作者：邢自强  
摩根士丹利中国首席经济学家
来源：中国宏观经济论坛 CMF,整理自邢自强在CMF宏观经济月度数据分析会（2022年8月）上的发言
全文4981字，预计阅读需8分钟。
地产下行风险蔓延，防疫与稳经济如何平衡，外部需求下滑，是今年甚至明年面临的三大主要压力，压力测试之下传导风险不容乐观。
而企业不敢投，居民不敢花的“伤痕效应”不断凸显。要避免演变成永久性的经济伤疤，需要力挽狂澜的政策力度，清晰无误的纠偏信号，包容开放的改革新进展。

一、压力测试经济三大风险
第一，海外问题是通胀，是供给不足。中国问题是增长，是需求不足。对海外来讲，现阶段主要矛盾是需求恢复了，供给却不足，过去两年刺激过度的后遗症，正逢全球供给冲击，导致通胀高企，包括美联储在内的全球中央银行正在大幅加息，通过矫枉过正来应对通胀。但客观而言，这一问题不见得会对美国经济产生伤筋动骨的永久性伤疤。从居民端到企业端，美国本轮的资产负债表比较健康，并没有经历过去几轮周期中非常离谱的加杠杆行为。因此，尽管现在通过矫枉过正快跑加息来压制通胀，从而带来技术性衰退的风险，但大部分企业和居民部门似乎都可以熬过去。最近两个月全球资本市场也开始认识到这一点，美国与中国的表现再度出现了此消彼涨的情况，即尽管美国还在加息，通胀也在高处徘徊，但美国企业总体对未来长期的预期并未紊乱，其自身盈利状况也相对健康的。这跟7、80年代美国遇到的大滞胀的风险，并不能相提并论。而美国政府在近期试图抑制通胀的同时，并未停止一些长远举措，连续通过了几项重要法案，从新能源投资，到芯片和科技产业自主化，普遍受到其国内商界的欢迎。因此本轮即使由于加息治理通胀引发技术性衰退，美国经济未见得产生永久性的伤疤，其潜在增长率有望保持稳定。
但对中国经济而言，当务之急是怎样让居民部门、企业部门走出当前困局，不出现影响长期潜在增速的永久性伤疤。当前，应对疫情的手段进入第三年，房地产的调整下滑进入第二年，过去两年一枝独秀的出口也由于欧美衰退风险而渐入拐点。怎样避免这三大因素交织对经济和就业出现系统性冲击，是今天交流的主题。
压力测试表明，如果无力挽狂澜的政策魄力，下半年和明年中国经济或处于准衰退边缘，更易产生永久性的伤疤，致使经济增长提前下台阶。过去几个月我在不同的场合，包括像CMF宏观经济月度数据分析会上，都分析了下半年经济可能是非常弱的复苏，难言重回正常轨迹。当时我预计三季度的增速可能在2.5-3%之间，这还是得到了去年低基数的带动。但远谈不上“回到正常轨迹”。当时更趋乐观的一些学者认为，下半年会有类似V型复苏，一旦大城市解封，3-4季度增长即回到6-7%，全年即使实现不了当初制定的5.5%的目标，也有望达到4-5%以上，稳定就业。当时我的观点相比更偏保守谨慎，而如今7月份以来的经济指标似乎显示了经济依然弱势。背后原因还是在于，疫情防控策略对经济的影响仍在艰难平衡，房地产下行对经济产生的溢出效应仍在蔓延，以及外需可能逐渐出现拐点仍威胁中国出口。我们近期在研究中展开了压力测试，就是假设这几个情形在未来几个月扩展，得不到政策及时纠偏，潜在影响有多大。
首先，倘若疫情反复，继续沿用当前防控策略管理，对今年下半年和明年经济可能会带来两个百分点左右的冲击。
其次，房地产下行风险继续蔓延，更多房地产企业流动性出险，对经济的影响或许高达3-4个百分点，并波及金融风险。当前房地产企业出险不断，购房人对房地产按时交付的信心更趋低迷，倘若房地产销售和价格进一步下跌，有可能引发非线性扩散，我们的压力测试研究表明，到今年年底如果房地产销售还没有企稳，延续目前下滑趋势，则这一传导链条中，更多房企倒下——》房地产的上下游继续受需求和欠款双层冲击——》就业承压，消费预期悲观——》对下半年和明年整体经济的影响高达3-4个百分点。这一情形下，抵押物（房屋）最终价值不得不显著重估，对金融体系的传染效应也会有一个非线性的扩散上升。
