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非金属类建材研究
 目 录
行业深度
碳纤维：长景气高成长赛道，国产替代创造绝佳投资窗口
玻纤系列报告二：掘金双碳政策的风电纱
珠光颜料：新材料高成长赛道，同步受益上下游延伸
光伏玻璃系列报告（一）：需求可期供给扩张，成本控制优势企业有望突出重围
光伏玻璃系列报告（二）：从听证会中研判未来行业竞争格局及优势企业
BIPV系列报告1：屋顶光伏打开防水新空间，跨界合作龙头最受益
BIPV系列报告2：薄膜电池，蓄势待发
保障性安居工程系列报告一：城市改旧，建材迎新
保障性安居工程系列二：政策提升租赁住房高度，全装交付拉动建材需求
转债系列1-瓷砖行业：供需两端加速行业洗牌，龙头扩产把握集中趋势
转债系列2-玻纤行业：产业升级带动需求增长，产能扩张助力企业腾飞
转债系列3-外加剂行业：龙头α叠加行业β，把握顺周期扩产投资机会
个股深度
王力安防(605268):国内安全门龙头企业，产能扩张进入快速发展期
环球新材国际(6616):国内珠光颜料龙头，扩产提升盈利空间
三棵树(603737):建筑涂料龙头企业，书写大国品牌养成记
中复神鹰(A21179）：中建材旗下碳纤维翘楚，募资扩产助力“神鹰”腾飞
中材科技(002080):玻纤+叶片协同发展，纵深布局新能源赛道
苏博特(603916):稳增长核心受益标的，产能扩张夯实龙头地位
坚朗五金(002791):深度复盘成长路径，五金龙头升级建筑配套集成商
伟星新材(002372):以口碑为基扩展零售品类，借基建之力推动工程发展
碳纤维
长景气高成长赛道
国产替代创造绝佳投资窗口
1、碳纤维：材料性能优异，应用前景广阔
碳纤维材料性能优异，多规格产品可广泛应用于航空航天、风电叶片等高附加值领域。当前聚丙烯腈（PAN）基碳纤维工艺简单、品质优良，在碳纤维中占比90%以上。2019年以来，国内碳纤维价格持续3年上涨，当前维持高位运行，行业盈利能力大幅改善。下游需求高景气，叠加国产替代有序推进，创造了绝佳的投资窗口。
2、需求端：风光氢持续高景气，航空航天创造长期空间
2021年全球碳纤维需求量达到11.80万吨，10年CAGR达10.37%；中国市场新兴需求快速释放，较全球获得显著超额增速，CAGR达20.97%，截至2021年中国市场需求量为6.24万吨，同比增长27.69%，全球占比首次超过50%。分领域来看，2021年中国75%碳纤维需求集中在风电叶片、体育休闲与碳碳复材等优势领域；预计2025年国内碳纤维需求量接近16万吨，全球占比达到80%。
1）风电叶片：“双碳”政策推动风电长期发展，叶片大型化提升碳纤维需求；预计到2025年国内陆风+海风合计需求5.89万吨，复合增速达27.2%。2）碳碳复材：国内光伏产业在全球具备领先优势，热场材料将显著受益于光伏行业高景气；预计中国碳碳复材用碳纤维需求将从2021年的0.7万吨，提升至2025年的1.64万吨，复合增速23.73%。3）压力容器：受益于氢能产业发展，储氢气瓶市场前景可观；2025年国内压力容器碳纤维需求量有望突破8130吨，复合增速达28.30%。4）航空航天：全球市场缓慢复苏，中国市场潜力巨大，受益于未来10年我国新型战机更新换代，以及国产大飞机C919、C929的放量，年均碳纤维增量需求有望实现2071吨。
新兴应用市场不断扩展，碳纤维需求多点开花。拆分2025年应用结构，预计国内2025年①T300级大丝束、②T300级小丝束、③T700及以上小丝束碳纤维依次面临7.31、3.90、4.72万吨需求，分别占比45.91%、24.47%、29.62%。
3、供给端：国产替代正当时，高端小丝束格局长期向好
竞争壁垒：碳纤维产业链中，原丝环节技术壁垒极高，尤其是高性能小丝束干喷湿纺工艺以及48K及以上大丝束原丝的制备，本征性能的突破、稳定性及工艺加工性的提升，需要十年如一日地摸索前进。碳化环节资金门槛高，万吨产线投资额约为20亿元，航空航天高性能碳纤维投资门槛高出5倍，需要庞大的资金实力。
全球格局：过去国际碳纤维市场长年为日、美企业所垄断。2020年日本东丽对中国断供，叠加疫情影响海运受阻，国内碳纤维厂商迎来进口替代发展机遇。2021年我国碳纤维国产化率提升9个百分点至46.89%，2022年1-4月，我国碳纤维单月产量已经突破3000吨，单月出口量400-600吨；1-4月表观消费量的国产化率整体达到61.22%，较2021年取得更快突破。
玻纤系列报告二
掘金双碳政策的风电纱

风电需求端：行业发展恰逢其时，十四五年均新增装机或超52GW
风能具有储量大、易获取的优点，是极具开发空间的清洁能源。全球风电已经大力发展已经40多年，我国起步较晚但增速快，已成为世界第一风电大国。截至2020年，我国风电累计装机容量达281.73GW，占全球总量39.82%。尽管过去10年风电累计装机CAGR达25%，但2020年风电占发电总量比例仅为6.29%。双碳政策有利于风电与光伏等新能源的发展，我们预计十四五期间我国年均新增风电并网装机52.88GW，CAGR为13.64%，2025年有望实现新增装机67.26GW。
风电供给端：产业链参与者云集，平价时代利润空间分化
风电产业链主要包括上游的原材料和零部件生产制造、中游的整机制造和电缆铺设、下游的风电运营商三个主要环节，参与其中的上市公司众多。随着国家风电平价上网市场化改革推进，风电招标价持续走低，整个产业链降本压力加大。各环节由于附加值及市场地位存在差异，从而利润空间分化。位于产业链最前端的玻纤及碳纤维增强材料，以及下游运营环节获得逐年提升的高毛利率，而中游叶片和整机厂商承担了最大的降本压力，利润被压缩。由于整个产业链呈现出类似于“微笑曲线”的特征，预计高附加值的增强材料与运营环节有望长期获得更多的利润空间。
玻纤纱系叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展
风电纱是指用于风机增强材料的玻璃纤维，主要用于叶片部分，通常是一种高模量的直接纱，可加工成编织物或者拉挤板，与树脂复合使用。国内叶片厂商逐渐打破国外垄断，给上游玻纤企业创造了更多来自国内应用的需求。同时随着风电叶片大型化趋势开启，发展高模高强玻纤，或者与碳纤维复合使用是玻纤的主要技术路线。从风电纱供需格局来看：在风电装机量测算的基础上，我们预计2022年风电纱需求增速为12%，玻纤整体需求增速为10%；供给方面风电纱和其他粗纱产能可实现切换，我们预计2022年新增粗纱产能50万吨，供需仍为紧平衡状态，风电纱等粗纱价格有望维持高位。
重点关注三巨头：中国巨石、中材科技、国际复材
中国巨石：全球领先的玻纤龙头，高模玻纤打造风电纱竞争力。过去10年公司归母净利润复合增速高达27.9%，并通过优秀的成本控制能力获得行业领先毛利率。风电纱方面，公司推出E9系列领先于市场两代，模量超过100GPa，可满足风电、航空等领域更高的减重与增强要求。风电布局方面，公司与振石集团旗下的恒石基业和华美新材紧密合作，并收购中复联众部分股权，开拓“巨石风电纱-振石集团拉挤板及编织物-中复连众风电叶片”的交货路线，丰富并巩固了销售渠道，实现经营与财务上的协同。
