预计“十四五”总市场规模超 3700 亿。市场认为行业增速趋缓，但经我们测算，垃圾焚烧运营市场规模持续扩大，由 2020 年 321 亿元扩张到 2025 年 587 亿元，5 年复合增速 12.8%。“十四五”期间运营总市场规模超 2405 亿元，相对“十三五”规模增长 95.1%，叠加工程和设备，总市场规模达 3769 亿元，相对“十三五”规模增长 6.3%。更加合理地分析运营属性强化带来的盈利提升。我们对垃圾焚烧项目进行收入拆分，从垃圾入库量、吨上网电量、上网比例、垃圾处理费等维度拆分项目收入，对盈利能力核心影响因素进行测算，分析国补退坡、CCER、会计政策调整、并购、财务费用和折旧摊销等因素对盈利能力的影响。关注传统垃圾焚烧公司在新能源领域的业务拓展。依靠运营项目提供稳健现金流支撑，部分上市公司结合自身优势，通过产业链延伸、业务协同等方式进军新能源业务，有望打造第二成长曲线。

2017 年 12 月 12 日，国家发改委联合五部委下发《关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的通知》，要求各省（区、市）应编制本地区省级生活垃圾焚烧发电中长期专项 规划。截至 2022 年 5 月底，全国已有 21 个省（区、市）发布中长期专项规划及修订稿，13 个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚烧发电的“十四五”规划，整理后得到 29 个 省（区、市）规划新增项目数量合计 974 个，新增处理规模合计 84.3 万吨/日。其中，规划新增项目数量前三的省（区、市）为河北、江苏和安徽，分别为 78/71/65 个，规划新增处理规模前三的省（区、市）为广东、江苏和河北，分别为 7.4/7.2/7.1 万吨/日。

2021 年 5 月 6 日，国家发改委、住房城乡建设部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》（“十四五”规划），规划指出，“十三五”期间，城镇生活垃圾设施处理能 力超过 127 万吨/日，生活垃圾无害化处理率达到 99.2%，全国共建成生活垃圾焚烧厂 254 座，累计在运行生活垃圾焚烧厂超过 500 座，焚烧设施处理能力 58 万吨/日，全国城镇生活垃圾焚烧处理率约 45%，初步形成了新增处理能力以焚烧为主的垃圾处理发展格局。对比国家发改委、住房城乡建设部于 2016 年 12 月 31 日印发的《“十三五”全国城镇生活垃 圾无害化处理设施建设规划》（“十三五”规划）中各项目标，“十三五”期间，垃圾收运和利用、垃圾无害化处理方面，除西部及东北部分地区建制镇垃圾无害化处理率低于 30%，未完成规划目标（70%）以外，其他目标均完成或基本完成；垃圾焚烧处理方面，累计焚烧处理能力达到 58 万吨/日，基本完成“十三五”规划目标 59.14 万吨/日，东部地区城市生活垃圾焚烧处理率完成规划目标（60%），但是中西部地区城市生活垃圾焚烧处理率未完成规划目标（50%），导致全国城镇生活垃圾焚烧处理率（45%）低于规划目标 9 个百分点，因此“十四五”期间中西部地区仍存在较大规模的垃圾焚烧市场空间。

“十四五”规划提出，到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右， 相对“十三五”末期增量空间为 22 万吨/日；城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右，相对 “十三五”末期提升空间仍有 20 个百分点。此外 13 个省（区、市）相继发布涉及生活垃圾焚 烧发电的“十四五”规划，结合国家统计局公布的 2020 年生活垃圾焚烧发电产能数据，我 们测算得到“十四五”期间 13 个省（区、市）规划新增垃圾焚烧项目 204 个，新增产能 21.2 万吨/日，其中，规划新增处理规模前二的省（区、市）为河南和广东，分别为 5.3/5.1 万吨/日，对应规划新增项目数量均为 30 个。