最后，外需转弱，美国在不断加息下需求技术性衰退，欧洲的俄罗斯油气彻底断供也面临衰退，对中国出口的影响，是从今年1-7月份15%左右的增速大幅下降。今年上半年GDP增速中，净出口贡献了三分之一。欧美今年下半年逐渐出现衰退，出口独木难撑，对GDP的拖累大约超过一个百分点。
总结一下，经济下行的三大风险，对我们的影响分别是1、2、3个百分点。海外需求冲击大约是一个百分点的GDP拖累，疫情反复遭遇静态管理防疫策略迟迟不变，对GDP的冲击可达两个百分点，如果再叠加房地产风险的蔓延，或带来额外的三个百分点冲击。这三种局面，哪怕只出现两个，夹击起来对经济就是滚雪球式的冲击，不只是三季度中国经济增长只在2-3%的准衰退状态，可能未来三四个季度都会保持在类似的低增长水平上。从事多年经济周期分析可知，在中国、印度等新兴市场中，不需要出现负增长，只要当经济增速偏离了潜在增速两个标准差时，市场主体的感受就处于实质衰退中。也就是说，假如我们做的压力测试中的三个情形中任由一两个实现，那么可能直到明年上半年都有类似衰退的风险，这或带来三大影响：金融风险扩散，社会就业压力接近历史高点，“东升西降”的长期判断面临挑战。
二、经济出现了“永久性伤疤”么？
永久性伤疤的观察，有两个角度，一是对投资，即海内外企业将来在中国的资本支出和创新研发意愿；二是对消费，即中国居民的长期收入预期，消费习惯等。
在投资层面，不论是民营企业还是外资企业，都在面临不敢投的问题。外资企业被中美竞争性对抗的大格局裹挟，美国采取了竞争性冲突的经贸政策，不断地在半导体、新能源电池等敏感技术领域加高壁垒，希望用产业政策鼓励敏感行业搬回美国或者所谓美国友好国家中。这是政界的政策。但最终决定依然取决于商界、跨国企业本身。跨国企业们几年前几乎没有太多从中国逐步转移走、多元化的念头，因为中国提供的机遇与竞争力无以伦比。但是最近一年，地缘政治不确定性发散，而海内外疫情策略差异加大，外资重审全球产业链布局的迫切感急剧加大。今年6月份，我们再次调研了414家跨国企业，他们投资意愿在中西方关系变化、国际地缘政治紧张、中国防疫策略不给出未来路线图的三重影响之下，发生了重大重塑，对产业链备份以及分散投资日渐重视。几年前，这些企业新增FDI（外商直接投资），50%都会优先考虑中国，而现在这个比例下降到不到23%，此消彼长之下，在新增投资中受益更多的是墨西哥、东南亚、越南、印度等经济体，以逐步实现备份产业链的诉求。我参加了不少跨国企业的亚洲高管与其全球高管、董事会的研讨，最大的问题是，远在欧美的全球总部对中国的疫情防控走向、居民消费低迷持续长度、地产引发的风险传导链条，和地缘政治长期的潜在风险，较为担忧，而当地（中国或者亚洲）的一把手，无法在以上几个层面给出清晰的答案，因而说服不了全球一把手。防疫严格和国境准封闭的状态会持续多久？中国老百姓当前消费低迷的局面，是否会因为地产下行的新常态，而成为永久性的伤疤？今年秋冬之后，这些因素是否会有更明确的路线图？在中国的负责人说服不了总部。这就导致了我们调研的414家跨国企业，不少开始考虑新的FDI、投资方向。
在消费层面，我们定期开展的一项消费者大数据调研显示，虽然去年影响老百姓的消费行为还往往是短期因素，譬如防疫措施之下出行不便减少旅游。但是今年以来最近两期的调研显示，相当一部分消费者逐步表现出长期的心理和收入上的伤疤。在2000多家居民户中，现在担心房贷还款压力、家庭资产负债表恶化、现金流恶化的，从今年初的不到10%，现在上升到24%左右。即4个市民中有1个开始呈现出长期的心理预期冲击，过去对于日子蒸蒸日上的美好向往，似乎遭遇了不小的挫折。这或许跟过去两年，经历了线下中小商户断断续续关门停业，互联网、教辅、房地产等失业情况不断增长等因素打击后，对未来收入的预期从稳定的白领工作降级至边缘的灵活就业。对于一个人的职业和技能轨迹而言，两年的脱轨，可能引发几十年的长久影响。因此尽管决策层也提供了消费方面的支持政策，消费者预期和职业发展积累的永久性伤疤，可能导致即便疫情防控政策放开，报复性的消费行为也难以重来。