中材科技：纵深布局新能源赛道，玻纤+叶片协同发展。公司深耕纤维复合材料中高端领域的同时，围绕风电叶片和锂膜两大业务实施“两海战略”及“一体两翼战略”。旗下子公司泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一。1）玻纤领域，泰山玻纤聚焦高端玻纤制品研制，风电纱销售占比从2013年的6%逐步提升至2019年的19%，并且目前配套20万吨以上的风电纱产线。2）叶片领域，中材叶片营收紧随风电新增装机趋势，前5大核心客户销售占比维持在93%以上，向下游深度绑定客户。对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持领先优势。
国际复材：公司经过30年的发展，在风电叶片、工程塑料等领域培育出了一系列具有全球竞争优势的产品，在国内风电纱及织物市场占有率超过25%。近3年公司的经营业绩稳步提升，2020年归母净利润同比增长329.9%，净利率同比提升5.4个百分点。2020年，公司粗纱、细纱、粗纱制品和细纱制品产能利用率均在101%以上，产能瓶颈成为制约公司发展的首要矛盾。因此公司积极申报创业板IPO，拟募资24.81亿集中投向风电、热固和高端性能电子纱等领域的技改或项目建设。项目完工后，公司将新增15万吨ECT玻纤产能，技改将额外净增加5万吨风电纱产能，同时新增低介电细纱955吨或超细纱1,260吨。随着产品高端化、品种个性化，公司将打开新的业绩增长点。
风险分析
1）风电装机节奏不及预期；2）玻纤需求低于预期；3）玻纤产能扩张超预期。
珠光颜料
新材料高成长赛道
同步受益上下游延伸
1、珠光颜料属于战略新兴产业，上下游延伸成长性显著
珠光颜料是由云母等基材包覆一层氧化物膜（涂覆层）形成的高档颜料，因采用光的干涉成色而颠覆传统颜料，安全环保、不褪色，属于战略新兴产业。当前珠光颜料上下游产业链面临两大趋势：1）中游厂商逐渐向上游拓展，生产合成云母以及二氯氧钛等金属氧化物前体，在严控品质与供应的同时实现降本增效，拓展新市场；2）下游需求逐渐多元化，覆盖汽车、化妆品等热门领域，使得行业销售属性较强，具备高成长性。
2、上游延伸：合成云母和钛白粉，探索材料市场新商机
从基材来看，合成云母在使用温度、绝缘性、安全环保性、色泽等方面优于天然云母，逐步对天然云母形成替代，并且会打破天然云母矿枯竭带来的供给制约。在珠光颜料领域，由于合成云母的制备存在配方、工艺与设备等方面的壁垒，能够自主合成珠光级云母的厂商较少，因此掌握合成云母技术的龙头企业拥有原料端的主动权。在工业领域，合成云母被称为“工业味精”，在冶金、塑料、化妆品、新能源电池材料中大有可为。
从涂覆层来看，四氯化钛占原材料成本30%以上，水解产生二氧化钛沉积包覆在基材表面，随着沉积量的增加，珠光颜料呈现从银白到绿色的颜色渐变。由于盐酸萃取法能够制备中间产物二氯氧钛，以达到四氯化钛的效果，规模化生产以后将使得氧化物前体的供应来源更加广泛，并达到降本的目的。而萃取法本身是潜力巨大的钛、铁颜料生产新工艺，能够替代硫酸法，有望在国内实现300-500亿的钛白粉产值空间。
3、下游多元化：需求涵盖多个热门领域，高成长性凸显
2020年全球珠光颜料的市场规模189亿元，到2025年有望提升至446亿元；同期中国市场将获得超额增速，有望从2020年的48亿元提升至2025年的142亿元。珠光颜料下游需求多元化，国内未来5年整体CAGR高达24%，汽车与化妆品等高端领域将获得超额增速，高于涂料、塑料、油墨等工业级应用。1）涂料是珠光颜料下游最大应用领域，珠光颜料在珠光漆中用量约为10%；塑料、油墨等稳定增长的应用领域中珠光颜料的渗透率也有较大提升潜力。2）汽车领域珠光颜料认证周期最长，一旦通过检验将和车厂牢牢绑定；当前国内珠光的色泽效果受到23%的受访者喜欢，相较于国外还有进一步普及的空间。3）未来5年中国彩妆市场CAGR达17.6%，珠光颜料在眼影中成分占比大概在5%-10%，凭借优良的装饰效果有望渗透至各类彩妆盘。
4、行业格局面临新变化，国内厂商有望崛起
珠光颜料巨头德国默克全球市占率22.60%，行业呈现“一超多强”的格局。默克与巴斯夫等巨头过去牢牢把控着国际高端市场份额，但目前先后决定出售颜料事业部，使得行业面临大变局。国内龙头环球新材国际和坤彩科技在工业级产品上具备成本优势，并且在国际上并购整合的窗口期加快布局，未来有望通过内生式品类扩张与外延式渠道与产品并购，角逐高端市场。长期中，珠光颜料行业的马太效应将逐渐显现，市场份额将不断向国内外龙头集中。
5、重点关注国内龙头企业
1）环球新材国际（6616.HK）：产能扩张驱使结构优化，合成云母基优势再巩固
公司是全球最大的合成云母基珠光颜料厂商，珠光颜料产品系列多达34种、产品总数达到791个，涵盖高、中、低端各个层次。2017年以来公司业绩持续提升，营收、归母净利润CAGR均超过40%，是国内增速最快的珠光颜料龙头；由于产品结构向合成云母基倾斜，公司毛利率水平逐步提升，达到行业领先水平并不断扩大优势。下游需求的快速增长使得公司产能面临瓶颈，公司主动扩产3万吨珠光颜料+3万吨合成云母，在未来5年里逐步释放。投产以后产品结构将继续优化，从而实现产量与毛利率同步提升，竞争力进一步凸显。近期公司与浙大合作，探索云母在新能源电池材料中的应用，技术储备的积累有助于率先卡位新能源领域，布局潜在的业绩增长点。公司长期在合成云母领域探索，有望将主业从珠光拓展至广阔的新材料市场。
2）坤彩科技（603826.SH）：跨界拓展钛白粉领域，营收有望大幅放量
公司深耕行业20多年，是国内珠光颜料的先行者，并且长期进行产业链延伸与跨界探索。公司传统珠光颜料主业过去受中美贸易摩擦影响，海外业务有所收缩；当前通过“默尔”品牌打入中低端市场，实现国内业绩的稳步增长。公司向上游四氯化钛延伸摸索的过程中，自主研发出盐酸萃取法并通过了全球首套工艺认证，是全球首家采用盐酸萃取法制备高端二氧化钛和氧化铁并有望实现量产的企业。公司不断向二氧化钛、氧化铁等产业进行延伸，倘若未来年产50万吨二氧化钛、40万吨三氧化二铁项目实现放量，潜在的增量营收几乎是国内珠光颜料行业规模总和，业绩天花板将被打开。当前公司一期钛、铁业务的实际放量情况值得持续关注，新主业放量将协同降低传统主业珠光颜料的成本，实现营收与盈利的同步优化。
风险分析：
1）化工原料价格上涨超预期；2）下游需求增长不及预期；3）龙头企业募投项目产能投放不及预期。
光伏玻璃系列报告（一）
需求可期供给扩张
成本控制优势企业有望突出重围

核心观点：
1）超白压延玻璃仍是光伏组件玻璃的主要选择。①技术层面看，超白压延玻璃在透光性、成本及机械性能等关键指标上具备优势；②供给层面看，产能置换政策放开光伏压延玻璃的产能限制，大量产线建设投产。
2）双碳政策持续提振光伏玻璃需求，组件升级激发新的增量空间。①全球低碳转型趋势下，光伏等可再生能源加速发展，到2025年保守和乐观情景下全球光伏新增装机将达到270GW/年和330GW/年，CAGR分别为15.74%、20.48%，成为光伏玻璃需求增加的基本驱动力。②在光伏系统降本增效的趋势下，大尺寸组件、双玻组件市占率快速提升，政策标准上容配比限制放开，为光伏玻璃需求带来新的增量空间。③到2025年保守和乐观情景下光伏玻璃需求CAGR分别为15.78%、17.98%，乐观情景下2022年需求增速有望超30%。大尺寸光伏玻璃需求大幅提高，CAGR分别为38.4%和41.1%，乐观情景下2022年需求增速为113%。
3）光伏玻璃产能快速扩张，成本控制优势企业有望突出重围。①由于行业景气度提升以及光伏玻璃限产能政策的调整，许多企业加速产线布局。2022年上半年，预计有27条新增产线点火，新增产能共计25530t/d；2022年下半年，预计有35条产线点火，新增产能共计36850t/d。若全部产线按期投产，产能将严重过剩。②随着产能的释放，2022-2023年行业将进入价格竞争阶段，企业间更多的比拼在成本。龙头企业信义光能、福莱特在窑炉规模、产线匹配度、原材料、管理能力等方面优势突出，旗滨、南玻等新进入者具备后发优势。
