝鲸动力优势支撑并联P2架构，主打动力性能。围绕增程与P13架构做增量，目前长安增程式技术车型有长安深蓝03，主打驾驶体验，明年将进一步推出主打燃油经济性的双电机混联架构车型。
细颗粒的核心产品分析：围绕深蓝+UNI+欧尚+CS+逸动的混动产品矩阵
公司从22Q1开始大力布局混动产品矩阵，目前核心车型主要包括UNI-K iDD、欧尚Z6 iDD及UNI-V
iDD，长安深蓝SL03增程版在7月25日正式上市，售价16.89w，后续也将逐步推进CS和逸动的双电机混联插混版本。
整车行业电车差异化小，中短期核心是阶段性市场格局和主机厂自身产品节奏
1、电动化的关键技术可从产业链获取，因此主机厂电动化能力差异化小。短期内整车厂商电动化转型成果取决于产品节奏。
1、电动化的关键技术可从产业链获取，因此主机厂电动化能力差异化小。短期内整车厂商电动化转型成果取决于产品节奏。
2、深蓝成功验证电动化能力并不是所谓的“传统燃油车企业”转型的壁垒，长安等车企亦能享受到电动化红利。
品牌概览：基于EPA1平台打造的新能源汽车品牌
深蓝品牌是基于兼容多种动力构型、高度平台化、模块化的全电平台EPA1打造的面向主流消费人群的新能源汽车品牌，25年销量目标100万，完成6-8款车型布局。
竞品分析：显性消费属性配置进一步强化产品竞争力
1、定价超预期，采用增配而非降价的方式走量，奠定高品牌调性的同时，为UNI系列和CS系列后续的品牌向上战略预留出空间，SL03一子落而全局活；
2、配置超预期，增配具备显现消费属性的配置能够击中消费者当前痛点、痒点：搭载无边框车门、悬浮式尾翼、掀背尾门、14.6英寸向日葵屏、高通8155芯片、AR-HUD等高消费属性配置；
3、与竞品对比，SL03在价格、外观颜值、智能座舱有明显优势，显性消费属性配置进一步强化产品核心竞争力。
4、增程配置或将量利双收。消费者认知里，增程双系统成本应更高且里程有显著优势，前期理想奠定增程调性，深蓝03增程版本最终可能量利双收。
销量预测：吹响电气化转型号角,预计月销1.5-2w
1、深蓝03在价格、外观造型、智能座舱上表现优异，我们预测SL03全系稳态月销量将达1.5-2.0万。
2、22年是长安向新能源转型的元年，深蓝吹响电气化转型号角，预计25年新能源产品渗透率将达75-85%。
行业空间：二线及以下城市新能源车增长潜力最大。我们测算，到2025年二线及以下城市为8倍增长空间，一线城市为5.5倍。
行业现状：插混在二线及以下城市销售乏力，核心原因在于过去插混对标新能源车，而现在对标的是燃油车。1）产品定位：过去插混以具有上牌红利政策地区为目标市场，售价高于同级燃油车；2）技术上：过去采用并联构型，存在“亏电油耗高”缺点，依赖充电。DM-i率先解决“成本高”、“亏电油耗高”的行业痛点，对标燃油车，在二线及以下地区的蓝海市场抢占先机。
重点市场：公司选择重庆、天津、湖南、江苏、广西作为“区域战役市场”进行营销尝试，DM-i供给相对充沛。在区域战役市场试点营销是公司对DM-i需求的真正反馈，其销量情况可以说明在供给充裕之下DM-i能带来怎样的增长幅度。从7月区域战役市场终端销售数据看到：
1. DM-i带动公司份额大幅提升。7月公司在区域战役市场市占率从2月（DM-i交付前）1.34%提升到4.88%，五个月公司市占率提升3倍以上。其中，7月公司在天津市占率跃居第1，重庆排名第2，南京排名第3，南宁排名第4。
2. DM-i在非一线城市也展示出强劲需求。7月DM-i在二线及以下城市销量远超插混竞品，对标燃油车。
3. DM-i开启自主直面合资竞争的格局，同级别销量排名靠前。在战役地区，7月秦DM-i在A级轿车市场份额排名进入前五，宋DM-i在A级SUV市场排第三。
估值：目标市值1.5万亿（新能源车9900 + 动力电池4000 + 半导体1000 + 消费电子500）
1. 新能源车业务：强势自主品牌估值已突破原有估值框架和区间，市场对于国内顶尖新能源车和燃油车自主品牌已给到5倍左右的PS估值（比如公司、长城汽车）。去年公司5.5倍PS峰值反应市场对新能源车业务的溢价（去年市场未考虑电池外供溢价）。当前DM-i需求旺盛，销量预期持续向上，参考历史给5.5倍PS，对应9900亿元的估值。
2. 其他：动力电池业务约4000亿元，消费电子业务约500亿元，半导体业务约1000亿元。
产品周期：从量变到质变，大部分车型刚开启生命周期公司从2021年由量变进入质变的全新阶段：1）技术升级：刀片电池、第四代插混技术、第三代纯电e平台拉开技术代际；2）品牌向上：汉的成功托举了比亚迪整体的品牌形象，提升天花板，带动基础产品提价的接受度；3）产品谱系扩展：开始布局海洋系列，与王朝系列形成差异化，在共平台基础上拉开产品差异。目前在售主力车型集中在2021年-2022年上市，大部分车型处于销量爬升期或启动期，同时公司有多款车型储备，逐步于2022年下半年、2023年上市。
