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固定收益研究
 目 录
2022年中期投资策略报告：潮平两岸阔，风正一帆悬
利率债2022年中期投资策略报告：经济先回升，利率再反弹
论美国通胀的周期、结构和当前态势：拐点何在和后通胀时期的市场？
渐行渐远的信用周期
“资产荒”前世今生：成因、演变及消解路径的探讨
从中美对比视角看RMBS投资机遇——“固收+”视角下RMBS投资手册
扬帆启航，乘风破浪—— “固收+”视角下REITS投资手册
动能转换，孕育希望—— 中资美元债2022年十大展望
2022年中期投资策略报告：攻守兼备，大有可为—— 2022年可转债中期策略报告
当前美国通胀形势和其潜在利率价格影响——美国5月通胀数据点评
论美国通胀的周期、结构和当前态势：拐点何在和后通胀时期的市场？
历史启示：美联储政策变迁和加息简史——美联储研究系列之（一）
2022年投资策略报告之利率债：潮落潮又起
借力理论模型，完善定价之锚——可转债投资手册九
轨道交通行业系列之一：行业运行现状及未来展望
轨道交通系列之二：发债主体信用风险分析
城投区域研究系列：安徽城投如何挖掘？
策之拐点，以宽触之——2022年债基信用策略展望
2022年中期投资策略报告
潮平两岸阔，风正一帆悬
报告发布日期：2022-07-14

市场回顾
今年以来城投净融资放缓，产业在政策支持下净融资改善。国有产业受益明显，民营企业尚未见持续性改善。4月以来资金“抢配”显著，机构信用策略从“短久期下沉”切换至“全面配置”。信用债整体二级估值大幅下行、一级市场认购火爆，其中区县城投在政策催化下热度较高，高等级利差已压至历史极低位。
信用风险
信用风险在时间上具有集中特征，故周期与趋势的把握对信用债投资至关重要。债务周期又与系统性风险密切相关，周期下行阶段信用风险易加速并集中爆发，或以债务危机形式出现。我国吸取美日债务危机教训，提前行动防风险，在债务周期上行末端遏制快速“上杠杆”，在周期退潮阶段采取“稳杠杆”策略减缓周期回落速度。此操作配合“不发生系统性风险”政策导向，在周期下行阶段点状风险事件向危机演绎的概率降低。但时间换空间的操作会让周期下行时间超过国际水平（约10年），可能长达15年以上，预计2032年后才能完成周期下行。
投资展望
城投债：信用周期轮回，关注四类平台
4月央行表态“保障融资平台公司合理融资需求”，城投严监管时隔一年半首次宽松；5月国务院提及县域新型城镇化建设，县域城投再现机遇。虽然信用周期整体向上弹性减弱，但在其启动时做信用下沉仍是获益优选。建议关注弱省份核心城投，强省份弱地市主要城投，定位为城市更新和资本招商城投，以及优质县域平台。下沉久期宜控制在2Y以内，以避免下一个“紧缩”阶段来临对流动性和估值带来冲击。
煤钢债：现金流强支撑，择优拉长久期
强基本面支撑下煤钢融资显著改善，行业基本面中短期无虞。优质主体可以适当拉长久期，源于经济下行打开长端利率窗口，短期提升资本利得，而后续随着经济企稳，高评级2-3年国企产业债更占优，一方面久期头寸暴露不大从而减小估值波动，另一方面信用风险可控且相较无风险利率仍有溢价。
地产债：避开集中到期，可博弹性收益
8月行业到期债券规模显著减量叠加届时销售边际改善将成为配置催化剂。需注意7月将迎来到期小高峰，到期规模较大的一半为民营房企，仍不可小觑负面事件对估值的影响。民营房企配置应“边走边看”，净值管理需求较大的投资者仍应避开到期高峰。
金融债：青黄不接时期，骑乘策略仍佳
金融债券发行主体资质较高，带有条款溢价的券种流动性占优、3-5Y估值曲线陡峭，对比中短票、城投债，其仍有不错的溢价空间。在宽信用初期，资金尚未完全下沉，可选资产票息在压得极低的情况下，金融债券骑乘策略或是青黄不接时期的较好替代。
风险提示：政策支持力度减弱，经济超预期下滑，超预期违约
利率债2022年中期投资策略报告
经济先回升，利率再反弹
报告发布日期：2022-06-23
我们对下半年利率债市场形势和点位，展望如下：
首先，经济增长，全球异步，美国经济在减速，欧洲经济存衰退风险，我国经济将开启回升。第二，通胀走势，全球异步，美国进入通胀下半场，欧洲仍存通胀风险，我国通胀压力不大但需防范输入风险。第三，经济政策，全球异步，美联储紧缩三季度减速的概率在上行，欧元区滞胀风险更高，我国6方面33条稳经济措施，是供给侧、需求侧和货币财政“提振经济组合拳”的集大成，对经济在三季度回升应有信心，后续消费券、特别国债等工具也是选项之中，酌情而定。
第四，债市利率，我们升级了斐波那契框架，纳入10Y、1Y、3Y、5Y、7Y、30Y国债和国开债，对10Y国债利率，展望如下：
（1）6-7月，10Y国债利率仍有可能低位震荡，但如不发生超预期负向冲击，即使期间兑现一次降息，利率也向下也有2.64%长期底和2.45%疫情底两个较强技术阻力位。（2）8月上中旬，利率将倾向于考虑是否开启下半年主要的上行反弹波段，具体触发因素，可能是潜在的经济提振措施，如特别国债，或经济数据向暖。（3）11月上中旬，利率有概率再次选择方向，具体触发因素，可能是海外货币政策转向，或临近年末的债市供需。
（4）10Y国债关键压力阻力位分布，从当前2.70%点位分别向上和向下看：利率向下的阻力位较多且密，指向利率如从当前点位下行，需要有显著的、增量的基本面冲击，仅靠技术面博弈难以完成有效突破，2.64%和2.45%是利率向下诸阻力位中的较强阻力位；如当利率向上回升时，主要的技术阻力位分别是2.81%、2.92%、3.02%和3.14%。