如果上述观察到的从企业投资，到居民消费的“伤痕”效应不断强化，中国潜在增长空间面临较大的重估，可能使得全球从政界到商界，对于“东升西降”的趋势判断也进行重估。
三、政策力挽狂澜，弥补“经济伤疤”
第一，力挽狂澜的政策力度。财政政策进一步加大直接扶助力度。市场曾经翘首期盼的通过发行特别国债增加赤字，来给老百姓直接的扶助，不管是消费券还是给企业直接的补贴，都是能取得较大的乘数效应、比较有效的政策之一，是在经济和防疫之间取得平衡的一种权衡之举。当然，如果退而求其次，从增加公共基建开支的角度考虑，由于今年的专项债发完了，最近官方提出要用好专项债的限额空间，也会增加一下基建等支持力度，但是这更多是从公共基建的角度出发，如果要直接针对当前受到经济影响最重，甚至呈现永久性伤疤的线下中小商户、服务业和消费者，那么消费券、补助、企业雇员补贴，都是可取的方式。
第二，清晰无误的纠偏信号。房地产领域，如果当前的预期不断转弱，开发商流动性不断趋紧的恶性循环不被打破，到今年年底，房地产销售比峰值会低出40%-50%。在这种情况下它对建筑业、下游行业等其他领域的溢出效应就是非线性的。当前，采取了很多以地方政府压实主体责任来推动项目复工的政策，但可能不足以完全打破这种恶性循环。解决这一问题需要中央级别系统性的政策。比如，对已经出险的企业进行注资甚至国有化，对还没有出险的企业从流动性的层面给予清晰无误的无条件支持。同时要跟时间赛跑，加大需求端政策实施的力度。不然一旦风险传染，可能会造成失业率升高，银行不良贷款和信贷风险提升。因此，中央级别的房地产纾困政策刻不容缓。
能否避免永久性的经济伤疤，也取决于能否探索出更加常态化的防疫方式，早日让经济和生活回到正轨。过去两年，我国“动态清零”政策总体非常成功，不仅在病毒初始毒株毒性大、疫苗与药物当时还匮乏的局面下，保护了人民生命，还在当时全球停摆、生产不足的情况下，中国出口发展蓬勃，成为全球必需品供应的安全港。但当前海外需求回落，出口“拐点”可能已经出现。在此背景下，则更要依靠内需来拉动经济，而扩大内需的关键，在于平衡好经济与防疫之间的关系。疫情两年多以来，毒株的致命性不断变弱，疫苗和治疗药物等保护作用不断增加，海外很多经济体都经历了从严防死守到常态化防疫的转变。其中很关键的一点，是及时评估疫情的变化，补上公共卫生手段的短板。我们也欣喜地看到，过去几个月，我国在高危人群的疫苗接种率方面取得了很大成绩。自上海“静默管理”以来，全国老年人第三针疫苗接种率从51%上升到67%，上升了16个百分点。如果能把反复进行全民核酸检测的资源和决心，部分投入到疫苗接种上，迅速将老年人第三针疫苗接种率提升到85%以上，可能就为下一阶段的更可持续的疫情防控奠定好基础。实际上，韩国、新加坡、新西兰、澳大利亚等国，和中国香港、台湾地区，都曾经依靠严防死守来实现清零，但在老年人加强针接种率达到80%之后，采取了更加开放的疫情应对策略，所以目前那些国家及地区的奥密克戎疫情虽然感染人数众多，但平均重症率、死亡率已经控制在接近流感的水平，医疗资源也未出现挤兑，这些经验值得参考。
平台经济领域，经历了过去两年多的“反垄断”、补上监管短板，防止无序扩张，监管框架经历了大刀阔斧的重置，市场主体当前的信心是比较脆弱的，对未来充满不确定感。监管部门可以积极地提高房地产的监管框架透明度与稳定性，对过去一些“运动式”监管加码的做法予以纠偏。最近官方出现了一些鼓励平台经济发展的声音，但仍需进一步落实。目前，数字安全审查之后的进展，满足了安全监管的企业如何开启和打通上市等多重融资渠道，以及中美审计监管的进展，这些偏正面的政策信号传递出来以后，如果能够进一步落地执行，将会对恢复企业和其他市场主体信心起到帮助。
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