财报解读 | 天雷滚滚，英伟达表演业绩“自由落体”

来源 | 长桥海豚投研

英伟达 (NVDA.O)北京时间8 月8日晚，美股盘前“罕见”发布 2023 财年第二季度业绩预警（截至 2022 年 6 月）：

1、营收自暴雷：二季度收入67亿美元，实力打脸二季度行将结束之际（5月底）公司自己给出的81亿美元的季度指引，同比增长从上季度的45%+自由落体到了 3%。

2、毛利率更加“惨不忍睹”：仅为43.7%（正负0.5%），远低于此前公司指引（65.1%，正负0.5%），而且2018年的低谷都没有这么差了，应该是库存太高，打折严重。

3、核心业务情况：游戏业务天雷滚滚，数据中心暗藏隐忧。英伟达的游戏业务和数据中心业务是收入中最大的两项，合计占比超8成。

1）本季度游戏业务爆雷，是业绩不佳的主要因素。海豚君认为本季度游戏业务大幅下滑的主要原因：①全球PC市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求；②虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求；③经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。

2）本季度数据中心业务的增速也出现放缓，环比仅增1%。随着美国科技大厂开始放缓资本开支节奏，公司数据中心业务也有“隐患”。

整体观点：英伟达本次突发的业绩预告，大幅miss了市场的预期。正如海豚君在去年9月《英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？》报告中担心的“英伟达在经历高增之后，面临增速下滑的压力，而部分下游景气度也出现了回落的迹象”。而在本季财报中也得到了验证，双轮驱动已成了“单腿苦撑”。

本次财报的不及预期，市场也给出了下跌的回应。而对于投资，更多的是对公司预期的买入。回溯英伟达的历史，海豚君认为当前的英伟达和2018年有些类似。低迷的电子市场叠加不断下跌的虚拟币价格，显卡市场的需求萎缩直接导致了英伟达的收入和毛利率的“双杀”。

海豚君预期英伟达短期很大的可能是：

①游戏业务：虽然会二季度的经销商“砍单”巨震中逐渐出来，考虑到英伟达当前勇攀高峰的库存水位，估计仍会继续低迷几个季度。而游戏业务重回高增，需要接下来的新品爆量和虚拟货币价格回升；

②数据中心业务：过往的高增表现正在逐渐褪去。在美国科技大厂逐渐收缩开支的情况下，数据中心端的资本开支恐遭下调，这可能会导致公司业务miss市场预期；

③毛利率：二季度的毛利率出现断崖式的下降，这是由经销商减少订单和产品滞销降价所致。未来随着新品的销售和经销商库存的消化，公司毛利率将有所回升，但短期内很难回到65%的高位。

在本次二季报后，海豚君认为市场将对英伟达两项主业的信心都会有所松动，也将出现一波市场预期的下调。即使是在当前的业绩预期下，英伟达的业绩增速也恐难撑起今年40多倍的估值。因此英伟达虽然长期逻辑和江湖地位仍在，但短期仍有杀业绩风险，海豚君暂将英伟达从“低配”调出“Alpha Dolphin”组合。

以下是具体分析

整体业绩：

营收和毛利率，双双大幅低于指引

1.1 营业收入：2023 财年第二季度英伟达公司实现营收67亿美元，同比增长 3%，远低于此前公司指引（81亿美元）。公司本季度收入的“暴雷表现”，主要是受公司游戏业务的“崩盘式”的下滑影响。而市场关注的数据中心业务，在本季增速也有明显的回落迹象。

1.2 毛利率（GAAP）：更新的2023 财年第二季度英伟达毛利率（GAAP）预期是 43.7%（正负0.5%的差别），远低于指引预期（65.1%，正负0.5%），几乎是自由落地式下滑，比上一轮低谷期都低出来10个百分点。

本季度毛利率的大幅下滑，主要是由于产品下游出货趋缓，公司的产品已开始调整出货价格。在当前宏观背景下，英伟达的毛利率短期很难回至65%的高位。

核心业务情况：

游戏业务出雷，数据中心暗藏隐忧

由于游戏业务过于拉胯，2023 财年第二季度英伟达数据中心业务的营收占比首次过半，成了公司最大的收入来源。

而游戏业务在本季度的“暴雷”表现，在公司各业务中的份额下滑至3成。

游戏业务和数据中心，是影响公司业绩的最核心业务，两项合计收入占比达到80%以上。

2.1游戏业务：2023 财年第二季度英伟达游戏业务实现营收 20.4 亿美元，本季度的游戏业务不再是增速“趋缓”来遮羞了，而直接爆出了30%以上的下滑。

海豚君认为本季度游戏业务暴雷的原因主要是：

1）全球PC市场在二季度出现明显下滑，削弱游戏端的需求。根据IDC最新的数据，2022年二季度全球PC市场出货加速下滑，只有7130万台，同比缩水了14.7%。由于显卡在游戏领域的应用主要用于PC端，而在后疫情时期的市场对PC的需求明显回落，也削弱了市场对游戏显卡的需求；

2）虚拟货币价格在今年以来持续下滑，削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样，两者都有高算力的需求，所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌，影响“挖矿市场”对显卡的需求。以比特币为例，比特币价格从2021年下半年的高点6.9万美元，一度下跌至2万美金以下。

来源：Wind，长桥海豚投研

3、经销商的库存高企，直接影响了当下的拉货动力。经销商囤货销售的模式，加速了本季度的“炸雷”。去年在疫情下PC市场的旺盛需求和虚拟币的挖矿需求带动下，4000元左右的RTX3070系列显卡，零售价一度被炒至上万元。

而从去年下半年以来，PC市场和虚拟货币市场的需求萎缩，直接影响了经销商的零售价格。自2022年以来，显卡市场的多款产品降价幅度超过50%，不少产品已经跌破了建议零售价。显卡市场的需求萎缩，价格下滑挤压了经销商的利润空间。经销商拉货动力下滑，传导至公司本季度的出货情况出现大幅的下滑。

海豚君在6月《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》的报告中也提到了“受PC市场销量下滑的影响，今年以来戴尔/联想等PC厂商的存货都有走高的迹象，英伟达的库存也趋于走高”。回溯公司的2018年，下游行业面需求不振，也是传导至公司的库存走高，进而造成公司的业绩“暴雷”。海豚君认为英伟达游戏业务重回增长，需要公司新产品的放量和虚拟货币价格回升，来刺激下游需求的回暖。

2.2 数据中心业务：2023 财年第二季度英伟达的希望之星——数据中心业务实现营收 38.1 亿美元，同比增长非常唬人，高达增长61%，但环比上已经能看到后劲不足，因为只增了1%。虽然本季度英伟达的业绩主要是被游戏业务拖垮，但也不能忽视存在增长隐患的数据中心业务。

在增长放缓和通胀的宏观大背景下，亚马逊、FB等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂下调资本开支的影响，英伟达数据中心业务的增长预期也存在下调的风险。