作者 | Ahan Vashi
编译 | 华尔街大事件
摘要：Upstart较 2021 年 10 月的历史高点下跌了约 94%，泡沫显然已经破裂。Upstart 视为一家科技公司是完全错误的，因为 Upstart 对银行和信用合作社合作伙伴的依赖使其暴露在债务市场的动荡之中。
01
公司概览
2020-21 年的投机泡沫已经破灭，没有两条路可走。尽管更广泛的指数徘徊在熊市区域附近，即从高点下跌 20-25%，但市场某些领域的损失是巨大的。如果您查看高增长科技股，您可能会看到以下价格走势：
YCharts
当 Upstart（纳斯达克股票代码：UPST）于 2020 年底上市（IPO 价格为 20 美元）时，模因股票的狂热达到了顶峰（高峰出现在 2021 年 2 月中旬）。在作为一家上市公司的前几个季度，人工智能驱动的借贷市场 Upstart 实现了（盈利的）高速增长，因为其市场上的借贷活动从 COVID 期间约 70% 的恶性下降中反弹。
在多个季度中，Upstart 的财务业绩超出了所有分析师的预期，并在整个 2021 年继续获得贷款合作伙伴。凭借几乎无限的 TAM 以及越来越多的银行和信用合作社合作伙伴，Upstart 似乎是一股不可阻挡的破坏性力量。自然地，充满肾上腺素（来自宽松财政和货币政策的流动性）的市场推动了 Upstart 的股价飙升。
我最初以 50 美元的价格购买了 Upstart，并且我一直在使用 DCA 计划增加我的头寸，我最近一次购买是在 5 月中旬。我将在稍后讨论我在 Upstart 的整个职位，但在此之前，我想承认我对 Upstart 的投资论文是错误的。但我犯了两个大错误：
1、我忽略了周期性风险，并将 Upstart 视为一家科技公司：虽然 Upstart 是一家科技公司，但它也不能幸免于债务市场的波动，即 Upstart 的财务表现严重依赖于周期性的债务市场状况。
我认为 Upstart 可以通过利用其现有贷款合作伙伴和机构投资者基础的规模和多样性以及在其市场平台上增加更多合作伙伴来应对债务市场的低迷。显然，我错了（Upstart 2022 年第二季度的结果证明了这一点）。
在正常情况下，Upstart 远远优于拥有一家银行（或参与借贷的金融机构）；然而，在宏观经济不确定的时期，大多数 Upstart' 他们的合作伙伴可能会像 2020 年那样（当时债务市场因 COVID 大流行爆发而冻结）并在 2022 年（美联储收紧货币政策）这样做。此类事件也将在未来对 Upstart 造成巨大的业务波动。因此，Upstart 是一家科技公司，但不能被视为一家。我这样做了，这显然是一个判断错误。
2、我太早相信管理层：Upstart 的管理人员名单上充斥着令人印象深刻的简历，公司的员工评价表明了公司的成功文化。
当 Upstart 在 2021 年初报告其第一个突破季度时，我参加了他们的电话会议，我对自己说——“这是我职业生涯中最好的盈利电话会议。” Dave Girouard [Upstart 的 CEO] 和 Sanjay Datta [Upstart 的 CFO] 绝对是伟大的，Upstart 的潜力让我大吃一惊。
虽然我仍然相信 Upstart 的管理层是一群才华横溢的人，但我不确定他们是否准备好成为上市公司的高管。如果您查看过去六到九个月，Upstart 的管理层犯了一系列错误：
  • 通过在 2022 年第一季度将非研发贷款添加到其资产负债表来改变 Upstart 的业务模式，即承担资产负债表风险。他们这样做是为了保持收入流动，并展示对他们的人工智能模型的信心。
  • 然而，鉴于市场先生对这一举动的不利反应，Upstart 的管理层改变了立场，决定出售这些贷款（造成重大损失，将在第二季度的业绩中出现）。虽然我支持这一举措，但我认为 Upstart 的管理是被动的（而不是主动的）。
  • 当 Upstart 的管理层在 2022 年 2 月让董事会批准 4 亿美元的股票回购计划时，他们也做出了令人困惑的资本分配决定。虽然用自由现金流来支持 Upstart 快速下跌的股票的想法很好，但管理层未能看到债务市场的低迷令人不安。