重点推荐：
1）行业龙头信义光能、福莱特优势明显，双寡头集中度或将进一步提升。①第一，在双碳背景下，积极布局新建产能，保持强势扩张势头。②企业成本管理优势明显，在光伏玻璃价格低迷期依然保持可观的盈利能力，有能力穿越行业下行周期。③最早进入光伏玻璃行业，积累了大量生产经验及合作厂商，渠道优势或将成为未来行业洗牌过程中的重要竞争力。
2）新进入的优质企业旗滨、南玻有望快速扩张，在光伏玻璃行业获得发展机会。①新产能占比高，窑炉规模大，具备后发优势。②在浮法玻璃行业证明了自身优秀的管理能力，且同步建设配套的超白砂矿生产基地，在光伏玻璃生产成本上有望达到第一梯队的水平。
风险分析：硅料等大幅涨价导致光伏装机不及预期；光伏玻璃价格持续走低；产能置换政策变化导致产能投产及开工受阻。
光伏玻璃系列报告（二）
从听证会中研判未来行业竞争格局及优势企业

核心观点：
1）近三个月光伏玻璃听证会密集召开，规划产能爆发。2022年3至6月光伏玻璃听证会共计106场，上报产能达到31.47万吨/日。从地区分布看，全国各主要省份积极布局光伏产业，安徽产能占比将从50%以上下降至28.4%，但仍是最主要的产地；广西、贵州、云南、湖北、新疆是未来新增产能较大的几个地区。从参与企业看，光伏玻璃迎来新生力量，新加入企业规划产能占比51.9%，新老企业扩张速度接近。
2）十四五期间光伏玻璃行业有望实现生产水平的整体提升。生产工艺呈现窑炉大型化（千吨级以上窑炉占比从25.4%提升至77.7%）、炉口宽型化（3.5米以上“一切三”工艺应用）、玻璃薄型化（1.6mm厚度技术持续突破）、生产低碳化（节能减排水平不断提高）的技术趋势。
3）成本解构：短期看窑炉规模；长期看工艺技术、燃料原料及运输费用的综合成本管控能力。现阶段，龙头企业的窑炉规模显著高于其他企业，3.2mm玻璃具备3.8元/平方米的成本优势。长期看，①龙头企业在窑炉节能技术、压延工艺上具备自有的技术和生产经验，同等规模窑炉下仍有良率的优势和能耗优势，3.2mm玻璃成本优势分别在0.61元/平方米、0.70元/平方米。②原材料端，价格持续上涨的背景下，纯碱集采和超白石英砂自供的优势将进一步放大，成本优势分别在0.40元/平方米、0.87元/平方米。天然气端，产线全国布局的背景下，各地天然气管道气价格及企业管道气比例将会直接影响企业的燃料成本，新疆地区燃料成本优势相比于华东地区高2.92元/平方米。③运输费用方面长距离水运价格优势明显，超白石英砂、纯碱、玻璃以水运方式的跨区域运输成本（2000公里为例）分别为0.70元/平方米、0.18元/平方米、0.96元/平方米，在当地配套完整产业链的企业有望在这方面获得竞争优势。
4）基于成本解构，未来我国各区域竞争格局差异显著。①华东地区石英砂资源丰富，光伏产业链成熟，光伏玻璃产能消化能力强。龙头企业信义、福莱特在生产技术、能耗水平、生产规模、原材料供应、产能消化等方面具有领先优势。此外洛阳玻璃扩产规划也值得期待。②华中地区具备便利的河道港口运输优势，但原料供应和产能消化风险高。③华南地区石英砂资源丰富，港口运输便利，主要覆盖东南亚市场，信义在该地区具备领先优势。④西南地区天然气、水电价格低廉，光伏产业链方兴未艾，旗滨在该地区规模较大，且拥有超白砂基地，保障生产。⑤西北地区地处我国光伏装机市场，天然气价格较低，前景广阔。
风险分析：天然气、纯碱等价格上涨影响光伏玻璃盈利能力；规划产能高于需求，光伏玻璃产能面临过剩风险。
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BIPV系列报告1
屋顶光伏打开防水新空间
跨界合作龙头最受益

屋顶光伏迎来发展新时代，BAPV、BIPV产业链直接受益
2021年，全国共选取676个县市进行整县推进分布式光伏试点，双碳目标对新建建筑光伏覆盖率提出要求，多项顶层政策大力推动屋顶光伏的发展。从经济效益角度，政府补贴降低相关成本，较高的投资回报率吸引建筑业主和项目承建方，因此政策和经济效益共同推进屋顶光伏快速发展。屋顶光伏的主要表现形式为BAPV和BIPV，前者多用于存量建筑，后者多用于新建建筑。BIPV为BAPV的升级产品，我们预计前期发展仍以BAPV为主，后期随着新建建筑数量的增加，BIPV占比将逐渐上升。
屋顶光伏赋予高分子卷材新场景，市场规模年均扩容百亿
防水设计是光伏屋面工程中必不可少的一环，主流方案包括结构性防水、新型彩钢瓦、传统彩钢瓦+防水卷材。光伏电站运营年限大幅超过当前屋面防水标准，防水系统升级为大势所趋。而在三种防水方案中，防水卷材可起到兜底和加强的作用，是光伏屋面一级防水的基本构造。其中高分子卷材使用年限25-30年，外露型便于施工维修，成为最适合光伏屋顶的卷材产品。根据整县推进和双碳实施目标，我们对存量以及新建市场规模进行测算，预计2022年-2025年屋顶光伏可为防水卷材带来年均131亿元的新增市场规模。
防水企业积极布局BIPV，龙头产品及渠道优势显著
BAPV需考虑电站如何对建筑影响最小，BIPV需考虑如何让光伏组件承担建材性能，因此光伏、建筑、建材企业可合作推进，实现产品互补、渠道共享。防水龙头的高分子卷材产品系列更为丰富，具备参与光伏项目的能力；多年发展积累更深厚的渠道优势，可与光伏企业实现资源共享。目前分布式光伏正处于大力推广阶段，这阶段的项目质量将很容易影响到后续项目推进，因此光伏企业更倾向于和头部企业合作，防水龙头最为受益。目前建材企业主要通过收购、合资参股以及同光伏企业签署战略合作协议等方式，参与到屋顶光伏市场。目前，东方雨虹、凯伦股份、科顺股份、北新建材以及三棵树积极布局光伏领域，均有项目落地。
风险分析：1）政策推行速度不及预期；2）光伏组件原材料价格波动影响；3）光伏企业对防水卷材接受程度不及预期
BIPV系列报告2
薄膜电池，蓄势待发
核心观点：
1）薄膜电池性能持续提升，未来潜力巨大。现阶段晶硅电池凭借高光电转化效率和低成本优势，占据主导地位。薄膜电池的近年来光电转化效率快速提升，并在节能环保、设计应用、原料消耗等方面具备优势，钙钛矿光伏电池近期取得突破，有望成为光伏市场新的增长点。
2）BIPV带动薄膜电池快速扩容，市场空间广阔。采用建筑表面光伏发电来实现节电、产电是建筑物减碳的关键途径。在BIPV应用中薄膜电池具备更好的弱光性、更好的透光性、颜色多样性、更好的可塑性以及热斑效应小等五大优势。政策叠加经济效益共同推动BIPV发展，薄膜电池市场有望顺势扩容。根据报告测算，到2025年BIPV领域薄膜电池新增装机量有望达到8.15GW，未来三年年均新增装机6.11GW。
3）薄膜电池产能持续扩张，推动产业链上下游共同发展。产业链主要包括上游TCO玻璃制造、中游薄膜电池制造、下游BIPV幕墙制造及安装等环节。
① TCO玻璃：根据报告测算，到2025年全球TCO玻璃市场空间约100亿元，国内市场空间约57亿元。金晶科技在国内外前瞻布局光伏玻璃及TCO玻璃产能，目前国内在马来西亚建设有2条500t/d的TCO玻璃产线，分别为前板及背板玻璃，并向薄膜电池龙头企业供货，领先行业。旗滨集团曾在TCO玻璃生产领域取得突破，亦具备规划生产大面积TCO玻璃的能力。