（5）我国1Y国债利率，在一定条件下，是10Y国债利率是否开启回升阶段的较置信前瞻指标：综合基本面环境，我们倾向1Y国债利率在6月仍可保持低位，但在进入7月时，需关注1Y国债利率回升概率是否上行，以作为（2）8月上中旬10Y国债利率是否回升的前置参照指标。
最后，上述展望为基于基准场景的预期，仍应对潜在形势变化随时保持准备。
风险提示：在当前复杂多变的全球环境中，不能完全排除地缘危机、生物安全、上游大宗商品价格超预期异动等风险。
论美国通胀的周期、结构和当前态势
拐点何在和后通胀时期的市场？
报告发布日期：2022-06-13
美国通胀现在处于何种状态？是继续上行还是即将开始回落，预期何时见顶？见顶后的走势和市场影响如何？针对上述问题，本文从整体态势分析、周期规律比较和微观结构拆解三个角度出发，全景分析美国通胀的当前状态和未来走向。在整体分析部分，我们主要考察了总量和核心CPI的当前数据状态。在周期比较部分，我们基于通胀形成和传导规律，使用通胀差值指标，建立五轮通胀上行压力的极值周期框架，为当前场景提供前瞻指引。在微观结构部分，我们对构建CPI通胀具体指标逐级拆解，测算确认当前通胀的实际来源。结果显示，2022年3月，以原油为主要成分的能源通胀对总通胀的贡献率，已上行至约60%，每10美元/桶原油价格上行约可推升通胀0.4-0.5个百分点。
主要的汇总结论，我们摘要如下：
首先，美国通胀已进入其历史上第六轮极值阶段，后续走势高度取决于原油、粮食和主要金属三类上游大宗。1）原油价格是最重要决定项，如走平或回落，通胀将在4-10月触顶；2）如原油价格继续上行，需密切关注粮食和铜金等主要大宗，油粮金共振，将可使高通胀阶段再持续1-2年；3）在通胀极值阶段，住房、汽车销售等前期指标，已不再是置信有前瞻指引；4）美元指数和黄金价格，分别是通胀走向的相对显著反向和同向指标；5）金融端的利率和货币操作，对正常时期的通胀压力有效果，但难以单独平抑原油和粮食价格通胀。
第二，美债后续走势，高度取决于后续通胀，即高度取决于原油。1）如对标2005年、2008年和2011年的三次没有后续原油冲击的通胀周期，则美债当前收益率已基本兑现本轮上行空间；2）如对标1973年和1979年两次石油危机周期，则美债收益率将在未来两年内保持整体上行，如仅原油价格有约150%以上幅度单独上行，则指向美债收益率可再上约100bp至接近4%，如叠加粮食和大宗商品价格全线上行，则指向美债收益率可在两年内再冲高250bp左右至5.5%左右。
第三，中债后续走势，由于没有经历过1973年和1979年石油危机时期，近二十年内的三轮周期指向收益率在年内大幅上行风险有限。1）稍具体看，三轮近年周期整体指向收益率在12月之前，呈先震荡、再下探、之后在年末或2023年初翘尾回升的走势；2）进一步从点位看，当前收益率全年向上回升空间难超40bp，即年内10Y国债收益率难超3.2%；3）上述预期依然以原油价格不出现同比100%或更高的持续上行为前提。原油价格当前供需皆受地缘影响，虽然潜在产能充足，但产能释放和未来贸易，将高度取决于相关各方的智慧和选择。
风险提示：地缘、经济、通胀、海外不确定和疫情风险
渐行渐远的信用周期
报告发布日期：2022-06-03
随着我国宏观杠杆率趋势性抬升与房价持续高企，金融周期与信用周期备受市场研究关注，二者既有内在联系又有本质区别。为了严格区别于关联债务周期的大金融周期，我们将前述分析报告中的小金融周期自此统一表述为信用周期。
筑顶缓，渐行渐近的金融周期退潮
周期位置：近年来对房地产及地方隐性债务的严监管遏制了金融周期/债务周期上行期的尾部拉升，迫使其在顶部附近盘整，但房价与债务规模不降便尚难言金融周期进入下行阶段。
经济基础：我国人口周期触顶回落，且生育率快速下降，鼓励生育政策效果待考，下一轮人口周期启动条件不明朗。基于此我国下一轮金融周期修复潜力尚弱，也侧面否定了暴力拆杠杆以快速出清风险的路径可选性。
政策思路：通过拉长周期下行阶段时间来减轻金融周期/债务周期下行的阵痛，并利用难得的窗口期谋求经济结构转型和寻求信用扩张新依托。但是房价不降、刚兑难破客观上似又限制了对政策实施绩效的验证。
信用风险：我国债务以内债为主，且政府对主要债务人（产业国企、城投）和债权人（银行）影响力较强，理论上出系统性风险概率较低，但可能会允许非重要债务人违约以避免道德风险。
未来展望：我国金融周期/债务周期上行幅度较大，又有显著提前干预以避免周期快速下行。如资产价格稳定及债务规模无大幅消减，我国金融周期退潮阶段或将会更长。
磨底慢，渐行渐远的信用周期启动
周期位置：我国最近一轮信用周期于2019年启动，并在疫情后的宽松政策下加速扩张，目前处于周期下行末端，处于磨底阶段。
政策思路：经济增长下行压力再度加大，稳增长诉求提升，但目前对房地产与地方隐性债务监管的定力并未动摇。如监管政策难松，则信用周期难起。目前看，信用周期仍在尾部徘徊。
信用风险：目前我国部分企业债务偿还主要依赖借新还旧，因此信用周期对信用风险具有较强的指示意义。在目前信用周期没有明显重启迹象下，谈论微观主体信用风险缓释还为时尚早。
未来展望：金融周期退潮阶段，过去强政策刺激推动的信用周期大开大合难再发生，信用周期的振幅将会明显减弱。对于政府而言，既要避免稳增长压力下信用周期快速扩张带动未找到债务增长优化点的金融周期进一步上行，又要避免信用收缩过快从而促发系统性风险发生。
风险提示：资产价格超预期下行，经济超预期下滑

“资产荒”前世今生
成因、演变及消解路径的探讨
报告发布日期：2022-06-03
观察“资产荒”的三维框架
