1供给受限：全球能源/材料资本开支处于低位，产能长期难扩张

从全球能源/材料行业资本性支出来看，12年后全球推进双碳目标，能源/材料行业资本开支增速回落。近年来，能源行业资本开支连续两年负增长，材料行业资本开支同比增速处于历史低位。当前传统资源供给愈发紧张，但长期资本开支不足，供给约束难以改善。

2供给受限：中国资源供给收缩常态化，产能周期被“熨平”

上游资源/材料的资本开支周期被“熨平”，供给扩张受明显约束。对国内资源/材料行业而言，16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策约束，使其资本开支周期基本被“熨平”，这意味着22年国内资源/材料行业的供给很难扩张。

3供给受限：俄乌地缘风险强化全球资源/材料的供给约束

俄乌军事行动仍在继续，对全球产业链上下游供需平衡及供应链稳定运行造成负面冲击，约束全球资源/材料供给。目前欧美已经明确不会直接参与冲突，但俄乌双方在进行多轮谈判后仍未达成一致共识，且欧美对俄制裁潜在升级也有可能强化俄乌地缘风险的不确定性，进一步约束全球资源/材料等领域的供给约束。

4需求扩张：借鉴美日历史，“碳达峰”前传统能源消耗持续放量

历史经验显示“碳达峰”前传统能源消耗量将达到新高峰，短期内我国传统能源需求将进一步放量。美日实现“碳达峰”前，煤炭、石油的消耗量均出现攀升而后回落。“双碳”导致新能源产业增量不断打开的情况下，促生电力缺口，传统能源成为短期内的刚性过渡支撑。在2030“碳达峰”前，我国传统能源需求将得到显著支撑。

5需求扩张：新能源链生产和投用新增煤炭需求，能够有效对冲经济下行对能源的需求约束

我们测算：中国“双碳”新能源链的投资和使用，22年将消耗7000多万吨煤炭，而GDP增速回落1pct将减少煤炭需求约2500万吨。因此，即便极端假设22年GPD增速下行约3pct，新能源链也能对煤炭的需求形成有效支撑。

6上游周期“供需稳态”，建议关注上游资源/材料行业

我们建议关注“供需缺口”有望延续扩张的上游资源/材料行业（煤炭/有色/化工）。在二级细分行业中，我们筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能22H2之后“投产”、产能利用率（2010年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。从供给端来看：地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”有望延续；而从需求端来看：钢铁行业延后碳达峰以及新能源链的生产投用将提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。
本报告信息
对外发布日期：2022年4月28日
数据来源：上游周期：“供需稳态”重塑估值——“稳增长进化论”系列（五）
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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