② 薄膜电池：目前全球产能约11GW，国内产能约1.6GW；各企业加速产线布局，预计到2025年全球产能约40GW，国内产能将超20GW。碲化镉和铜铟镓硒薄膜电池领域，中建材是扩产速度最快的企业，2018年建成世界第一条100MW大面积碲化镉薄膜电池工业生产线，未来将在湖南醴陵、四川雅安、黑龙江佳木斯、江西瑞昌、河北邯郸、甘肃定西、山东青岛等多地部署产线，规划产能将超4GW。钙钛矿薄膜电池领域，协鑫光电等企业正在从实验室研发阶段向试产、量产阶段迈进，发电效率高、生产无污染的钙钛矿电池有望成为光伏市场新的增长点。
③ BIPV幕墙制造及安装：传统光伏企业缺少建筑施工经验与技术，短期内难以独立进入幕墙工程市场，产业链整合趋势愈发明显。江河集团是国内幕墙行业领军者，企业正加速推进BIPV业务转型升级。2022年一季度公司已中标光伏项目6.13亿元，单价较高有望使公司营收快速提升。
保障性安居工程系列报告一
城市改旧，建材迎新
旧改纳入保障性安居工程，政策推进拉动万亿级市场
我国城镇化进入城市更新时代，老旧小区改造接力棚改，成为保障性安居工程的主要项目。在十四五期间，全国重点改造2000年底前建成的21.9万个老旧小区，改造内容分为基础类、完善类、提升类3大类。相较于棚改，老旧小区改造力度更大、增速更快，能在短期内带动投资快速增长，现已成为惠及民生、扩大内需、助力稳增长的重要举措。老旧小区改造涉及产业链较长，根据国务院参事仇保兴测算，十四五期间做好城市建设、扩大内需的重点工作可拉动投资和消费约30万亿元，其中城镇老旧小区改造约5.8万亿元。
模式更新参与资金多元化，机制健全落地效率逐渐提高
旧改项目落地程序复杂，涉及环节众多，需要从资金和制度两方面保障实际进度。①资金方面：目前旧改项目商业模式不断更新，注入资金更加多元化，中央财政资金支持力度最大，专项债明显发力；社会资本参与程度不断提升，个人也可通过公积金形式参与其中，三者对旧改资金形成保障。②制度方面：各环节的保障机制更加完善，政府统筹安排明确各部门责任，旧改纳入地方考核指标，审批速度不断加快提升效率，严格执行保证旧改质量。2021年，全国新开工老旧小区改造共5.56万个，连续两年超过既定目标。
旧改带动四大建材品类需求，十四五有望新增三千亿市场
老旧小区改造带来建材增量机会，各类项目主要涉及防水、外墙涂料、外墙保温、管材四大板块，而这四大板块主要集中应用于基础类项目，通常直接有财政资产支持，因此旧改有望为建材带来更加确定的增量市场。此外根据国外发展经验，旧改并非一蹴而就，存在着中长期的周期性需求。我们预计十四五期间，因老旧小区改造而带来的建材新增市场空间为3634.87亿元，其中防水材料增加749.54亿元，外墙涂料增加943.10亿元，保温材料增加1100.93亿元，管材增加841.30亿元。
目前多省老旧小区改造项目招标以综合打分为主，对企业能力提出要求；而建材龙头有望凭借自身产品及渠道优势，抢占更多市场份额。①东方雨虹：多品类直接受益，渠道优势突显。②三棵树：战略层面重视旧改，涂料防水全面发力。③中国联塑：生产基地布局全国，深化央企合作有利参与旧改。
风险分析：1）政策推行速度不仅预期；2）财政资金落实不到位；3）工程进度未达目标
保障性安居工程系列二
政策提升租赁住房高度
全装交付拉动建材需求
保障性租赁住房战略高度提升，十四五期间有望新增超900万套
回顾我国保障性安居工程建设历史进程，保障性租赁住房在“租售并举”的时代背景下已成为住房保障体系新的供给主体。从供需两端来看，需求侧我国城镇化率不断攀升，人口净流入城市中新市民的住房需求不断加大，但与之相伴的是高企的房租和家庭负债压力，新市民、新青年住房保障建设刻不容缓；从供给侧来看，土地、房屋、财政、税费以及金融支持政策不断推出，加快保障性租赁住房供给落地。在此背景下，一二线城市明确较高保障性租赁住房供应目标，筹建数量占新增住房供应总量比例超30%，2021年全年共建成保障性租赁住房94.2万套，2022年新建计划同比增长100%以上至240万套。我们预计十四五期间将累计建成保障性租赁住房900万套，有望带动投资超9000亿元。
保租房带来新市场，装配式+全装修两条主线下龙头最为受益
目前房地产新开工、开发投资连续下滑，而保障性租赁住房建设补充部分需求。保障性租赁住房在前期结构设计方面多呼吁采用装配式钢结构、装配式混凝土框架结构等体系，而在后续内装环节，最终要求以全装修的形式进行交付，由此对下游市场的影响也将从装配式和全装修两条主线进行。
①装配式：保租房需求与装配式优势极为契合，工期较短、标准化部件以及环保施工多方面优势有助于渗透率提升。目前，已有多地提高保租房装配式建造比例，政策推动保租房成为装配式增长新抓手。细分来看，装配式构造中预计十四五期间保障性租赁住房将为为PC构件、钢结构分别带来2.88亿平方米、0.72亿平方米的市场空间增量。装配式装修中整装卫浴、轻钢龙骨需求确定性较强，看好龙头海鸥住工、北新建材。
②全装修：全装修交付下保租房将重回B端逻辑，更为关注产品性价比、交付能力以及产品认证，而B端龙头企业在生产成本、产线布局、渠道深度以及产品认证等多方面具有优势，可通过降低生产成本提高溢价空间，提升渠道深度提前布局，发挥多品类协同效应实现多元产品认证，以此来获得更多市场份额。
风险分析：1）保障性租赁住房新建数量不仅预期；2）原材料价格上涨影响各类建材渗透率
转债系列1-瓷砖行业
供需两端加速行业洗牌
龙头扩产把握集中趋势

1、瓷砖产品SKU众多，“大行业，小公司”特征明显
瓷砖是由粘土等原料成型、烧结的板状或块状陶瓷制品，用于装饰与保护建筑墙面和地面。瓷砖SKU众多，下游应用中住宅占比60%，有望持续受益于城镇化率的提升。当前瓷砖行业总产值超过4000亿元，但品牌及参与者众多，是典型的“大行业，小公司”格局。据测算，投资一条瓷砖产线ROA接近20%，在建材领域仅次于防水、光伏玻璃和涂料，属于较高回报的赛道。
2、供需两端加速行业洗牌，龙头陶企强者恒强
从短期需求来看，1）竣工增速回升：瓷砖行业景气度与地产竣工深度绑定，开工-竣工“剪刀差”使得2021年竣工增速大幅领先于新开工增速。瓷砖作为竣工后周期品种，未来1~2年景气度也将随之回升。2）出口需求恢复：过去瓷砖出口占比接近10%，中美贸易摩擦叠加疫情影响，使得该占比下降至7%；2021年上半年海外经济复苏叠加低基数影响，瓷砖出口额同比增长19%，出口需求的恢复有望延续。
从长期需求来看，不同渠道出现分化。B端：随着精装房渗透率逐渐提升，B端瓷砖空间有望从当前的150亿提升至2025年的375亿。并且精装房占比及地产商集中度不断提升将加大地产企业集采规模，具备资质、产能、现金实力与响应能力的龙头陶企往往会获得较高的首选率，在B端趋势下更加收益。广义C端：小B业务规模大，未来将会是重要的争夺市场；而C端零售随着消费者偏好转向家装等一站式服务，未来市场将逐渐萎缩。
从供给端来看，头部陶企由于具备雄厚的资金实力来进行环保投资与产线改造，因此在环保趋严叠加淘汰落后产能的背景下，能够充分把握供给侧改革带来的红利，获得更大市场份额。随着瓷砖行业从增量进入存量，优胜劣汰的局面更加紧张；2020年共有67家规上陶企被淘汰出局，使得规上企业平均营收提升7.21%。未来集中度有望继续提升。
3、重点把握行业集中趋势，关注转债募资布局的龙头企业
1）蒙娜丽莎：工程零售双轮驱动，募资扩产助推业绩加码。公司在行业跌宕起伏中始终保持稳定增长，近年来加大对B端渠道的拓展，实现工程+零售双轮驱动。2021年公司通过转债募资提供现金对价来收购至美善德；凭借江西高安这9条产线，以较低的仓储物流成本辐射华东地区。此外，公司藤县及西樵总部产能2021年继续释放，自建产能将再增4000万平方米；通过高安、藤县、西樵三地扩产，将极大地提升公司供应能力、巩固成本优势。