“资产荒”本质原因在于“资金太多、可选资产太少”，每轮“资产荒”资金过剩、资产太少的触发因素不尽相同，在对“资产荒”缓释/消解路径进行推演时，这些因素显得尤为重要。本文搭建一个三维框架来观察“资产荒”，需要跟踪的三个因素分别是：购买力、资产供给和风险偏好。
2016年经典“资产荒”拆解
初期：货币政策转向释放流动性，资金优先配置高等级、流动性较好品种，pre“资产荒”阶段资金并无明显欠配；
中期：集中配置使高等级短久期估值下压迅速，资金维持低风险偏好，切换至久期策略增厚收益，期限利差先于等级利差压缩；
末期：增量货币政策减少，久期策略濒近临界点，在信用债供给缩量、风险偏好较低、可选资产利差压至极低水平的情况下，资金欠配进入“白热化”阶段，体感较为强烈，从策略选择来看，久期策略切换至“短久期下沉”，配合社融渐起而再度切换至“全面配置”。 
每轮“资产荒”持续了多久？
2016年及2019年的资产荒表现相对典型，每轮持续18个月左右，其中资金欠配阶段持续10个月左右。“资产荒”中期阶段在风险偏好持续降低、利率下行大环境、久期及杠杆策略效用弱化的趋势下时长缩短，即资金“短久期”下沉时点越来越靠前、等级利差压缩愈发迅速，相应的欠配周期小幅拉长。
本轮“资产荒”的路径推演
目前正处于本轮资产荒的末期阶段，若线性外推，则欠配阶段将持续10个月之久，今年下半年“资产荒”步入“白热化”阶段，2023年Q1方能消解。
结合基本面与政策面来看，资产荒的消解路径以货币转向为首要因素，其他边际变化只能起到缓释效果。目前货币转向无基本面支撑，预计中期仍是“流动性行情”阶段，短期内资金欠配将随着城投供给缩量而进一步加深。
下半年随着信用风险缓释、资金下沉幅度加大、城投供给回升、可选资产范围扩大，可以一定程度上缓释欠配压力，但资产荒消弭的终极路径仍然为货币政策转向。
风险提示：疫情恶化；政策支持力度减弱；货币政策超预期转向。
从中美对比视角看RMBS投资机遇
“固收+”视角下RMBS投资手册
报告发布日期：2022-05-31
一、美国MBS的借鉴
美国固定利率房贷和政府性机构担保促成了MBS的大发展，目前MBS市场规模在各类固收品种中仅次于国债，机构MBS占据主体地位。2021年，美国MBS存量达12.2万亿美元，其中机构MBS余额为10.69亿美元，非机构MBS为1.51万亿美元。从资产特征来看，MBS具有：1、早偿风险；2、负凸性；3、月度偿付的特点。美国机构MBS信用风险较低，接近利率品种，TBA市场的发展给机构MBS提供了充足的流动性。美国机构MBS总回报指数（LUMSTRUU Index）长期以来收益稳定，波动率较低，媲美国债。而非机构MBS面临更大的信用风险，流动性较差，信用风险是影响其收益率的关键，这主要由于非机构MBS没有政府信用支持，对房地产市场的风险暴露更为敏感。但是从过去十年的情况来看，地产价格持续上升，贷款违约率降至低位，使得非机构MBS总回报指数的年化收益率高于国债和机构MBS。
二、国内RMBS市场特征
我国的资产证券化主要分为两类，一类是企业ABS和资产支持票据（ABN）主要为非金融企业的融资方式，另一类是信贷ABS，其与美国MBS含义较为接近。截止2022年6月末，信贷ABS的存量规模达15907.85亿，其中以住房贷款为底层资产的信贷ABS规模达12158.37亿，占比接近75%，信贷ABS可以与美国的RMBS对标。我国RMBS与美国机构MBS既有差异也有共性。区别主要体现在1、没有外部政府机构担保；2、证券已经包含了结构分层，且优先级期限普遍较短；3、票息主要为浮动利率。我国RMBS与美国MBS也具有一定的共性，例如同样信用风险较低，面临一定早偿风险，支付频率为月度等。目前银行是信贷ABS投资的主力，占比接近70%，各类基金、信托和资管计划等非法人产品对信贷ABS也具有相当规模的需求。
三、国内RMBS投资价值
RMBS不同优先等级的投资思路略有不同，主要关注摊还模式，早偿风险、加权平均期限以及信用风险。 在投资思路上，高层级的优先级一级认购主要看性价比。中低层级的优先级整体期限较长，往往都是过手摊还，早偿率对其平均加权期限影响大，具有更强的交易属性。从绝对收益来看，市场利率下行和LPR上行时，中低层级优先级RMBS的投资是最占优的阶段。从相对价值来看，利率上行和LPR上行，RMBS浮息债的特征可以对冲利率上行带来的估值波动，优于信用债。从信用风险来看，房贷不良率保持在0.4%以下，远低于汽车贷款和信用卡贷款。
风险提示：股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。
扬帆启航，乘风破浪
“固收+”视角下REITS投资手册
报告发布日期：2022-05-19
2021年我国公募基础设施REITs正式起航。首批上市的9只基础设施公募REITs，均采用“公募基金+资产支持证券计划+项目公司”的产品结构，募资总额达314亿元，上市之后的流动性和收益性均表现良好。在早期发展阶段，我国Reits体现出自身的3个特色差异：1、底层资产聚焦基础设施，面对经济周期波动时，盈利更加稳定；2、分为产权类和特许经营权两种类型，后者与通常理解的“买房收租金”的Reits存在较大差别；3、投资者结构中，原始权益人占比高，对reits基金影响力较大。
大类资产轮动，战略上配置Reits。当前全球总共有43个国家和地区推出REITs，全球REITs总市值接近2万亿美元，美国占据半壁江山以上，整体看美国reits市场呈现“两高两低”的特征，即“高收益、高流动、低波动和低关联”。Reits的二级表现对利率较为敏感，美国FTSE Nareit All Equity REITs的分红收益率中枢约为美国10Y国债收益率+200BP。此外，进入21世纪后，科技发展带来了reits行业的巨变，无线通讯存储和电子商务现代物流快速发展，推动reits的底层资产进一步多样化。