技术周期：混动和纯电技术已经具备代际优势，随着补贴退坡，竞争力进一步凸显混动：超高热效率发动机+高集成度自制电混系统+专利护城河，具备第一梯队性能优势+领先于同行的成本优势。随着对燃油车的加速替代以及补贴退坡，规模优势将进一步转化为经济优势，奠定混动龙头地位。纯电：进过两轮迭代，正式进入E3.0平台阶段，八合一+全新热管理系统（使用宽温域热泵、电池包直热直冷技术）+800V超闪快充+标配刀片电池+全新车身结构（CTB结构）+域控电子电器架构，全新纯电平台具备领先代际优势，同时高自制率叠加规模优势，已经转化为成本优势。
高端化、智能化：新汉、海豹、腾势进一步品牌向上，智能化已补足短板上市以来汉系列销量比肩同级别德系豪华轿车，其持续热销源于刀片电池带来的安全性、越级动力性能、设计与质感提升，以及新能源行业β。2022年4月改款上市，纯电版竞争力进一步提升（性能和舒适配置升级），DM-i车型提供核心增量，汉系列月销量将持续新高。即将上市的海豹又是公司一款20万元以上市场重磅产品，与汉差异定位，搭载真正意义上的e平台3.0，参数配置对标model 3和P7，同时强调更具性价比，预计月销量有望达到1.5-2万辆。4月亮相的腾势D9定位中大型高端豪华MPV，是腾势转型后第一款新车，将抓住高端MPV需求增长的市场红利。比亚迪自身在智能驾驶领域技术积累历史悠久，同时采用多轨并行的战略，积极尝试布局自动驾驶解决方案。去年至今比亚迪在自动驾驶领域密集进行投资与合作（英伟达、地平线等）。智能座舱方面，比亚迪目前的智能座舱技术在行业内处于中上游水平，在同价位竞争车型中可以达到优秀的体验。产品升级、智能补缺、品牌向上，将成为比亚迪估值新的增长点。
规模效应：原材料上涨下，规模效应凸显，奠定长期龙头格局
2021年之前单车利润核心影响因素是补贴，2021年后规模优势对盈利改善的效用开始显现。我们预计比亚迪的单车利润将继续提升：1）原材料涨价、补贴退坡、混动趋势下，比亚迪竞争优势将被放大；2）比亚迪产品持续向上，结构优化，均价提升。如果碳酸锂价格下行，将具备更强盈利弹性。
2021年之前单车利润核心影响因素是补贴，2021年后规模优势对盈利改善的效用开始显现。我们预计比亚迪的单车利润将继续提升：1）原材料涨价、补贴退坡、混动趋势下，比亚迪竞争优势将被放大；2）比亚迪产品持续向上，结构优化，均价提升。如果碳酸锂价格下行，将具备更强盈利弹性。
技术驱动，新车周期开启，与行业复苏共振
2003年至2019年公司先后经历三个发展阶段，完成从燃油车到新能源车的转型，以及产品谱系的完善和品牌理念的树造。2020年随着刀片电池和DM-i混动系统的发布，公司进入以技术升级为核心的新品周期。同时比亚迪半导体分拆上市在即、动力电池外供渐起，公司进入全新发展阶段。汉月销过万、DM-i车型供不应求，公司新品周期与行业复苏共振向上。
中期看产品周期：DM-i解决痛点，撬动混动市场
行业维度：我们认为一方面插电混动车型是满足“双积分”、“降油耗”政策的有效举措，另一方面插电混动车型兼具燃油车和纯电车的驾乘体验，具备需求驱动潜力。参考日本混动车市场发展历程，增加有效产品供给是现阶段插电混动车型渗透率提升的核心驱动力。随着比亚迪、长城汽车、长安汽车等自主品牌推出有竞争力的产品，我们预计2025年国内插电混动车型渗透率有望达到12%，销量规模达到311万辆（5年CAGR为66%）。
公司维度：公司插电混动技术经历四次迭代，2021年推出主打经济性的DM-i系统。相较于主打高性能的DM-p，DM-i系统有效缓解“价格高”、“馈电高油耗”的行业痛点。DM-i车型上市即爆款，供不应求。我们测算DM-i车型的全生命周期成本接近甚至略低于同系燃油车（不考虑车牌成本），在10~25万元市场有望加速实现对燃油车的替代。
长期看战略转型：从封闭到开放，强大制造能力赋能产业
公司拥有强大的技术研发和生产制造能力，过去通过垂直整合模式迅速发展，并自主掌握核心件技术。在高投入、强竞争的变革时代，相对封闭的自供体系的优势难以发挥。公司开始将具备竞争力的业务法人化实行市场化运营，把技术领先的产品外供获取收益，使优质资产获得市场化定价。
风险提示：汽车市场复苏不及预期；原材料涨价的风险等。
21H1汽车ASP近历史新高，手机大客户放量
21H1公司实现营收908.85亿元，同比+50.22%，汽车、手机、电池三大业务收入均实现同比增长。手机业务因大客户订单放量同比+84.5%。汽车上半年销量同比增长55.5%，ASP 15.87万元近历史新高（不考虑口罩收入影响的2020年）。汉对ASP提升的效果显现，销量结构优化。
21Q2业绩环比增长近3倍，汽车及电池板块扭亏为盈