通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径，包含城市及县城）进行统计，2019-2021 年新增投运产能分别为 10.8/8.5/13.9 万吨/日，2021 年 底城镇垃圾焚烧投运产能达 74.5 万吨/日，与 2025 年垃圾焚烧处理规模达 80 万吨/日的十四 五目标仅相差 5.5 万吨/日，我们预计 2022-2023 年提前完成“十四五”目标将是大概率事件。自上而下测算，2022-2024 年新增产能分别为 6.3/4.6/3.8 万吨/日，新增产能明显放缓。1） 假设总人口保持 0.1%左右的增长率，参考社科院《中国农村发展报告 2020》，假设城镇化 率由 2021 年的 64.7%逐步提高至 2025 年 65.5%；2）考虑到固废法修订草案二审稿提出， 城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾，可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理 系统，假设 2020-2025 年人均生活垃圾清运量保持增长，由 0.92 提高至 1.04 千克/(人·日)， 生活垃圾无害化处理率由 99.4%提高至 100.0%；3）根据“十四五”规划公布的数据，2020 年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例约 45%，2025 年目标为 65%左右，结合各省垃 圾焚烧中长期规划和“十四五”规划，假设 2021-2025 年垃圾焚烧占无害化处理的比例逐 年提升至 49%/53%/57%/61%/65%。综合以上假设，得到 2022-2025 年生活垃圾焚烧处理 能力 80.8/85.4/89.3/93.0 万吨/日，对应新增处理能力 6.3/4.6/3.8/3.7 万吨/日。

同时，我们选取光大环境等 8 家典型垃圾焚烧上市公司，根据我们对投产项目的统计和对 在建项目的投产进度预测，8 家典型公司 2021-2024 年新增投运产能合计 10.1/4.5/3.5/2.8 万吨/日，2021 年垃圾焚烧市场新增投运产能 13.9 万吨/日。假设 2022-2024 年市场与典型 公司新增投运产能之比维持 2021 年水平，测算得到 2022-2024 年市场新增投运产能为 6.2/4.8/3.8 万吨/日，与自上而下测算结果基本一致，从而验证 2022-2024 年市场新增投运产能将明显回落。

我们预计“十四五”期间垃圾焚烧发电总市场规模达 3769 亿元。根据我们对市场产能和项 目盈利能力的分析，我们假设：1）产能利用率=日均生活垃圾焚烧无害化处理能力*365/年生活垃圾焚 烧无害化处理量，根据国家统计局生活垃圾无害化处理量数据和我们统计的生活垃圾焚烧 无害化处理能力，计算得到历年产能利用率情况，考虑到 2022 年起新投运产能明显放缓，我们假设 2022-2025 年产能利用率逐年提升至 59%/62%/65%/68%；2）2022-2025 年行 业存量和新增项目平均处理费为 72/74/76/78 元/吨；3）2022-2025 年吨发电量为 379/381/383/385 度；4）假设上网电价为 0.65 元/千瓦时，2022-2025 年上网比例逐年提 升 0.2 个百分点至 84.6%，则垃圾焚烧发电总运营市场规模至 2025 年将达到 587 亿元，“十 四五”期间复合增速 12.8%。根据我们对典型公司运营项目投资额的测算，2019-2021 年垃圾发电项目单位投资成本维 持在 55 万元/（吨/日）左右，我们假设 2022-2025 年单位投资成本维持 55 万元/（吨/日）；考虑典型的垃圾发电项目投资结构，工程土建、工程安装、设备以及其他分别占比 25%、 13%、38%、24%，同时假设垃圾焚烧发电项目建设周期为 18 个月，T 年投运的项目在 T-2/T-1/T 年的建设期分别为 2.5/10/5.5 个月，则“十四五”期间垃圾焚烧发电总工程及设备市场规模分别达到 787 亿元和 578 亿元。综合考虑工程、设备以及运营市场，“十四五” 期间垃圾焚烧总市场规模达到 3769 亿元。