固收+兴起，战术上配置国内reits基金。投资者可以考虑以下3种策略：1、久期策略：在利率下行周期，产权类reits或将更加受益。反之利率上行周期，特许经营权的retis久期短，利率风险相对较小；2、挖掘策略：由于盈利的不确定性造成了不同基金之间的估值出现差异（需区分产权类和特许经营权的差别），通过估值比价挖掘洼地（未来的可分配率的差异对于价值挖掘更有意义）；3、杠杆策略：协议回购自主协商，reits加杠杆相当于股票质押，即在一定期限内放大资本利得。
主动管理能力是Reits基金长期价值的来源。Reits长期配置的超额收益来源于基金管理人的资产收购和处置能力，其中扩募是重要的途径之一。我国扩募需要具备天时地利人和：1、稳定的经营和可持续的盈利兑现是reits良性发展地前提，在这其中底层资产运营方的主观能动性至关重要；2、资产的丰富性是reits扩募的基础，我国基础设施体量提供了足够的厚度；3、收并购时机和定价是reits主动管理的体现。参考美国和香港扩募情况：1、美国reits扩募金融创新，呈现明显的马太效应；2、香港Reits采用“运营——提升——资产处置及收购”模式，更多使用债务融资。
风险提示：政策变动，数据测算误差
动能转换，孕育希望
中资美元债2022年十大展望
报告发布日期：2022-04-25
地产美元债：至暗时刻，胜者为王。2021年地产美元债风险频发，违约率达到近年来高点，随着二级市场大幅下跌影响，一级市场新发极度萎缩，房企内部分化极端严重。2022年地产美元债全年的到期压力仍大，1月份发行和上半年销售情况将是影响市场信心的关键因素。
城投美元债：备证兴起，区域分化。2021年城投美元债成为中资美元债的“香饽饽”，发行放量呈现供需两旺的格局，同时银行备用信用证模式快速兴起。2022年与境内呈现强联动，短期内破刚兑的风险可控。
金融美元债：境内开闸，境外收敛。2021年金融美元债规模相较2020年略有收敛，境内开闸，境外收敛，境内外比价效应是关键。2022年考虑到银行资产质量后续可能继续承压，分化趋势可能仍将持续。
四大AMC：回归理性，风险缓释。2021年四大AMC离岸债发行回归理性，下半年随着华融风险缓释，四大AMC美元债大幅修复。当前华融系离岸债信用利差与价格跳水前水平仍然偏高，相关机会值得关注。
国企产业债：压降永续，强化约束。2021年在国企债务风险防控下，永续债政策边际收紧。2022年产业国企盈利修复将为其永续债赎回奠定基础。非房央企二级估值吸引力有限，建议关注中国金茂永续债。
新兴产业债：转债兴起，攻守兼备。2021年新兴产业不断亮相美元债市场，融资需求也颇为旺盛，尤其是科技互联网和新能源汽车行业。2022年新兴产业发行的可转债后续有望成为高收益债券重要的组成部分。
点心债：潮起潮落，丰富离岸。2021年深圳地方政府债的发行，将进一步丰富境外人民币债券发行品种。2022年预计受美债利率上行和人民币汇率双向波动增强影响，投资级点心债二级估值存在上行压力。
南向通：2021年南向通正式上线，为境内合格投资者投资境外资产添了新的途径。绿色债：绿色离岸债券的发行积极性明显升高，绿色ESG理念被广泛接受，当前发行主体主要为地产和银行业，2022年金融机构和政府债券将是绿色离岸债市场扩容重要力量。建议跟踪绿色债券指数。
美债&人民币汇率：2021年美债收益率点位安全垫不足，仍有上行空间，人民币汇率于下半年率和美元指数出现背离。2022年美债全年延续区间震荡走势，人民币继续大幅升值缺乏支撑，料双向波动。
风险提示：政策变动，数据测算误差
2022年中期投资策略报告
攻守兼备，大有可为
—— 2022年可转债中期策略报告
报告发布日期：2022-04-25

转债市场回顾：波动中前行。从供给端来看，今年前4月，虽然权益市场波动加剧，但是转债发行仍维持稳定， 1-4月转债市场共发行转债44只，合计发行规模949亿元，与去年持平。当前转债存量规模接近0.75万亿，占纯债比重仅0.55%。从需求端来，可转债进可攻退可守的特性被越来越多的投资者认识，极大的满足了固收资金博弹性的配置需求，公募基金持仓稳重有升，良好的交易属性也吸引了私募量化介入。上半年走势来看，权益市场波动性加大，转债防守属性凸显。年初以来中证转债指数累计下跌7.8%，远小于Wind全A指数同期19.4%的跌幅。
审视当前转债估值：接受估值中枢，警惕低价陷阱。经历了5月之后的反弹，转债估值又来到了历史较高水平，但我们认为转债“高估值”需要辩证的来看待：1、转债历史估值存在“低估”可能；2、4月底权益市场大幅回撤的压力测试下，转债估值仍基本维持稳健；3、理论定价结果难以给出当下转债市场被高估的结论。但是需要注意的是，对于偏债型的低评级民企转债我们认为需要多一分谨慎。基于转债估值“新常态”的判断下，我们认为转债市场未来的超额收益主要源于以下三点：1、打新套利，结构零碎化带来潜在吸筹机会；2、正股波动性增大从而在期权价值上有所增厚；3、下修条款博弈
宏观分析与权益驱动：4月份GDP增速、就业率和社融主要指标不及预期，中央政治局及其常委会、国务院召开多轮会议，加大宏观调控力度，部署一系列重要政策，力求保障经济运行在合理区间。政策对冲下，经济托底可期。权益市场目前性价比较高，当前处于稳增长向疫情复苏的过度阶段，在此背景下寻找受到疫情冲击小，业绩确定性高的方向，其次是疫情受损较小的必选消费：同时在震荡市下，公用事业防守属性的战略意义也在提高。