2）帝欧家居：瓷砖卫浴双主业并行，产能释放提升自产率。公司前身帝王洁具创立于1994年，是国内领先的高端卫生洁具企业；2018年与建筑陶瓷龙头欧神诺实施重大资产重组，实现了双主业并行，其中建陶占比近9成。公司同样感受到行业集中趋势，拟转债15亿元扩建4,111万平方米产能；新增产能将替代公司50%以上的OEM采购量，使得自产率提高至70%以上。一方面，自主供应规模的上量使得公司供给不受制于人；另一方面，自产率的提升能够更好地保证产品质量，以满足下游客户对品质的要求。
风险分析：
1）房地产投资增速不及预期风险；2）行业集中度提升速度不及预期风险；3）新增产能过剩风险。

转债系列2-玻纤行业
产业升级带动需求增长
产能扩张助力企业腾飞
玻纤增强性能优异，下游应用市场广泛
玻纤是一种人造无机非金属材料，广泛用作复合材料中的增强部分。玻纤生产流程通常采用石英砂、石灰石、叶蜡石等矿物作为原料，配合纯碱、硼酸等化工原料熔制成玻璃，再在熔融状态下拉制成原丝，原丝经过烘干、短切和调理等工序加工成不同形态。根据所匹配基体树脂不同，玻纤可分为热固和热塑两大类；根据产品形态和生产工艺不同，可分为粗纱、细纱及对应制品。建筑建材目前是玻纤需求的最大市场，未来电子、汽车和风电将贡献主要增量。
需求伴随新兴产业高成长，供给端粗纱细纱短期分化
需求侧：玻纤下游应用广泛，诸多领域体现高成长性：1）新能源车贡献轻量化空间，短切纱+长玻纤同步受益；2）玻纤是叶片主流增强材料，直接受益于风电蓬勃发展；3）电子纱为玻纤高端制品，受益于PCB产业高景气。供给侧：玻纤行业资金与技术壁垒驱使玻纤产能集中，国内CR3和CR5集中度分别高达61%和74%。龙头企业与二三线企业实现了差异化发展，整体市场格局稳定。预计2022年新增粗纱产能50万吨，新增电子纱22万吨；10%的粗纱产能增幅与需求增速大致匹配，而电子纱则呈现加速扩产趋势。据此，我们判断2022年粗纱价格高位维稳，电子纱有下调空间。
关注转债募资布局的细分领域冠军
山东玻纤：公司是国内第4、全球第6的玻纤企业。背靠山东能源集团，具备能源指标的先天优势；并凭借子公司深耕热电领域，支持玻纤产品用电需求，降低能源成本。过去8年公司利润端复合增速达21%，高出同期营收复合增速10pct，利润水平长期持续改善。公司前期凭借产品体系齐全与区位优势，新扩产能满产满销；后续转债募资6亿元扩建产线，丰富品类、提升附加值。在未来3-5年，公司完成本轮产线技改之后，预计玻纤年产能将提升至60万吨。
长海股份：公司深耕无纺玻纤制品赛道，过去10年营收与净利润复合增速超过18%，是国内短切毡、湿法毡等细分领域龙头。2015年收购常州天马集团，布局“玻纤纱-玻纤制品-树脂-复合材料”完整产业链；5年间原材料成本占比下降15.69%，玻纤及制品单吨成本也从2017年5770元下降至2020年4674元。短期内，公司通过转债募资助力玻纤纱产能增长50%，同时还加码薄毡与树脂产能，强化产业链优势。远期规划60万吨玻纤产能，加大力度提升市场份额。
风险分析
1）下游需求增长不及预期；2）项目建设进度不及预期；3）行业整体产能增长超预期。
转债系列3-外加剂行业
龙头α叠加行业β
把握顺周期扩产投资机会
一、外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼
混凝土外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的掺量不超过5%的化学物质；其中减水剂占比2/3，能够显著改善混凝土流变性能。外加剂行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速：2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，对驱动因素进行增速拆分，我们发现水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。
二、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益
需求端：外加剂行业受基建地产投资影响较大，经济稳增长背景下，重大项目开工将带动对混凝土产业链的需求。2019年国内混凝土商品化率仅为48%，相较于美国、日本80%以上的水平还有较大提升空间。而混凝土中机制砂的普遍应用，推动外加剂单位用量的提升，并且极大增加复配难度，具备技术服务优势的龙头企业市场竞争力更加凸显。三大利好因素叠加下，2025年外加剂行业规模有望翻倍。
供给端：环保政策及化工标准趋严，小微产能逐渐退出市场，行业逐渐形成“二超多强”的竞争格局。龙头企业在第三代聚羧酸减水剂领域具备规模优势，集中度持续提升。2020年CR3企业苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸减水剂合计份额接近20%，CR10达到30%。头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化：垒知集团、红墙股份合成和复配环节均贴近客户，产业链环节少从而实现灵活扩张。而在上游环氧乙烷价格波动的压力测试下，苏博特具备成本管控绝佳优势。
三、重点关注转债募资的头部企业
当前外加剂行业正面临供需两端的发展机遇，龙头企业纷纷发布转债融资计划扩建产能、布局产业链；随着原材料价格趋稳，龙头成本+服务定价落到实处，2022年有望迎来利润端反弹之年。建议关注综合实力排名第一、品类+区域布局日益优化的【苏博特】，外加剂+检测双轮驱动下业绩回升潜力较大的【垒知集团】，以及深耕两广地区并拓展精细化工新蓝海的【红墙股份】。
风险分析：1）混凝土商品化率提升不达预期；2）行业应收账款回收风险；3）原材料价格波动风险
王力安防(605268)
国内安全门龙头企业
产能扩张进入快速发展期

国内安全门行业首家上市公司，门锁系列品类丰富
王力安防成立于2005年，专注于安全门、机械锁和智能锁等业务，2021年2月成功上市，成为A股首家安全门上市公司。公司以门锁业务起家，目前已拥有国内先进的门、锁业生产线和完善的营销服务体系，与世茂、融创、绿城和荣盛等国内知名房地产企业建立良好的战略合作关系。2020年公司实现营业收入21.14亿元，同比增长8.36%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长13.17%。
新房+存量房双重推动需求，安全门行业格局逐渐优化
全国住宅竣工每年新增约700万樘安全门需求，加上二手房重装以及二次装修市场，我们判断2020年安全门销量预计为3492.62万樘，2020年安全门市场整体规模约为368.13亿元；2030年预计实现规模569.19亿元，年复合增速为4.45%。目前行业集中度较为分散，龙头企业之间尚未拉开差距。王力市占率仅为5%。随着地产集采模式的推进，以及安全门标准的提升，公司市场份额有望实现快速提升。
四大核心竞争优势，助推王力长期发展
①渠道优势：公司渠道发展较为均衡，经销商占比约60%，工程渠道占比约40%，电商及海外渠道占比合计1.5%。截止2020年6月，公司达一定规模的经销商为1945家，遍布全国30个省。同时公司连续八年被评为地产首选供应商钢制入户门类第一名，独特的经销商保证金模式可有效缓解应收压力。
