文丨明明 周成华 余经纬 彭阳
10年国债到期收益率在意外降息后接近历史低点，市场对利多钝化、对利空敏感。经济边际向好、政策逻辑重回稳增长、资金面延续收敛，预计债市整体将处于逆风环境，但经济增速仍然处于潜在增速之下，利率反弹的幅度可能也比较有限，预计10年国债到期收益率在2.7%中枢附近震荡。
▍8月债市先强后弱，意外降息后交易宽信用。
8月份10年期国债到期收益率下行后回调，月初和月中多重利多因素影响下长端利率震荡下行，月末宽信用稳增长政策利空下长短端利率双双回调。8月债券市场波动较大，主要围绕经济金融数据偏弱加剧经济增速下行担忧、MLF超预期降息、资金利率回升、国常会提出宽信用措施等进行交易。
▍经济边际变化小，但方向仍是复苏。
8月PMI仍处于荣枯线下，但制造业产成品库存指数大幅下行超预期，限电限产导致生产能力下滑之外，制造业需求有一定超预期的修复可能是更为重要的原因。高炉开工率、粗钢产量、水泥库容比等高频数据在8月均有边际改善，较多服务行业PMI业务活动预期指数也处在高景气区间。目前经济仍然处于磨底状态、边际变化较小，但经济弱复苏的方向明确。
▍政策逻辑重回稳增长，将迎落地密集期。
8月降息目的在于降LPR提振信贷需求，此后国务院和各部委进一步强化稳增长宽信用目标。在经济表现偏弱、修复较为缓慢以及重要会议来临之际，政策逻辑重回稳增长，或进入宽信用政策落实密集期，也是宽信用效果观察期。8月LPR调降、政策性开发性金融工具资金投放基本完成，结合近期货币信贷形势分析座谈会的要求和国常会精神，料8月的信贷投放较7月有所好转，近期票据利率变化也反映了这一趋势。
▍资金面难以再回到前期超宽松阶段。
8月MLF缩量续作后资金利率收敛，DR007月末回升至1.7%附近。虽然财政支出大月支撑流动性，若完全排除MLF以及逆回购到期的因素，9月并不存在流动性缺口，超储率或有所上行。考虑到降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题，虽然预计9月超储率的升高将为资金面提供一定的支持，但难以促使资金利率继续下行，预计9月份资金利率很难再次下行，资金利率向政策利率靠近的过程仍会继续。此外，近期人民币汇率波动较大，贬值压力下制约货币政策宽松操作。
▍债市策略：
9月份债券市场面临的边际变化包括：1）经济底部运行、波动较小，但是仍将走向修复，2）宽信用政策密集落地，再次步入效果观察期，3）资金利率难以回落至8月份水平，甚至存在上行风险。预计债市整体处于逆风环境，但经济增速仍然处于潜在增速之下，利率反弹的幅度可能也比较有限，预计10年国债到期收益率将在2.7%中枢附近震荡。
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