21Q2归母净利润9.4亿元，环比+294.4%。我们用公司归母净利润减去比亚迪电子净利润（考虑公司持股比例），近似估算汽车及电池板块的业绩。21Q2汽车及电池板块归母净利润约3.9亿，21Q1为-2.9亿元，环比+6.8亿元。核心驱动因素来自汽车销量增长的规模效应，以及全系改用刀片电池的降本效应。我们认为，当前销量规模和毛利率开始支撑汽车业务实现盈利。往后看，原材料上涨有望见顶，DM-i放量和纯电新车上市推动销量继续增长，规模效应强化。毛利率和收入双双提升，业绩弹性可期。
定性测算秦宋DMI已确定性盈利，未来伴随放量盈利上行可期
21H1公司子公司比亚迪汽车有限公司收入为149.4亿元，净利润为3.5亿元。秦宋系列主要由其生产销售。21H1秦宋系列销量12.1万辆，ASP为12.38万元，平均单车利润为0.29万元。根据ASP及行业经验，预估比亚迪单车利润：纯电>插混>燃油车。我们假设秦宋纯电车型单车利润范围0.75~0.95万元，燃油车型单车利润范围-0.1~0.05万元，据此倒推秦宋插混（主要是DM-i）单车利润范围可能为0.29~0.72万元。我们认为，DM-i虽仍未完全上量，但21H1可定性判断秦宋DM-i已具备盈利能力，盈利范围或为千元量级。随着21Q3，DM-i进一步放量，盈利有望进一步清晰和强化，确定性增强。
负债水平降低，期间费用率下降，电池开启扩产周期
公司现金流充裕，自20Q2公司持续偿还借贷，降低负债水平，21H1财务费用率降至历史低位。除财务费用率外，21H1其他三项费用率均同比下降，管理效率提升。公司Q1完成H股配售融资，支撑资本开支增长。刀片电池需求旺盛，21H1电池业务资本开支大幅增长，已超去年全年支出水平，开启新一轮扩产周期。
风险提示：短期缺芯影响，销量复苏不及预期，竞争加剧，政策不及预期等。
前言：我们如何研究整车？当前节点为什么战略意义看好整车
过去整车股投资基于“产品周期”框架行之有效且赚钱效应较好，短期跟踪销量、库存等，中期关注产品节奏，后期我们认为周期将逐步熨平，研究应聚焦整车厂核心能力。我们认为整车厂的核心能力主要包括：制造端（模块化平台）、供应体系把控、市场需求把控、电动化、智能化建设等能力以及营销渠道力。当前市场需求把控能力最为重要，21H1开始电动化的插混能力开始逐步显现，3-5年后智能化建设能力尤为重要。区别于12-16年自主份额提升，21年开启的新一轮崛起是基于自主核心能力的体现，目前强势自主份额仅27.4%（21H1），长期看提升空间显著。
公司基因总结：善反思，重研发，拥抱变革
历史上公司屡次证明自身能力：率先进入皮卡领域并保持23年市占率第一；快速洞察SUV产品缺失并培育爆款H6持续8年保持市占率第一；适应“第三消费时代”多元化消费特性实施“多品牌多车型”战略，市占率快速提升；公司民企体质叠加管理层善反思品质，具备及时纠偏能力。此外公司奉行“过度研发”，困难时期仍加强研发投入，研究效率领先同行。
核心能力：当前市场需求把控能力突出，后期电动智能能力领先
国内进入“第三消费时代”，多元差异悦己属性显著，公司迅速洞察需求并完成体质革新，重新梳理哈佛品牌，推出细分领域“猫”+“狗”+“TANK”系列，同时重构体制形成3.0版本组织架构（“强后台+大中台+小前台”）。以用户为核心，车型为单元，形成所谓“一车、一品牌、一公司”的体制以支撑多元化需求。21H1开始插混产品将进一步提升份额，长期看智能化建设能力显著领先同行，逐步具备硬件适配以及软件全栈自研能力。
风险提示：短期缺芯，疫情反复，市场需求复苏不及预期。
自主EGR龙头多维布局，国产替代打开长期成长空间。公司是国内后处理龙头，依靠废气再循环（EGR）业务起家，通过外延并购逐步形成EGR、精密冲压件、马达铁芯和天然气喷射系统的多维布局。公司实控人倪氏父子技术出身，深耕后处理市场，外延精密制造，实现后处理系统和新能源马达铁芯多领域国产替代。公司传统与新能源业务呈高增长态势，2021年底国六升级促进EGR业务进入快速增长阶段，马达铁芯受益下游头部新能源客户扩产快速放量，营收、归母分别9.30亿元、0.98亿元，同比分别增长60.8%、81.9%。公司客户结构优质，EGR配套国内主流商用主机厂和发动机厂全面国产替代，马达铁芯直供美系车企和联合电子供应新能源头部车企，天然气喷射系统绑定博世。受益于国六升级、混动渗透率提升和新能源汽车发展加速，公司有望抓住行业机遇，持续兑现业绩高增长。
EGR市场“小而美”国六升级需求加速，自主EGR龙头加速国产替代。2021年7月1日起“史上最严”排放标准全面执行，全面国六时代来临，NOx、颗粒物等排放标准全方位加严。在尾气后处理中加装EGR将有效降低NOx排放，成为轻型汽车和重型柴油车在国六排放升级下的重要增量零部件。同时EGR可有效解决发动机高压缩比下的爆震问题，正逐渐打开混动车的增量蓝海市场。我们预测2025年国内EGR市场有望达到61亿元，五年复合增速55%。EGR市场“小而美”，CR3占比超80%。博格华纳专注重型汽车，隆盛科技在轻型柴油车EGR市场份额第一。随着国六加装需求逐步放量，公司毛利率有望加速回升。隆盛以轻卡主机厂和轻型柴油发动机厂商为基石，逐步突破重卡、混动车和非道路客户，2022年公司EGR业务轻卡全年增量加装需求和混动头部车企的订单放量。