投资策略：金融板块方面，银行作为转债权重最大的板块，当前市场环境下更适合纯债打底的思路进行配置；公用事业转债攻守兼备，弹性在于估值重塑、防守在于长牛属性；周期板块上游价格分歧大，建议聚焦顺政策周期的建工类转债，把握政策事件驱动；消费板块建议优先关注食品CPI上行和消费复苏共振的养殖板块；成长板块可以从两条主线出发，即大赛道的产业链巨头和小赛道的细分冠军，核心在于景气度驱动和业绩兑现。
风险提示：流动性风险，个券强赎风险，小规模个券炒作风险
当前美国通胀形势和其潜在利率价格影响
美国5月通胀数据点评
报告发布日期：2022-01-26
基于美国通胀的5月最新数据，本文从总量、结构和预期三方面展开分析，并在最后一章基于当前通胀和利率环境，给出具体的后市通胀、利率和FICC价格链主要品种的走势和点位预期：
一、美国5月CPI数据，总体态势分析。
二、美国5月CPI数据，结构态势分析：变化归因和预期展望。
三、对后续美国通胀、中美债市利率和FICC价格链走势的预期。
我们认为，当前美国通胀的主要构成和驱动现状，愈加多元化和复杂化：
一方面，在货币通胀领域，通胀压力边际消退，但前期高投放的滞后效果仍在继续。在此项下，从住房和二手车消费两大关键指标看，二手车消费正在持续的波动中逐步收敛，但住房消费在相对高位平台、且仍未见较明显回撤。
另一方面，在上游原材料大宗通胀领域，原油通胀正在平台期，但食品通胀有缓慢但持续的压力态势。在此项下，原油价格未来存在较大不确定性，对通胀走势将构成较显著的方向性影响，粮食价格在肉蛋奶粮领域内有所分化，5月蛋奶上行较多，水果和粮食相对温和，肉类边际回落，但整体同比仍在较显著上行。
最后，在商品和服务基础消费领域，形态更为复杂，兼具前期货币投放和上游能源大宗通胀的滞后影响，又存在实际收入下行带来的消费衰退，又存在国际贸易和后疫情时期的供给侧扰动，同时未来的既有滞后传导和目前仍在的上游冲击何时消退等不确定因素，皆已超出美联储金融当局单独调控能力范围——即，未来美国通胀格局，我们预期，将在美国跨部门协调下，在贸易、生产、原油大宗、货币利率和货币数量“五支箭”共同施策下，由多因素共同决定。
对于当前通胀格局下，后续美国通胀、美国国债利率、我国国债利率、人民币/美元汇率、美元指数、和原油价格的具体基线预期和关键点位，请参见报告正文。
风险提示：全球地缘格局、大国关系和疫情传播等方面的潜在超预期风险。
论美国通胀的周期、结构和当前态势
拐点何在和后通胀时期的市场？
报告发布日期：2022-01-19
美国通胀现在处于何种状态？是继续上行还是即将开始回落，预期何时见顶？见顶后的走势和市场影响如何？针对上述问题，本文从整体态势分析、周期规律比较和微观结构拆解三个角度出发，全景分析美国通胀的当前状态和未来走向。在整体分析部分，我们主要考察了总量和核心CPI的当前数据状态。在周期比较部分，我们基于通胀形成和传导规律，使用通胀差值指标，建立五轮通胀上行压力的极值周期框架，为当前场景提供前瞻指引。在微观结构部分，我们对构建CPI通胀具体指标逐级拆解，测算确认当前通胀的实际来源。结果显示，2022年3月，以原油为主要成分的能源通胀对总通胀的贡献率，已上行至约60%，每10美元/桶原油价格上行约可推升通胀0.4-0.5个百分点。
主要的汇总结论，我们摘要如下：
首先，美国通胀已进入其历史上第六轮极值阶段，后续走势高度取决于原油、粮食和主要金属三类上游大宗。1）原油价格是最重要决定项，如走平或回落，通胀将在4-10月触顶；2）如原油价格继续上行，需密切关注粮食和铜金等主要大宗，油粮金共振，将可使高通胀阶段再持续1-2年；3）在通胀极值阶段，住房、汽车销售等前期指标，已不再是置信有前瞻指引；4）美元指数和黄金价格，分别是通胀走向的相对显著反向和同向指标；5）金融端的利率和货币操作，对正常时期的通胀压力有效果，但难以单独平抑原油和粮食价格通胀。
第二，美债后续走势，高度取决于后续通胀，即高度取决于原油。1）如对标2005年、2008年和2011年的三次没有后续原油冲击的通胀周期，则美债当前收益率已基本兑现本轮上行空间；2）如对标1973年和1979年两次石油危机周期，则美债收益率将在未来两年内保持整体上行，如仅原油价格有约150%以上幅度单独上行，则指向美债收益率可再上约100bp至接近4%，如叠加粮食和大宗商品价格全线上行，则指向美债收益率可在两年内再冲高250bp左右至5.5%左右。
第三，中债后续走势，由于没有经历过1973年和1979年石油危机时期，近二十年内的三轮周期指向收益率在年内大幅上行风险有限。1）稍具体看，三轮近年周期整体指向收益率在12月之前，呈先震荡、再下探、之后在年末或2023年初翘尾回升的走势；2）进一步从点位看，当前收益率全年向上回升空间难超40bp，即年内10Y国债收益率难超3.2%；3）上述预期依然以原油价格不出现同比100%或更高的持续上行为前提。原油价格当前供需皆受地缘影响，虽然潜在产能充足，但产能释放和未来贸易，将高度取决于相关各方的智慧和选择。
风险提示：地缘、经济、通胀、海外不确定和疫情风险
历史启示
美联储政策变迁和加息简史
——美联储研究系列之（一）
报告发布日期：2021-12-31
美联储政策和行为选择，大概构成了2022年全球市场最关心的投资议题之一。我们建立美联储研究系列报告，剖析美联储的行为逻辑和动机、解读美联储的政策路径和选择、构建对美联储的预判和展望框架，以帮助投资者更好的进行投资准备。本篇是系列研究的第一篇，将从历史分析的角度，详细阐述美联储货币政策变迁史，回顾历史上的历次加息，给出其中的经验借鉴和为后续的分析提供参照坐标体系。报告主要分析内容包括：