②技术优势：王力拥有5大研发基地和6大研发中心，拥有多项自主知识产权、技术领先的高新技术成果和产品。积极构建多元化产品开发平台，推动产品从机械化向智能化快速发展。公司率先步入工业“4.0”时代，打造智能管理体系，遥遥领先于竞争对手。
③产能优势：公司总设计产能约160万樘，多年来面临产能瓶颈。待长恬工厂和四川工厂投产后，整体产能将有显著提升，新品类木门和智能锁也将有产能扩充。同时公司重点打造的长恬数字化智能工厂，是门锁行业最先进也是唯一的智能门锁及智能家居制造基地。投产后显著缩短生产周期，降低生产成本。
④外延优势：除了钢质门外，公司业务还向木门和智能家居两个方向延伸。目前已成功打造王力玉米静音木门产品，未来有望凭借钢制安全门在工渠的品牌优势，助力木门产品更快切入工程端市场。智能家居板块主要以智能锁为切入口，智能锁规模增速快、盈利能力强，未来有望成为公司新的业绩增长点。
他山之石：从亚萨合莱发展看王力安防未来
亚萨合莱集团是锁业起家的全球安防巨头，拥有约49,000名员工，130多个覆盖全品类的差异化品牌，在全球安防市场市占率超10%。公司产品体系全面丰富，电子锁类、入口自动化类、机械锁类、安全门类产品营收占比分别为31%、29%、24%、16%。中国地区是亚太最主要的市场，集团先后收购保德安锁业、北京天明、盼盼锁业、佳卫锁业等本土企业，强化门和锁类销售渠道。
收购是亚萨合莱集团20多年快速发展的核心力量，从1994年到2020年，公司已经在全球各地收购了300多个公司。收购策略集中在三方面：收购进军新的区域市场；增加全新和补充性产品；获得各重要领域的前沿技术。公司立体化品牌策略充分考量了品牌的差异性和兼容性，对于需要走出区域进入全球的品牌公司提供背书，对于已经有国际影响力的公司提供渠道协同，实现收购效果的最大化。
投资建议：预计公司2021-2023年净利润为3.15亿、4.52亿、6.68亿元，对应2021-2023年动态市盈率为16.6、11.5、7.8倍。
风险提示：1）地产竣工增速不及预期；2）原材料价格上涨风险；3）新业务拓展不及预期。
环球新材国际(6616)
国内珠光颜料龙头
扩产提升盈利空间
中国市场份额最大的珠光颜料生产商，产品结构持续优化
环球新材国际成立于2011年，专注于生产及销售珠光颜料，是中国市场上最大的珠光颜料生产商，市场份额11.0%。公司拥有完备产品体系，且产品结构持续优化，逐渐向合成云母基、高端基材珠光颜料倾斜。2020年公司实现营业收入5.69亿元，同比增长29.17%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长44.13%。
未来5年市场持续扩容，合成云母基竞争格局更优
珠光颜料是一种高档颜料，相较于传统颜料有颠覆性创新。下游应用空间广泛且涵盖多个热门消费板块，具备高成长属性。2020年全球珠光颜料规模达189亿元人民币，未来5年有望突破446亿元，而国内市场增速更快，占全球市场比例逐年提升；国内珠光颜料结构优化潜力巨大，高端领域市场空间有望进一步打开。目前全球珠光颜料市场一超多强格局，国内市场则缺少绝对龙头，但在细分领域合成云母基珠光颜料国内市场格局优于国际，环球新材国际国内市占率高达25.4%。在行业壁垒加持下，未来行业集中度将进一步提升，公司将占领更多市场份额。
募投项目大幅提升供应能力，研发优势创造降本空间
公司长期投入大量研发支出，目前拥有三项合成云母粉生产专利，且已经投入生产。在公司自用合成云母粉比例逐年提高的背景下，自主研发带来持续降本空间，合成云母基珠光颜料单吨成本中枢显著降至2.1~2.2万元/吨，盈利能力相应提升。公司珠光颜料产能利用率接近100%，产能瓶颈成为制约公司发展的首要因素；随着公司募投项目逐步投产，公司供应能力将显著提升，并且产品结构将得到持续优化。
我们对比公司与坤彩科技，认为公司作为“后起之秀”，具备优质成长基因：同坤彩科技相比，公司起步较晚但增速显著，2017年公司归母净利润仅为坤彩科技的33%，2020年公司归母净利润已达坤彩科技归母净利润的94%，倘若维持现有的归母净利润增速差，公司2021年有望实现珠光颜料业务利润端的反超。公司珠光颜料产品结构与坤彩科技有所差异，合成云母基产品占比提升使公司盈利能力更胜一筹。
投资建议：我们预计公司2021-2023年营收为6.86、9.24、13.60亿元，净利润为1.81、2.60、3.90亿元；综合考虑公司高成长性与港股估值折价，我们给予公司2022年35倍PE估值，对应目标价9.18港元/股，首次给予“买入”评级。
风险提示：1）化工原料价格上涨超预期；2）下游需求增长不及预期；3）募投项目产能投放不及预期。
三棵树(603737)
建筑涂料龙头企业
书写大国品牌养成记
锂膜：2019年中材科技出资收购湖南中锂60%股权，并于2021年完成对中材锂膜与湖南中锂的资产整合。中材锂膜能够生产5-20μm湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品，预计到2022年一季度总产能超过16亿平米。锂膜行业出货量持续增加，集中度提升；2021年公司陆续发布3项锂膜投资计划，远期规划产能20.8亿平米，项目总投资69.51亿元，预计将大幅提升2023-2024年锂膜供应能力。
投资建议：我们预计公司2021-2023年营收为206.57、232.30、261.11亿元，归母净利润34.67、39.04、44.58亿元，对应EPS分别为2.07、2.33、2.66元。其中，预计2022年公司玻纤及复材、风电叶片、锂电池隔膜、复材技术与装备分别实现净利润24.46、10.72、2.47、1.38亿元。参照同行业可比公司2021-2022年动态市盈率，分别给予12、30、80、12倍目标PE，对应分部估值293.56、321.67、197.78、16.61亿元。合计目标市值829.62亿元，对应6个月目标价49.44亿元。
风险分析：1）风电装机节奏不及预期；2）玻纤需求低于预期；3）锂膜业务拓展不及预期。
中复神鹰(A21179)
中建材旗下碳纤维翘楚
募资扩产助力“神鹰”腾飞

国内碳纤维龙头企业，拟于科创板上市
中复神鹰成立于2006年，专注于碳纤维的研发、生产和销售，是中国建材集团三大业务中新材料板块的重要构成。公司率先建成国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产线，拥有连云港、西宁两个生产基地，2022年碳纤维产能预计1.35万吨，规模位居国内第一。公司在多个下游应用领域均衡发展，2018年以来公司营收持续提升，利润高速增长。随着产品结构优化与持续降本的推进，2021H1公司净利率首次突破30%，未来仍有提升空间。
碳纤维下游需求多点开花，国产替代大势所趋
碳纤维高强高模，相较于其他工业材性能优势突出，可广泛应用在航空航天、风电叶片、体育休闲、复合材料等领域。风电持续处在发展风口，海风发展及叶片大型化将快速提升风电用碳纤维渗透率，预计未来5年全球需求量CAGR高达25%。受益于光伏产业发展，碳/碳热场材料等领域快速发展，2020年中国碳/碳复材中碳纤维需求量同比增长150%。2020年以来，传统领域里航空航天市场缓慢复苏，体育休闲领域平稳增长，持续贡献碳纤维增量需求。随着新兴应用不断发展，据奥赛碳纤维估计，2020-2025年全球碳纤维需求量有望从10.69万吨提升至20万吨，5年CAGR 13.35%；期间中国需求量占比从45%提升至75%，CAGR超过25%。