外延并购微研投入精密制造，抓住新能源机遇快速放量。公司收购前身为日资企业的微研精密布局精密冲压领域，基于微研对马达铁芯核心技术的掌握，以及与高端冲床日企AIDA、高精度模具日企黑田的合作，隆盛成功量产马达铁芯并突破联合电子和美系知名车企等头部客户。受益新能源汽车产销两旺，双驱动电机车型渗透率逐步提升，公司马达铁芯业务供不应求。公司先后募资7.59亿元扩建产线，预计达产后产能将突破300万套，助力在手订单释放。此外，公司天然气喷嘴业务深度绑定博世，间接配套潍柴、康明斯，单车价值超2000元。
风险提示：下游商用车市场需求不达预期风险；马达铁芯、天然气喷嘴落地量产推进不达预期风险；混动车EGR需求不达预期风险；原材料价格上涨超预期风险。
深耕新能源勇攀高峰
自主优质铝压铸供应商，前瞻性布局新能源。泉峰汽车是一家立足技术、成长迅猛的铝压铸汽零优质供应商，产品覆盖传动、热交换、引擎等系统关键零部件，2013年起前瞻性布局新能源业务。公司在行业下行期内稳健增长，2020年营收（13.86亿元，同比+10.81%）、归母净利润（1.21亿元，同比+40.82%）表现亮眼，2021H1再创新高。公司高度重视技术投入，在不断精益管理，持续优化盈利能力的同时，研发费用率远超同行。公司秉承“技术为本”的发展理念和技术实力，凭借模具自制、快速反应、量产品质一致等核心优势，与法雷奥、博世、大陆等知名Tier 1供应商建立了长期稳固的合作关系。传动、新能源作为重点业务，产品已获长城、比亚迪、蔚来等多家头部主机厂直供订单，为公司业绩提供了长期增长动力。
汽车轻量化打开铝压铸千亿级市场，产能加速释放拥抱发展新机遇。“碳中和”大背景下，节能减排&电动化趋势加速，汽车轻量化需求不断强化，持续催化汽车铝压铸零部件市场，2025年该市场规模预计1214亿元。受疫情影响海外龙头再投资能力承压，疫情、缺芯等因素加速国内市场尾部出清，国内经营稳健、新能源布局成熟的优质铝压铸供应商将长期受益。经多年经营，公司在手订单饱满，正加快实施“2+N”产能扩张计划，持续推进欧洲、安徽两地新型工厂建设，2022年将进一步打破产能瓶颈，释放巨大增长空间。面对“一体压铸”行业新趋势，公司及时布局多台大型压铸设备，为日后向车身结构件等领域进军奠定良好基础。
产品结构优化+新能源多点开花，下游高景气开启高速成长期。公司热交换、引擎等传统业务稳中有升；传动业务受益自主DCT变速箱渗透率提升迅速增长；新能源业务围绕“三电系统”布局新产品、新项目持续落地，2021年纯电、混动等领域新订单多点开花。公司凭借传动+新能源两大核心业务订单持续放量推进产品结构优化，同时受益下游新能源市场持续高景气，目前已经进入高速成长期。
风险提示：1、新能源汽车销量不达预期风险；2、新冠疫情影响超预期风险；3、芯片短缺加重风险；4、原材料价格上涨风险；5、安徽、欧洲工厂建设不达预期风险。
线控制动技术国内领先，先发优势助力实现国产替代。电控制动渗透率提升大势所趋，（1）公司驻车制动主要产品EPB具备技术和客户等先发优势，有望抓住中低端车型EPB渗透率提升机遇占优；（2）行车制动线控制动产品是自动驾驶执行层关键，目前处于起步阶段，2020年渗透率仅1.6%，随智能化发展未来成长空间广阔，公司作为国内首家One-box线控制动产品量产企业，有望受益于行业发展和量产先发优势带来的业绩和市场份额提升。
轻量化业务由tier2向tier1转型，海外大订单签订保障盈利能力。轻量化是汽车节能和电动化发展的必经之路，预计2025年国内铝制轻量化底盘市场容量将达360亿元。公司轻量化业务靠配套通用全球起步，2019年实现通用二级供应商向一级供应商突破，产品由毛坯件升级为精加工件，对高毛利率形成支撑；公司持续突破福特、Stellantis等海外客户，2022年墨西哥年产400万套轻量化零部件工厂将投产，将助力通用、Stellantis大订单量产。
智能化业务静待花开，有望带来收入、估值双提升。公司电动尾门产品突破技术壁垒于2020年发布，有望开启国产替代征程；基于前视摄像系统的ADAS技术获得项目定点预计将于2022年量产；适配L4级别以上自动驾驶的线控制动WCBS2.0产品预计在2022年研发完成。伴随汽车智能化发展，公司储备业务落地有望带来收入和估值双重提升，助力公司转型成为智能驾驶服务提供商。