（1）美联储货币政策简史，目标变迁和最新变化。从美联储的创建和法定目标出发，讨论其在数量供给和利率价格两项中介目标的选择，并讨论其新冠疫情时期以来的最新货币政策变革和逻辑。精要回顾其在创建至二战时期、战后至布雷顿森林解体时期、沃尔克对抗滞胀时期、后滞胀经济恢复时期、格林斯潘开启利率目标时期、以及新冠疫情以来的政策选择和经验借鉴。
（2）美联储加息路径简史，历史模式和当前借鉴。我们查阅了美联储全部主要加息时期的官方文献和纪要，提出了美联储加息决策的“四个重要节点”路径模式，为理解和定位当前所处的周期阶段提供借鉴。历次加息路径的四个重要节点：1）消费复苏。美联储对全部加息或经济复苏的最早期表述，都是消费复苏，其本质是美国经济消费主导，历次的最早期消费复苏品种皆是新建住宅销售复苏。2）就业复苏。当需求侧的消费复苏后，供给可以由两条途径满足，本国生产和海外进口。本国生产直接体现在就业复苏项下，海外进口更多体现在港口和货运两产业项下，历次的早期就业复苏岗位皆是建筑工人和木工，稍后是销售、短工和货运司机。3）通胀预期。纵观美国历史上全部加息周期，通胀压力的起点都是房价上行，之后是小汽车和耐用品，再向非耐用品和更广泛领域传导，而最终决策时机选择，几乎全部与原油价格有关。4）宣布加息。
整体上，美联储当前的确面临通胀压力，但同期消费、就业、生产等数据反映经济恢复尚未充分，并未完全具备加息条件。传统上，美联储或美国经济部门还有进口、原油价格、货币供给数量、产业链恢复等工具控制通胀，美联储加息并非唯一选项，事实上，考虑到金融稳定，加息可能并非充分复苏前的最优选项。
另外，美联储加息周期统计特征一览和速问速答20项，附于前言；全部六轮加息前的美联储经济分析纪要要点，摘要于附录。
风险提示：疫情走势、经济和通胀、海外不确定超预期。
2022年投资策略报告之利率债
潮落潮又起
报告发布日期：2021-12-04
经济增长：2022年扬帆前行前低后高
2022年，在基本实现群体免疫的环境下，疫情形势总体要好于今年，我国服务业和消费将重回复苏轨道，基建投资和房地产投资受益于政策的边际放松也将先后回升，而出口的增长将稳中回落。总体上明年驱动经济上行的力量比今年增多，叠加仍存在低基数效应，全年GDP同比增速预计能达到5.9%左右，季度节奏上前低后高。明年我国CPI运行中枢将小幅提高，全年均值在2%左右，PPI将呈现逐季回落的趋势，上半年看PPI回落，下半年看CPI升起。
货币政策：合理充裕，支持经济增长
2022年，货币政策有能力、有条件、也有必要，持续保证稳中偏宽和流动性合理充裕，以匹配经济的中长期增长潜力和应对转型升级期稳增长压力。综合考虑稳增长的压力预计在二季度开始上升、跨周期调节的政策思路、通胀逐级回落、联储可能在四季度末开启加息周期、流动性压力渐增，我们认为货币政策更可能抓住联储加息前+通胀压力小的窗口期执行稳增长任务，从而带动总量政策逐步走宽，可能继续触发降准，但降准更多是置换高成本MLF资金，而非传统意义上的总量宽松。
供需格局：供给压力不减，配置热情更高
2022年，供给方面，国债预计赤字率降低，到期量大，全年发行仍可能超7万亿；地方债供给高峰仍将出现在三季度，供给压力与2021年相当；政金债总发行平稳，超过5.6万亿，高峰在二季度。需求方面，银行、保险、外资等机构配置需求将继续保持旺盛态势，流动性充裕和经济增长中枢继续支持利率债整体慢牛格局，而潜在的海外加息预期如能抬升阶段性的收益率水平，将进一步激发配置热情。
投资策略：一季度如在合意区间，可早早抓住配置机会，之后捕捉交易机会
预计2022年收益率高点可能出现在一季度或四季度，全年主要波动空间 [2.7%，3.2%]，短端收益率上行风险不大，长端如在一季度出现合意区间，可早早抓住配置机会。2021年四季度供给加速、通胀压力、海外收益率回升、同时叠加宽信用预期导致收益率易上难下。年底年初将形成收益率阶段性高点，给配置型机构带来配置机会。2022年上半年随着PPI走低、流动性宽松，交易机会显现，但不宜高估收益率下行空间，下半年美国加息预期上行，我国CPI走高，收益率再次面临易上难下局面，但亦不宜高估收益率上行空间。
风险提示：经济和通胀超预期；疫情恶化；海外紧缩政策超预期。
借力理论模型，完善定价之锚
可转债投资手册九
报告发布日期：2021-11-19
可转债同时具有债权和股权双重属性，从债券角度出发，可简化视为公司信用债券多头+正股看涨期权的多头；从权益角度出发，可视为正股多头+看跌期权多头的组合。与此同时，我国转债同时又有多个内嵌条款相互勾稽（赎回、下修、回售等），大大提高了转债定价的复杂性和难度。
早期转债定价研究——成分定价：将转债视为普通债券与看涨期权等合成产品，单独计算各部分价值后加总，进而得到转债的定价。典型为B-S模型——假定正股价格服从几何布朗运动下，通过动态复制期权现金流的严密推导，给出了普通欧式期权的显式解析解，从而可使用B-S公式对转债的期权价值进行定价。BS模型定价虽然有较大缺陷（过于简化、未考虑内嵌条款等），但为转债的研究框架和投资决策提供大量简洁的数理工具，因此至今仍被广泛使用作为转债定价研究的参考。
逐步成熟阶段——整体定价：开始将转债视为条款较为复杂的完整金融产品，优势在于综合考虑转债多项内嵌条款和路径依赖特征。多基于BS模型的拓展，得到转债价格的偏微分方程，并进一步确定转股、赎回、回售等条款对应的方程边界条件，但缺点是往往无法给出显式解析解，因此常通过计算机模拟正股价格的运动，判断是否执行可转债的相应条款，进而得到方程的数值解，求导出可转债的定价。（如二叉树、LSM模型、郑-林模型等）