碳纤维行业技术壁垒高，小丝束市场日本企业占优，大丝束市场为美国垄断。2020年中国碳纤维国产化率37.87%，逐年提升但生产技术仍有待突破。国内高性能碳纤维发展突飞猛进，在小丝束强度与模量上逐渐追赶日本东丽，但是大丝束市场的原丝制备、预氧化、碳化中关键节点还有待继续打通。行业内多个参与者积极储备技术、规划产能，为国产替代创造前提条件。
干喷湿纺引领技术创新，产能扩张助力“神鹰”起飞
公司具备研发、产品与产能等多方面优势。1）公司通过干喷湿纺引领技术创新，极大提高原丝纺丝速度，创造降本空间；2）产品对标日本东丽，成为高端民用市场龙头；3）募投项目使得产能大幅扩张，同时研发下一代T1100碳纤维，并且发展碳纤维制品以完善产业链。公司碳纤维产品产销量均领跑行业，毛利率持续提升；募投项目西宁1万吨碳纤维将进一步扩大公司市场份额，巩固民用龙头地位。未来公司48K大丝束的研发有超预期的可能，工业领域同样值得期待。
投资建议：我们预计公司2021-2023年营收为10.26、18.05、21.92亿元，净利润为2.77、5.30、6.48亿元，对应EPS为0.35、0.59、0.72元。
风险提示：1）上市进度不及预期；2）行业产能扩张超预期；3）原材料价格上涨持续超预期。
中材科技(002080)
玻纤+叶片协同发展
纵深布局新能源赛道
中材科技是一家资源优势明显的平台型公司，长期并购形成玻纤+叶片+锂膜三大主业，深度布局优质赛道。旗下泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻纤行业第二、叶片行业第一，2021年实现锂膜资产整合并扭亏为盈。多项业务齐头并进，公司综合毛利率稳中有升，2021年前三季度达到32%的历史高位。
玻纤：泰山玻纤的玻纤及制品达到百万吨级产能规模，并且聚焦高端玻纤制品研制，毛利率明显领先于中小玻纤企业。国内玻纤三足鼎立，预计2022年新增粗纱产能61万吨，产能增幅10%左右；下游风电纱需求增速有望超过12%，汽车轻量化等领域同样蓬勃发展。供需基本匹配，预计2022年粗纱价格高位维稳，对公司玻纤业务收入与利润端形成支撑。
叶片：中材叶片拥有七大产业基地，具备年产1000万千瓦风电叶片的设计产能，位居全球风电叶片制造行业前三甲。中材叶片上游与玻纤业务协同以稳定成本，降低经营波动；下游前5大核心客户销售占比维持在93%以上，深度绑定陆风与海风大客户。对比其他头部企业，公司营收端与盈利端同步保持领先优势。
锂膜：2019年中材科技出资收购湖南中锂60%股权，并于2021年完成对中材锂膜与湖南中锂的资产整合。中材锂膜能够生产5-20μm湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品，预计到2022年一季度总产能超过16亿平米。锂膜行业出货量持续增加，集中度提升；2021年公司陆续发布3项锂膜投资计划，远期规划产能20.8亿平米，项目总投资69.51亿元，预计将大幅提升2023-2024年锂膜供应能力。
投资建议：我们预计公司2021-2023年营收为206.57、232.30、261.11亿元，归母净利润34.67、39.04、44.58亿元，对应EPS分别为2.07、2.33、2.66元。其中，预计2022年公司玻纤及复材、风电叶片、锂电池隔膜、复材技术与装备分别实现净利润24.46、10.72、2.47、1.38亿元。参照同行业可比公司2021-2022年动态市盈率，分别给予12、30、80、12倍目标PE，对应分部估值293.56、321.67、197.78、16.61亿元。合计目标市值829.62亿元，对应6个月目标价49.44亿元。
风险分析：1）风电装机节奏不及预期；2）玻纤需求低于预期；3）锂膜业务拓展不及预期。
苏博特(603916)
稳增长核心受益标的
产能扩张夯实龙头地位

1、混凝土外加剂龙头，技术研发行业领先
苏博特作为行业领先的新型土木工程材料供应商，连续8年在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中排名第一。2021年公司实现营业收入45.22亿元，同比增长23.81%；实现归母净利润5.33亿元，同比增长20.88%。2022Q1，公司归母净利润同比增长2.79%至0.80亿元，是同期唯一一家利润增速为正的外加剂上市企业，充分展现出龙头的经营稳健性。
2、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益
外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼。2015~2020年外加剂产量的CAGR为7.32%，对驱动因素进行增速拆分，我们发现水泥贡献0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献了5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了1.87%的增速。
需求端：
外加剂行业受基建地产投资影响较大，经济稳增长背景下，重大项目开工、县城市政建设将带动对混凝土产业链的需求。2019年国内混凝土商品化率仅为48%，相较于美国、日本80%以上的水平还有较大提升空间。而混凝土中机制砂的普遍应用，推动外加剂单位用量的提升，并且极大增加复配难度，具备技术服务优势的龙头企业市场竞争力更加凸显。三大利好因素叠加下，2025年外加剂行业规模有望翻倍。


供给端：环保政策及化工标准趋严，小微产能逐渐退出市场，行业逐渐形成“二超多强”的竞争格局。龙头企业在第三代聚羧酸减水剂领域具备规模优势，集中度持续提升。2020年CR3企业苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸减水剂合计份额接近20%，CR10达到30%。头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化：垒知集团、红墙股份合成和复配环节均贴近客户，产业链环节少从而实现灵活扩张。而在上游环氧乙烷价格波动的压力测试下，苏博特具备成本管控绝佳优势。
3、转债募资扩建产能，夯实龙头地位、打造综合服务商
公司顺周期发布2轮转债融资计划，产能规模+品类+区域布局同步优化。前次转债募资项目已经顺利投产，自筹资金建成四川大英基地。本次拟转债募资不超过8亿元，充分把握顺周期机会；拟扩建外加剂功能性材料合计81万吨，其中功能性材料合计44万吨，占比超过50%。主动加快功能性材料布局，提升业务天花板。过去功能性材料产量从2012年的5.97万吨提升至2021年的31.54万吨，CAGR达20.32%。预计公司未来2-3年功能性材料产能将阶段性新增20、44万吨，从而为该业务板块的快速发展提供有力保障。
投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为54.39亿、67.60亿、83.14亿元，对应归母净利润为6.53亿、8.39亿、11.03亿元，对应EPS分别为1.55、2.00、2.62元，对应2022-2024年动态市盈率为15.6、12.1、9.2倍。
风险提示：1）基建地产投资增速不及预期；2）混凝土商品化率提升不达预期；3）原材料价格波动风险。
坚朗五金(002791)
深度复盘成长路径
五金龙头升级建筑配套集成商
本文深入解读坚朗直销模式和多品类供应等核心竞争力，探讨未来支撑业绩长期持续增长的内在动力。我们判断效率提升和人员增长缺一不可，人均效率提升依靠多品类持续扩张，人员增长则依靠销售渠道的渗透与下沉。