投资建议：公司是国内制动系统龙头，有望在EPB、线控制动产品渗透率提升的大背景下，凭借技术、客户结构的优势放量。同时，近两年新获得通用和Stellantis大订单，轻量化业务的高增长和高盈利有望持续。预计2021-2023年归母净利润5.58、7.11、8.58亿元，对应当前股价PE为31、25、20X。
风险提示：1.电动尾门、ADAS产品落地低于预期风险；2.原材料成本上升超预期风险；3.芯片短缺影响超预期风险；4.与通用合作进展不达预期风险。
选股逻辑：新能源车热管理大空间+格局认知预期差，优质龙头业绩增速上行可预见性+估值历史低位
当前市场主要关注：1）新能源车热管理行业新进入者或导致行业格局承压；2）传统制冷部件业务受制于下游空调行业景气下行增长乏力，盈利能力因原材料价格上涨等因素有所回落。我们认为市场对格局担忧多集中在预期层面，短期并无显著冲击，公司竞争优势突出，龙头地位稳固；2022年传统业务非格力客户配套份额提升，叠加新能源热管理高增长，业绩增速有望上行。
成长路径：前瞻布局+紧跟特斯拉成就新能源车热管理龙头地位
我们复盘公司新能源车热管理业务发展历程发现：1）公司04年成立汽零子公司，并成长为汽车空调阀类产品龙头，从家电向汽车行业外延起步早；2）07年前瞻布局新能源车热管理，产品品类从阀拓展到泵及换热器，电子膨胀阀等产品引领行业应用；3）15年进入特斯拉供应链，依托特斯拉热泵空调及集成控制等解决方案实现技术迭代及产品升级，并持续拓展全球高端客户。
趋势格局：热泵+集成升级趋势确立，量价并进引新进入者布局
新能源车热管理技术迭代方向为提能效及降成本，当前热泵及集成的解决方案已成为行业主流，热管理系统升级推动单车价值量提升至6千+，三花产品涉及的价值量可达3千+；2021年新能源车放量推动行业空间快速扩充，拓普、盾安及美的等行业新进入者开始布局，我们认为当前系统集成及软件算法仍将由主机厂主导，Tier1的核心竞争要素在于底层零部件的自研自制能力。
竞争优势：产品组合+优质客户奠定先发优势，规模成本成长期胜负手
我们认为公司当前核心竞争优势在于：1）专注热管理核心部件（阀、泵及换热器），技术能力领先，产品组合及集成控制等项目经验丰富；2）已实现新势力（特斯拉、蔚来）、欧系（宝马、戴姆勒、沃尔沃、大众）、美系（通用）及日系（丰田）等全系客户定点及全球化基地布局，规模化成本优势领先；3）管理层战略及管理组织能力强，经营质量、效率及稳定性高。
业绩估值：传统业务需求增速上行，新能源延续高景气，业绩增速抬升支撑估值底部向上
公司2022年传统业务营收增速有望上行，盈利能力具备修复空间，预计家用制冷业务非格力系空调客户份额提升实现20%+增长，商用制冷业务增速30%+，新能源热管理受益于特斯拉放量及新客户项目增量实现80%+增长；中长期商用储能及数据中心热管理新业务拓展增长空间。
选股逻辑：价的维度受益于电动化增量，量的维度受益于新势力高成长客户放量，掌握底层工艺持续做品类扩张
基于我们前期提出的汽车零部件投研“量-价”框架（《汽车零部件成长路径及投研框架：价与量，升级与破局》），公司成长性从价的维度受益于电动化增量逻辑下的轻量化技术升级（一体化压铸）带来的单车价值量提升，量的维度受益于成长性较强的新势力客户放量。公司自身属于掌握高真空一体化铝压铸底层工艺，基于工艺同源性持续做品类扩张的类型。
（1）车身结构件一体化压铸技术产业趋势明确
车身结构件一体化压铸是汽车行业轻量化及降本提效的必然选择，由特斯拉引领，蔚小理等新势力跟进，福特、沃尔沃、大众等传统主机厂逐渐从犹豫到转型。2021年由特斯拉、文灿等率先突破后地板一体化压铸工艺，2022年产业化将明显提速：1）特斯拉下车体一体化压铸零部件将从后地板扩展至前机舱及前地板，上海、柏林及德州工厂新增产能成为布局重点；2）国内造车新势力蔚小理正快速跟进，ET5等车型后地板年内量产；3）本土Tier1积极布局及沃尔沃等外资车企明确一体化压铸布局。
（2）千亿市场大空间，技术与资产护城河高
一体化压铸是单车价值量随技术突破可逐步破万的稀缺赛道，我们测算全球空间可达5850亿，国内空间可达1755亿。格局维度，一体化压铸具备重资产低周转等特点，部分新势力短期出于保供因素亲自涉足，但非长期趋势。国内Tier1加速布局显著领先外企。一体化压铸车身结构件具备大尺寸、薄壁、结构复杂等特点，对强度、延伸率等要求较高，需要使用免热处理材料、大型压铸机及模具、高真空压铸工艺制造等，具备较多know-how，同时一体化使得资产壁垒显著提升。
（3）车身结构件技术积累深厚，核心能力顺延至一体化压铸
车身结构件技术壁垒较高，公司受益于奔驰培养，新势力等主流车企拉练，对于高真空压铸等工艺know-how积累深厚，模具自制能力行业领先，是国内少数能够批量供应奔驰、蔚来、特斯拉等多家主机厂车身结构件的Tier1。车身结构件与一体化压铸技术同源性较强，公司能力得以顺延，自2020年下半年开始涉足一体化压铸，目前已获后地板项目定点，在技术积累、产业布局、订单获取层面均具备显著先发优势。