近年来出现分解定价、机器学习、博弈角度等新颖方法：分解定价优势在于充分考虑内嵌条款，同时可给出解析解；机器学习优势在于规避传统方法中对正股价格较为严格的假设；而博弈的思路则通过刻画投资者之间的博弈关系进行定价。
我们分别使用BS模型、LSM模型对珀莱转债理论价格进行计算，结果较市场价格均有一定偏差（LSM偏差较小）。虽然转债定价理论持续发展，但目前理论定价结果与现实价格仍有一定差距，这种“精确的错误”主要来自于两大因素：①A股市场股票定价尚不完全有效，正股价格并不能及时正确地反应所有信息，因此正股走势难以满足假定的随机过程；②对于内嵌条款的刻画仍不完备。如实践中大量发行人在强赎条款触发时，会综合考虑各方利益后选择暂不强赎，类似行为难以在模型中有效刻画。
但我们认为转债定价理论对转债投资仍有重要意义：①“精确的错误”≠“全部错误”，定价结果虽有误差，但离“真相”亦更近一步，同时可转债理论定价模型逐步探索的思路也有助于投资人把握影响转债定价的重要因素；②为转债研究提供了框架基础和高效的工具，如BS模型中的隐含波动率和希腊字母等。未来伴随A股与转债市场定价的逐步完善，以及转债定价的理论研究持续进步，转债定价的理论数值与实际数值之间的误差有望逐步减少，最终实现聚合。
风险因素：A股市场波动超预期；转债估值大幅回落；信用违约风险加大
轨道交通行业系列之一
行业运行现状及未来展望
报告发布日期：2021-11-16
城市轨道交通是城市公共交通系统的重要组成，其项目建设运营会带动周边及沿线物业、商贸等发展，形成“地铁经济带”。尤其在交通拥堵问题日益严峻的今日，城轨交通建设得到国家大力支持，“十五”期间首次被列入国家层面计划发展纲要。
行业运营现状
“十三五”期间，行业建设规划、投资额度以及客运流量等数据较“十二五”均大幅增长。至2021年6月末，内地共有49个城市开通轨道交通线路。内地城市轨交运营持续处于亏损状态，需要依赖政府补贴，去年受疫情影响，客运流量下滑、单位运营成本增加，轨交行业亏损空间有所加大。2021年以来客运流量快速恢复，1-7月累计客运流量同比增长71.94%，亏损空间将有缩窄。
项目建设流程及行业政策
轨交项目建设周期长、耗资巨大，线网及建设规划需要从中央到省到所在城市各级政府的多个部门编制、审批，流程复杂。2003-2004年、2013-2015年经历两轮审批权下放，各城市积极推进轨交项目建设，但因部分城市超前规划、债务风险突出，发改委于2017年暂停项目审批。
2018年《关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见》出台，城市门槛大幅提高并再度打开审批窗口，城市轨道交通加快建设步伐，2019-2020年运营地铁里程增速复提高至16.92%、18.31%。
投运模式
基于对29个城市的梳理，本文清晰地展示了内地城市在轨交项目融资、建设、运营模式方面的积极探索与发展历程，也可以得出这样一个结论：我国内地城市推行的“轨交+物业”模式与“港铁模式”有本质区别，其主要原因在于客观约束下的土地管理存在差异。
行业展望
（1）在实施项目规模较大，行业投资将保持增长；
（2）较多符合申报条件的城市仍无地铁开通，行业未来的发展空间较大，随着“都市一体化”推进，行业将持续获得发展动能；
（3）“港铁模式”虽在内地发展天然受限，但在其借鉴意义下，我们依然能在限制范围内进行较多的优化探索，关注TOD综合开发项目在中长期的放量。
风险提示：
轨交项目审批政策收紧，申报门槛进一步提高、数据测算误差等。
轨道交通系列之二
发债主体信用风险分析
报告发布日期：2021-09-15
我国各城市的城轨交通发展差距很大，随着经济持续增长及城镇化率提升，符合申报资格的城市持续增加，行业的发展前景广阔。内地各城市对轨道交通项目的投运建模式进行了多元化创新探索，各城市轨道交通建设平台也相应呈现出不同的经营风格，叠加各地经济环境、政府支持力度不同，使得各发债主体信用资质梯度分化。
从行业融资结构来看，由于单个轨交项目投资规模大、周期长且后续运营基本呈亏损状态，运营主体的负债水平普遍较高，债务期限结构长，债券融资不是行业的主要融资方式，渗透率较低，还有较大拓展空间，并且近年占比有所提升，2018-2020年融资占比分别为14.58%、16.24%、18.15%，2021年上半年进一步达到19%左右。
基于系列一对行业现状及政策环境的梳理，系列二聚焦于轨交运营主体的信用资质分析，着重研究政府支持形式与力度以及平台自身的业务模式。一方面，城市经济实力、政府支持力度与轨交主体的信用资质紧密相关，一线及新一线城市经济实力较强，主体公司受政府的支持力度较大且持续性更好，部分二线城市地铁仍在前期建设阶段，还未正式运营，在补贴、资金注入方面明显较弱。另一方面，除政府支持外，各主体的业务模式也是衡量信用资质的重要指标，部分主体的业务聚焦于轨交运营，债务也主要系项目投建产生，一些发达城市基于当地较活跃的地产市场，可以通过开展地产开发业务对轨道运营的亏损进行填补；部分主体除承担轨道交通投建任务，还相应规划较多的土地一级整理项目，导致对自身资金占用较大，相应的债务指标也处同规模主体中的较高水平。
基于对各城市轨交运营主体的逐一分析，本文从外部环境、自身经营两大方面建立起一个简单信用资质排序框架，每个细化指标分为“优、良、中、弱、差”5个档，在文末展示了这些城市轨道交通运营主体的资质排序结果。