预计 2022-2025 年新增投产产能为 2018-2021 年新增投产产能的 48%。根据我们对垃圾焚烧市场新增产能的测算，2018-2021 年新增投产产能 38.2 万吨/日， 对应复合增速 20%，2022-2025 年预计新增投产产能 18.5 万吨/日，对应复合增速 6%。2022-2025 年预计新增投产产能仅为 2018-2021 年新增投产产能的 48%，未来 4 年垃圾焚烧新增产能规模将大幅减少。

2018 年起项目收购开始提速。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目（全口径，包含城市及县城）进行统计，“十三五”期间新增投产产能 34.3 万吨/日，2021 年新增投产产能 14.6 万吨/日，我们预测 2022-2025 年新增投产产能 18.5 万吨/日。随着增量项目规模萎缩，行业标准提升（环保等成本增加），以及国补退坡影响，我们判断行业并购整合力度将会加大。根据我们对光大环境等 8 家典型垃圾焚烧上市公司的并购情况梳理，2015-2021 年共发生 52 起项目收购，其中城发环境、粤丰环保、伟明环 保、瀚蓝环境收购项目数量居前，分别收购 13/10/10/8 个项目（同一项目一、二期合计视 为一个项目），对应产能分别为 1.10/1.25/0.78/0.67 万吨/日，2018-2021 年项目收购数量和规模均维持在较高水平且处于增长趋势。

2022-2025 年并购整合将继续加速。前述 8 家典型公司 2018-2021 年项目收购数量分别为 8/13/5/18 个，对应产能 0.97/1.26/0.64/1.51 万吨/日，项目收购数量和规模均维持在较高水平且处于增长趋势，其中 2020 年收购数量和规模有所回落，可能是受到新冠疫情对并购交 易进度的影响。我们认为，2022-2025 年期间，新增项目将面临项目规模化效应减弱，国补竞价上网和垃圾焚烧产能趋于饱和带来较低产能利用率，部分运营水平较低的企业将在运营能力和盈利能力方面迎来更大考验，同时其融资环境也不容乐观，垃圾焚烧项目（建成的和待投运的）的并购整合将继续加速。

传统垃圾焚烧发电项目的盈利模式较为清晰，发电收入、处理费和 CCER 增量淡化国补退坡影响。项目收入主要由垃圾处理费与发电收入构成，垃圾处理费主要由项目所在地环卫或城 管部门支付，吨价与地方财政支付能力关系较大，发电收入为垃圾处理量、吨垃圾上网电量 与单位电价的乘积，其中吨垃圾上网电量主要受到垃圾热值和公司的技术能力的影响，单位 电价由燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，国补可将单位电价补至 0.65 元/度。通过对垃圾焚烧发电的收入进行拆分，我们发现以下因素的综合作用，使垃圾焚烧发电的 盈利能力在未来有进一步增长的空间：（1）吨上网电量与垃圾处理费均呈现上升趋势；（2） CCER 项目带来附加收入，增厚利润空间；（3）国补退坡导致收入下滑，但影响较为有限。

吨发电量与上网比率的双重增长带动吨上网电量显著提升。将 8 家典型公司的吨发电量进 行整理和计算，发现 2017-2021 年吨发电量由 334 度提升至 377 度，我们认为主要有以下 两方面原因：1）垃圾分类带动入炉垃圾热值水平上升。厨余垃圾含水量高，热值较低，而 近年来垃圾分类在全国范围内的推广，使厨余垃圾与生活垃圾相分离，导致入炉焚烧的厨 余垃圾占比减少；2）炉排炉技术进一步推广。2016 年全国垃圾焚烧厂中，使用炉排炉技 术的焚烧炉占比为 78%，2020 年占比已经提升至 85%以上，相比于流化床技术，炉排炉 技术能使垃圾燃烧的更加充分，从而提升吨发电量，我们预计 2022-2025 年吨发电量为 379/381/383/385 度。另外，随着行业整体运营水平上升，各企业致力于生产环节节能降耗， 降低厂用电率，行业整体上网比率也持续增长，2018-2021 年间由 81.3%增长至 83.8%， 我们预计 2022-2025 年上网比例逐年提升 0.2 个百分点至 84.6%。以上双重因素带动吨上 网电量显著提升。