自上而下选股逻辑：高壁垒射频高速连接器赛道，汽车智能化增量及进口替代长期格局最优
高速高频连接器代表着行业最高技术水平，高产品壁垒导致目前行业格局仍被泰科、罗森博格等外资巨头主导；公司高速连接器技术储备、产品布局及客户拓展遥遥领先国内同行，有望成为汽车智能化显著受益标的。长期来看，连接器属于应用领域广泛的基础元器件，射频高速连接器技术同源性将支撑公司产品品类及终端市场持续扩张，成长空间广阔。
从射频连接器到高速连接器，内生外延开启二次成长周期
公司是国内微型电连接器及互连系统行业领先企业，伴随着消费电子“黄金十年”逐步成长为射频连接器龙头；连接器属于应用领域广泛的基础电子元件，全球市场空间超过600亿美元，中国占据全球最大市场（约1/3），围绕连接器业务主线，公司逐步形成了产品品类横向扩张以及终端应用持续拓展的多元化发展战略, 汽车连接器新业务有望迎来高速成长拐点：
1、消费电子：微型射频连接器龙头，具备一站式互连技术解决方案
公司产品应用于智能手机、笔记本/平板电脑、可穿戴装备及智能家居等领域，产品品类已从连接器横向扩张至线缆连接器组件、电磁兼容件、软板及天线系统等电连解决方案，连接器由射频类扩充至BTB、FPC及Pogo Pin等领先技术品类，2020年营收突破25亿元，其中射频连接器约10亿元。受益于下游消费电子技术迭代及产品更新快等特点，叠加公司优质客户资源（华为、OPPO、三星及小米等），公司已形成技术研发强、客户响应快及精密制造优等竞争优势，内生外延能力强。
2、智能汽车：高速连接器开启第二增长曲线，单车价值量提升及国产龙头地位清晰
高速连接器主要应用于汽车信息信息娱乐系统、先进驾驶辅助系统(ADAS)和车内高速网络系统，在交互消费体验及智能驾驶升级趋势下，L1-L4/L5级智能驾驶单车价值量或将提升近十倍，国内市场空间有望由2020年56亿跃升至2025年168亿元，对应CAGR约25%；公司于2014年开始布局车载连接器市场，目前已完成全系产品布局，已进入吉利、长城、比亚迪、长安等一线自主供应链；相对外资连接器巨头具备快速响应及成本领先等竞争优势，规模化及自动化升级有望加速客户拓展进度。
3、其他：持续布局前沿技术及领先产品，并购Pogo
Pin连接器领先企业爱默斯，拓展物联网、5G通信等新兴领域。
自上而下选股逻辑：优选单车价值量高，后期可持续实现单价提升的消费升级属性赛道
汽车行业制造属性下降，消费与科技属性增加，消费升级属性对于提份额更加重要。对应零部件环节，体现为具备外观、交互、智能等属性场景下配置的升级迭代需求，车灯、座椅、轮胎等具备显性消费升级属性的细分赛道因持续技术革新可带来单车价值量持续提升；而座椅单车货值约4000-5000元，是稀缺的高价值量赛道。
座椅部件隐形冠军内外兼修，整合与拓展实现二次成长
公司深耕汽车座椅内饰行业25年，是工信部认证的制造业单项冠军，传统产品（座椅头枕及扶手）国内市占率超二成，具备成本及技术领先、客户资源及全球布局等优势，盈利能力行业领先。对外实现同产业链整合，2019年底公司完成对全球商用车座椅龙头格拉默的海外并购，产品品类从乘用车内饰部件延伸至中控系统及商用车座椅总成等环节，实现营业规模大规模扩张以及技术实力、海外渠道等资源的深度融合。对内公司拉长产业链纵深，延伸至下游乘用车座椅总成环节。
对外整合：同产业链的本土资产切换高外购率海外资产，整合确定性强且弹性大
并购格拉默属于同产业链上的高自研自产率的国内资产整合高外购率的海外资产，供应体系切换带来整合的确定性。增量维度两者有望实现客户协同，尤其是格拉默本土市占率提升具备较大空间。2020-2021年是公司并购格拉默后的业务整合期，当期完成了管理架构及工厂布局优化、供应链联合采购、中国市场新客户导入及新品研发等业务调整，2022年格拉默盈利拐点有望到来。当前格拉默年营收体量约160亿，1pct净利率提升对应约1.4亿利润弹性。
内部新成长：乘用车座椅新业务赛道价值高且可持续提价，格局好突破且已获新势力订单突破
公司切入的乘用车座椅产品单车价值量超过4千元，约为公司传统部件产品价值量的6倍，且消费升级趋势下仍具备提升空间，目前全球约3000亿市场，但行业份额仍为安道拓、李尔等外资供应商垄断（CR5超80%）；凭借格拉默的技术积累以及本部快速响应及成本控制等能力优势，公司有望实现国产替代，开启二次成长曲线。目前公司产品已率先定点国内某造车新势力优势企业并开始合肥新工厂建设，获得主机厂安全体系和产能背书，实现乘用车座椅业务从0到1。
选股逻辑：量的维度受益于自主及新势力成长性客户，价的维度受益内饰消费升级及自身品类扩张