1、国内最大门窗幕墙五金企业，拥有建筑五金最全产品线
坚朗五金成立于2003年，2016年在深交所中小板挂牌上市，从事中高端建筑五金系统、金属构配件等相关产品的研发、生产和销售，是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司定位建筑配套件集成供应商，产品覆盖下游建筑全领域，能够为客户提供一站式解决方案。2021年实现营业收入88.07亿元，同比增长30.72%；实现归母净利润8.89亿元，同比增长8.83%。受原材料价格上涨影响业绩短期承压，但渠道优势和产品集成优势正逐步体现，业绩中长期增速明显。
2、增量+存量需求推动市场发展，建筑五金行业格局持续优化
增量方面，房屋建筑市场迈入平稳发展期，人均居住面积提升、城镇化率与折旧拆迁需求创造长期空间；存量方面，二手房重装与老旧小区改造带来需求显现，节能与性能追求驱动五金产品价格提升。我们判断2021年公司涉及的传统建筑五金市场合计规模为1352.49亿元，预计至2025年可达2071.89亿元，5年CAGR为11.25%。目前建筑五金行业格局分散，中高端头部品牌集中度仍存提升空间。随着地产集采模式推进以及性能追求增长，行业集中度有望进一步提升。品类+渠道+研发+产能四大因素，将成为头部品牌长期壁垒。目前，坚朗为建筑五金板块唯一上市公司，兴三星于2021年启动上市筹备工作，国强则于2012年引进外资完成资本注入。
3、五大核心竞争优势，助力坚朗长期发展
①直销模式+渠道下沉：公司采取不同于大多数五金企业的纯直销模式，有利于主动把握市场需求、获得工程类客户与管控价格；同时公司构建了独特的铁三角模式，形成业务流程协同。2021年，公司销售人员超6500人，销售联络点超800个，持续向地级市和县城市场渗透。渠道下沉为品类增长奠定基础，下沉市场对场景化销售需求更大，使得集成供应优势得到释放；渠道下沉同时能够对冲风险，多元化区域与客户来源以增强营收韧性。直销模式与渠道下沉的核心在于前端销售人员，公司通过共建共享的文化机制，成立以来进行三次股权激励，激发销售团队活力。
②品类扩张：公司是目前为止国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商，产品多达2万余种。品类扩张的核心思路为针对现有客户需求拓展协同产品，针对新客户需求开拓全新场景品类。多品类对于客户而言，可降低采购成本，获得产品整合服务的附加值；对于坚朗而言，新品类轮动培育周期可支撑营收与毛利率不断上升，不断新增新兴品类将公司业务推向万亿级市场，多品类供应亦可促进客单价和人均效率持续提升。
③研发积累：2021年，公司研发支出310万元，研发人员数量超1300人，多项研发项目切中市场需求与公司战略，聚焦于提升性能、降低能耗与扩展品类。多年研发积累下，公司年获专利稳定在100项左右，专利总量处于行业领先地位。
④信息化赋能：公司不断致力于信息化管理的升级，累计投入数亿元。截至2021年，技术人员达1730人，其中IT技术人员100多人。2014年，升级核心信息系统到ORACLE（甲骨文）系统实现完整的交付链条管理；2019年，正式上线坚朗云采实现销售渠道的技术迭代，目前云采平台销售额占比近40%，未来高服务和高订制类产品也将上线，最终实现线上线下一体化的目标，提高响应速度和效率。
⑤产能+物流：公司华北生产基地一期建设完成，二期生产基地正在有序建设，预计共增加建筑五金产品年产能1500万套，能够支持未来两年增长。同时，公司自建备货仓物流配送体系，2021年国内外备货仓达40余个，进一步保障快速供应能力。产品中70%的标准件可实现备货生产，通过备货仓灵活配送，缩短交货周期；30%的定制类产品为客户下单后定制化生产，凭借柔性化生产管理配置产能，确保及时交付。
4、股价复盘与估值探讨
坚朗五金股价最大区间涨幅高达26倍，期间年化收益率223%；历史最大回撤81%，近1年最大回撤70%。公司PE（TTM）长期趋势看竣工增速，但短期内也将受到公司自身业绩增速、盈利水平、现金流状况等因素影响。2022年4月26日估值下探至28倍，接近底部区间平均水平（26倍），远低于历史中枢（43倍）。当前公司估值下行阶段显著加快，底部盘整和估值修复也有望提速。短期因素来看，业绩增速和盈利能力下滑加剧了公司短期估值承压，但通过严格把控现金流以降低经营风险，对公司未来1-2季度估值提升具有积极影响。
投资建议：我们预计公司2022-2024年营收为112.31亿、146.48亿、190.74亿元，对应归母净利润为10.70亿、15.02亿、19.94亿元，对应EPS分别为3.33、4.67、6.20元，对应2022-2024年动态市盈率为21.8、15.6、11.7倍。考虑到公司有望获得超额增速，并且估值处于低位，维持“买入”评级。
风险提示：1）地产竣工增速不及预期；2）原材料价格上涨风险；3）新业务拓展不及预期。
伟星新材(002372)
以口碑为基扩展零售品类
借基建之力推动工程发展
核心观点
（1）渠道+服务+产品打造公司零售护城河，在高端PPR零售领域将长期保持先发优势。成立以来，公司围绕PPR零售业务稳健布局，定位高端，采用扁平化经销策略，率先推出星管家服务，不断研发扩展产品类型，逐渐在市场形成值得信赖的口碑。PPR业务毛利率常年保持在50%以上，成为公司盈利的压舱石。长期看，二手房占比提升叠加居民消费升级为公司PPR业务带来机遇；公司成立房产事业部积极应对精装修市场挑战。经测算，公司2021年零售业务市占率约为18%，公司在目前3万家零售网点的基础上每年规划增加1000-2000家，市占率有望进一步提升。
（2）“十四五”期间，市政管网和老旧小区改造有望推动工程管材需求提升。根据政策规划测算，“十四五”期间市政领域塑料管道市场规模将达到1543亿元，相比2020年增长45.6%，新增市场空间达484亿元；老旧小区改造带来的塑料管道市场规模约为900亿元。另外，PE管材成为目前工程端增长最快的种类，进一步提升PE管需求。在公司工程端市占率每年提升0.1%-0.2%的情况下，公司工程端业绩在2022年有望达到23.7%的增速。
（3）借助公司PPR业务建立的渠道和口碑，公司积极扩展产品品类，打造公司第二成长曲线。公司净水、防水产品定位高端，与PPR业务目标市场一致，形成协同发展。公司过去三年净水、防水业务步入高速成长期，2021年增速均达到70%以上，经过测算，目前公司净水、防水业务与PPR管配套率仅为1.8%、11.0%，未来有很大的发展空间。
（4）对标国际百年管道企业，收购捷流，向一体化管道方案服务商迈进。2022年公司收购新加坡排水系统设计与施工集成运营商，加强公司排水业务。面向未来，公司积极对标百年管道公司吉博力、乔治费歇尔，将逐步从原材料制造商向系统服务商升级，成为高科技、服务型、国际化的一流企业。
盈利预测
我们预计公司2022-2024年营业收入为73.94/84.17/94.37亿元，同比增长15.8%/13.8%/12.1%；归母净利润14.98/17.38/19.99亿元，同比增长22.4%/16.0%/15.0%。我们给予2022年25倍PE估值，对应374亿市值，目标价23.52元，维持“买入”评级。
风险分析
疫情对于市场需求的压制影响加大；工程业务扩张导致现金流变差；房地产竣工、基建投资增速可能不及预期。
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