风险提示：
城投融资政策再度加码、数据测算误差等。
城投区域研究系列
安徽城投如何挖掘？
报告发布日期：2021-09-11
经济及财政概况
安徽2020年GDP合计3.87万亿元，居全国11位，增速3.9%超全国平均。财政实力及财政自给率处于中上游水平，财政收入结构较好，全口径债务率适中。2020年一般公共预算收入3216.0亿元，税收占比68.4%，政府性基金收入3144.6亿元，财政实力处于中上游水平；一般公共预算财政支出规模7471.0亿元，财政自给率43.0%，自给水平较高。全口径债务率317.7%，与全国整体水平319.7%差别不大。
选择综合财力、一般公共预算收入占比、自给率、全口径债务率、债券渗透度5个指标综合打分排序，合肥与芜湖的综合排序明显优于其他城市，划分为第一梯队；此后滁州、黄山、蚌埠、池州、宣城5城处于第二梯队；阜阳、宿州、淮南、六安、马鞍山、安庆6城处于第三梯队；亳州、铜陵及淮北3市处于第四梯队。
区域债券市场表现
排除2020年上半年特殊情况，安徽城投近年一级发行成本下行，同时期限并未明显缩短，债券融资显现出持续改善态势；存量债券到期安排较为合理，当前以季度融资量来看接续压力不大。2022-2023年每个季度200-300亿元，2024年前三季度的到期量300-400亿元/每季度，相对2021年前三季度平均500亿元左右的发行量，资金接续压力尚可，到期安排较为合理。永煤事件冲击后安徽省区域内利差渐次修复，AAA及AA+已修复至前期水平，AA仍在持续修复进程中，自今年6月份开始显示出较为明显的修复态势，当前利差较去年11月之前仍高出60BP。
区域分析结论
（1）安徽经济实力中上、债务率适中，在当前政策框架下更易有放量。今年以来城投发债持续放量的区域并不多，存量较大且有放量的仅6个省份，安徽在其中且增幅排在第三位。
（2）投资者普遍认为产业引导与转型偏负面，但也应辩证看到其成果，一方面是税收反馈；一方面是在当前专项债政策思路下，产业园专项债项目承接主体可乘其东风。
（3）与大多数中西部城市不同，安徽省内的债券集中度低，各城市的期限安排较为合理，这意味着第一梯队城市向下挖掘的“缓冲垫”相对更为充裕；
（4）今年以来利差压缩循着“经济/财政实力第一梯队区域高等级-经济/财政实力第一梯队区域中低等级-第二梯队/融资改善区域高等级-第二梯队/融资改善区域中低等级”的路线持续进行，可循着资金行进路线适当关注安徽区域内的下沉机会。
风险提示：
超预期违约，数据测算不准确，相关政策推进不及预期等。
策之拐点，以宽触之
2022年债基信用策略展望
报告发布日期：2021-09-05
债券基金信用策略复盘
自2014年以来，债基经历两轮“信用减配”。第一轮由违约潮始，减仓迅速且幅度较大，资金通过信用减配、抬升信用能级、缩短久期等操作“避险”；第二轮较前一轮幅度更小、速度更慢，相对于前一轮的快速“避险”特征，本轮信用仓位调整则是“去杠杆”政策逐步推进下，市场缓慢趋同的一致投资行为。
纯债基金信用策略展望
（1）资质再度下沉是大概率选项，但需等待宽信用印证后触发
高能级信用策略下，常规增厚收益的手段“山穷水尽”：1、杠杆率已经加至监管框架下的较高水平；2、能级策略向上空间较小；3、拉久期策略逐步到达极限（高等级期限利差倒挂）。在当前低利率环境下，替代资产相对有限，信用策略正逐步濒临“反转点”，资质再度下沉是大概率选项，目前政策拐点已现，但策略“反转点”触发还待政策落实后数据的再度确认。
（2）金融债券尚存在拉久期空间，可备青黄不接但幅度亦有限
金融债券还有利差压缩的空间，并且期限利差也有向下压缩的动力，“青黄不接”时期金融债拉久期操作仍可进行。等待宽信用落地、社融放量后，补充资本的次级债也有放量预期，预计之后的债基持仓中金融债占比将进一步提升。
（3）区域分化与压实责任共振下，更有利于区县城投平台挖掘
落实主体责任的制度框架预计更为严格，倒逼地方政府偿债意愿提升，省级层面落实主体责任制的要求使得区域内平台“整体性”得以将提升，为区县级平台挖掘提供一定想象空间；而利差方面“阔而不收”，为资质挖掘提供较好的风险补偿，资金的进入时点与下沉幅度取决于风险偏好与宽信用落实程度。
（4）产业板块关注下游利差修复，风险持续出清不宜过早下沉
展望2022年，产业将以“利差修复”为主要的投资逻辑，优先考虑当前AAA主体利差仍有挖掘空间的房地产开发、汽车与汽车零部件、零售、农林牧渔等，优先级排序为汽车与汽车零部件>农林牧副渔>房地产开发=零售：1、汽车修复态势强劲且在2021年Q4已显现，确定性较好；2、农林牧副渔还需2022年Q1-Q2持续确认修复幅度及时点，但整体确定性也较好；3、市场对地产板块预期难以短时间内修复，鉴于基本面大幅改善可能较小，所以类似煤炭板块利差快速修复导致入场窗口期太短的概率也不大，基于估值波动考虑，建议“边走边看”；4、零售板块今年的修复预期较强，但因为行业内发债主体主营销售品类差距较大，有不同的下游景气度，同时疫情反复难以预测，所以行业趋势性修复的不确定性仍在，但可就具体主体进行挖掘。
风险提示：疫情恶化；超预期违约；政策支持力度减弱。
中信建投王牌研究之固定收益团队：以扎实的功底和勤勉的态度致力于在固定收益领域提供一流的研究和服务。团队多年荣获新财富、水晶球及金牛奖上榜分析师殊荣，2012年“新财富”固定收益组第三名，2013年、2015年、2017年“新财富”固定收益组第四名，2016年“新财富”固定收益组第一名。
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