基于我们前期提出的汽车零部件投研“量-价”框架（《汽车零部件成长路径及投研框架：价与量，升级与破局》），公司成长性受益量价齐升：价维度，内饰赛道具备显现消费属性受益消费升级，此外公司属于掌握内饰底层工艺技术持续做品类扩张，实现单车价值量提升；量维度，绑定及突破强势自主品牌与新势力实现成长跃迁。
内饰行业分析：内外饰全球万亿赛道，本土民营企业市占率极低替代潜力大
汽车内外饰属于较为稀缺的单车价值量上万的赛道（其中内饰件约7000-10000元，外饰件约3000-4000元），对应市场空间全球约1.2万亿，国内约3500亿。整体格局较为分散，龙头企业市占率约20%，其余本土民营企业大多市占率位于1%-3%区间，长期看本土企业基于成本与响应相对优势带来的替代潜力较大。
成长逻辑：绑定高成长性自主与新势力（量），内外饰消费升级叠加扩品类（价）
公司属于成长性较强的优质内外饰供应商，其中仪表板总成21年本土份额约8%属细分龙头。量的维度：自主及新势力后期将基于自身核心能力提升呈现持续成长性（国内份额将从当前的30%提至80%，且出口可期），而公司客户基本集中在自主及特斯拉（整体占比85%以上），后期有望逐步突破长城比亚迪蔚来等，受益客户放量。价的维度：第一，受益内外饰消费及电动智能升级带来的赛道扩容；第二，基于内饰底层工艺链技术等实现品类扩张。目前公司主要产品仪表板及门板总成单车价值量约2000元，已扩展立柱总成、顶柜总成、保险杠总成等产品后提升至约5000元，后期在大内外饰范围仍有新产品扩展预期。
核心竞争力总结：成本把控强，响应迅速，变局重研发
第一，公司长期在成本把控严格的自主体系下成长，成本把控能力突出。13-21年期间费用率从21%降至14.5%，毛利率下降情况下维持净利率稳定，同时公司盈利水平优于同行；第二，响应能力突出，能够持续满足自主及新势力快速迭代需求，并持续取得相应客户突破。第三，内外饰行业在行业竞争加剧及新势力新配套体系背景下面临升级降本需求，变局中重视研发。
汽车检测技术服务商，大空间好格局高壁垒
公司作为汽车前装检测技术服务商，主业包括技术服务和产业制造，技术服务业务营收占比52.6%，净利润占比78.6%（2020年）。汽车前装检测行业空间大（强制性检测规模约百亿，非强制性检测规模近千亿）、格局好（毛利率约50%）、壁垒高（牌照、技术、资产、声誉积累）。
技术、产品、消费、政策催化，汽车智能化检测方兴未艾
我们认为今年是汽车智能化检测元年：（1）技术：电子电气架构从分布式到域控式，激光雷达及高算力芯片等硬件能力提升，为过渡到L3以上奠定技术基础；（2）产品：智能驾驶现象级产品逐步落地，且场景逐步从泊车、高速过渡到最为复杂的城市路况，高度关乎安全；（3）消费：智能驾驶消费属性明显，小鹏、特斯拉、比亚迪已通过独立第三方机构检测认证来标榜自身产品能力；（4）政策：多部门出台政策明确要求汽车第三方检测机构承担智能网联汽车检测服务。
存量业务稳健向上，汽车智能化检测为公司带来增量空间
（1）在传统检测方面，得益于每年新上市车型数量稳步增长，汽车行业新一轮电动化、智能化研发投入，公司存量业务（强制性&非强制性）将持续稳健增长；（2）在汽车智能化检测方面，增量市场空间百亿，格局有望持续优化，公司业务布局超前、检测能力全面、研发实力超群、声誉积累雄厚，有望占据龙头地位。
风险提示：智能网联汽车渗透率不及预期，行业研发投入不及预期，车型上市投放不及预期等。
汽车电子行业优秀标的，精耕HUD多年的国内龙头。华阳集团目前拥有汽车电子、精密压铸、精密电子部件与LED照明（5.37%）四大业务板块。公司核心业务为汽车电子，具备软硬件一体化与快速响应客户需求的配套能力，兼具座舱电子供应商与系统集成服务商的角色。公司核心竞争力在于坚持研发投入，2017年至今共计投入研发费用11.06亿元，智能座舱+ADAS创新解决方案储备充足，并与华为、百度等企业展开合作。公司拓展产品线+优化客户结构+降本增效效果凸显，2020年发布业绩预告实现净利1.6亿元-1.9亿元，同比增长114.79%-155.06%。
产品线拓展叠加客户结构优化，汽车电子业务迎来增长期。我们预测未来5年内中国智能座舱市场容量将突破千亿。华阳具备竞争优势：（1）智能座舱与ADAS产品线不断丰富，创新解决方案储备充足：智慧双联屏已搭载长安UNI-T量产、无线充电获得全球项目、“煜眼”技术进入规模化商用阶段、作为Tier 1供应商与华为合作推出HUAWEI HiCar、360°智能环视系统等。（2）公司凭借高研发效率与快速响应客户需求的适配能力，在现有客户体系中升级产品，提高配套率，并拓展了长安、广汽、福特和小鹏等新客户，未来将加速拓展新市场。（3）HUD产品与市场积累已临近爆发点，正加速从中高端向中低端车型、从合资品牌向自主品牌车型渗透，公司作为HUD行业龙头将核心受益。
风险提示：1、全球汽车销量不达预期风险；2、全球新冠疫情影响超预期风险；3、智能座舱与ADAS项目落地速度低于预期风险；4、HUD业务订单落地速度低于预期风险。
以软件和研发为盾，硬件为矛，软件-硬件-软件商业模式逐渐外延，收入规模持续增长
公司是国内知名的综合型电子系统服务商，专注于汽车、高端装备、无人运输等领域，业务涵盖电子产品、研发服务和高级别智能驾驶解决方案等。公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，通过不断提升对电子系统的理解，开始拓展电子产品业务。公司持续投入研发构筑技术壁垒，把握汽车智能化历史机遇。公司21年营收32.62亿元，同比+31.6%。其中电子产品25亿元，占比76.6%，同比+38.8%；研发服务及解决方案7.1亿，占比21.7%，同比+11.6%；高级别智能驾驶解决方案0.4亿元，占比1.2%，同比+1.17%，以智能化为核心的电子产品业务快速增长。
汽车电子业务：智能驾驶、域控制器为主要产品，具备全栈能力
公司汽车电子业务主要是提供智能驾驶、智能网联、车身舒适域、底盘控制、新能源和动力系统等电子产品以及开发服务，是汽车零部件中为数不多的高成长赛道。其成长性源于：1）价的维度，自动驾驶和整车电气架构演变带来高集成度智能产品的快速迭代升级，同时芯片算力要求更高，域控制器集成化和复杂度更高，单车价值量提升；2）量的维度，汽车消费和科技属性增强，汽车智能化程度提高、自动化配置增多，智能化部件以及MCU用量提升。以ADAS为例，2020年ADAS市场规模将从2020年的844亿元增长到2025年的2250亿元。公司核心竞争力在于“三位一体”业务布局，覆盖感知层、决策层和执行层全链条，可实现L2-L4全系自动驾驶功能。汽车电子类产品尤其是行车相关控制器的技术壁垒和认证壁垒较高，公司凭借丰富技术积累和全面的产品能力，打破外资公司的垄断地位，实现国产替代。
研发服务及解决方案：综合能力全面，与电子产品相互赋能
公司研发服务及解决方案业务主要可分为开发咨询服务、测试服务和辅助研发服务，其中开发咨询服务是核心。公司具备提供面向部件/软件/服务的多种电子电气架构解决能力，提供满足智能驾驶、车联网要求的具备功能安全的汽车网络开发服务。公司汽车基础软件能力强，尤其是在中间件环节，可提供面向传统MCU的CP AUTOSAR产品以及面向自动驾驶的AP AUTOSAR产品。公司研发服务及解决方案的核心竞争力体现在：1）具备强电子电气架构和汽车网络开发能力；2）项目经验丰富，拥有全系列解决方案提供能力；3）三位一体，软硬件协同发展。
中信建投王牌研究之汽车团队：团队具有多年的汽车产业和研究经验，覆盖广泛、研究深入、观点前瞻，尤其在汽车流通及后市场、新能源汽车领
域具备相当的研究优势。
团队精准把握汽车行业的三大投资主线：智能电动等新技术趋势、整车周期和优质零部件进口替代国际化，为客户提供有前瞻性的研究成果和投资建议。
本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
最新评论
推荐文章
作者最新文章
你可能感兴趣的文章
Copyright Disclaimer: The copyright of contents (including texts, images, videos and audios) posted above belong to the User who shared or the third-party website which the User shared from. If you found your copyright have been infringed, please send a DMCA takedown notice to [email protected]. For more detail of the source, please click on the button "Read Original Post" below. For other communications, please send to [email protected].
版权声明：以上内容为用户推荐收藏至CareerEngine平台，其内容（含文字、图片、视频、音频等）及知识版权均属用户或用户转发自的第三方网站，如涉嫌侵权，请通知[email protected]进行信息删除。如需查看信息来源，请点击“查看原文”。如需洽谈其它事宜，请联系[email protected]。
版权声明：以上内容为用户推荐收藏至CareerEngine平台，其内容（含文字、图片、视频、音频等）及知识版权均属用户或用户转发自的第三方网站，如涉嫌侵权，请通知[email protected]进行信息删除。如需查看信息来源，请点击“查看原文”。如需洽谈其它事宜，请联系[email protected]。