  • Upstart 的高层 [Dave Girouard 和 Paul Gu [CTO]] 在 2021 年出售了价值约 8 亿美元的股票，这完全没问题。然而，Upstart 的管理层并没有用个人资金回购单一股票，而是选择使用公司的资产负债表现金来执行股票回购。在我看来，这是管理层的一个大错误，因为他们似乎对 Upstart 的业务没有信心。作为Upstart投资者，我真的希望在接下来的几周内看到戴夫和保罗的一些购买。
  • Upstart 的管理层未能预见到债务市场的转变，我们即将看到 45 天前发布的指导严重失误。当管理团队无法在如此短的时间内预测他们的收入时，我们（作为分析师和投资者）可能无法相信他们的指导。Upstart 的管理层现在需要通过具体的结果重新赢得信任，而这可能需要几个季度的时间。
综上所述，我相信债务市场的急剧下滑（由于利率的急剧上升）让 Upstart 的管理层措手不及（就像贷款行业的大多数高管一样）。
Upstart 管理团队所犯的错误可能是作为公开市场高管的幼稚和缺乏经验的迹象；但是，戴夫、保罗、安娜和桑杰有时间陪他们。Upstart 拥有稳健的单位经济和强大的资产负债表，而该业务的运营接近 FCF 盈亏平衡（不包括贷款购买）。一旦债务市场正常化，Upstart 可能会成为一个大受益者。
02
大牛论点：AI 的风险分离能力
正如您在上图中看到的，与 FICO 的 700 或以上、680-699 和 660-679 的评分范围相比，Upstart 风险等级为 A+、B 和 C 的借款人的违约率要低得多。因此，Upstart 的 AI 在识别优秀借款人方面比 FICO 做得更好。
Upstart 2022 年第一季度收益报告
另一方面，Upstart 风险等级为 E- 的借款人在所有 FICO 评分中的违约率更高。虽然这个数据看起来可能是负面的，但对于 Upstart 来说是非常乐观的。这些数据告诉我们，Upstart 的人工智能也能够比 FICO 更准确地识别不良借款人。
在 700 或以上 FICO 评分范围内，平均违约率为 3.4%；然而，当 Upstart 的 AI 将这些借款人按照其 A+ 至 E- 的风险等级进行分类时，违约率低至 0.6% [A+]，高至 9.2% [E-]。这才是真正的风险分离，这也是 Upstart 基于 AI 的信用承销与传统信用承销的正面差异。这就是为什么我看好Upstart的长期未来。
在我分享我对 Upstart 的定位之前，让我们讨论一下 Upstart 的第二季度初步结果，这导致了 Upstart 股票的最新下跌。
可以说，Upstart 的 Q2 报告是一场灾难，但这场灾难并不完全是 Upstart 造成的。
2022 年 7 月 7 日，Upstart 发布了其 2022 年第二季度未经审计的初步财务业绩，这是在第一季度报告（仅 45 天前）期间发布的收入和收益指引的一个重大失误。
2022 年第二季度未经审计的初步财务业绩
  • 收入预计约为 2.28 亿美元，此前指导为 295 至 3.05 亿美元
  • 贡献率预计约为 47%，此前指导约为 45%
  • 净收入（亏损）预计在（31）-（27）百万美元之间，之前指导为（4）到000万美元
虽然完整的第二季度报告将于 8 月 8 日发布，但随着贷款合作伙伴撤回资金，Upstart 显然感受到了债务市场低迷（在潜在衰退之前）的影响。以下是 Upstart 首席执行官对这些令人失望的结果的一些评论：
通货膨胀和经济衰退的担忧推高了利率，并使银行和资本市场处于谨慎的基础上。我们的收入几乎同样受到两个因素的负面影响。首先，我们的市场资金紧张，主要是由于贷方和资本市场参与者对宏观经济的担忧。其次，在第二季度，我们采取行动将资产负债表上的贷款转换为现金，鉴于利率快速上升的环境，这对我们的收入产生了负面影响。
在第二季度，我们改善了我们的单位经济性，并且即使在贷款发放量较低的情况下，我们也将自己定位于持续的正现金流。由于固定成本基数较低，我们预计将继续增加近 8 亿美元的无限制现金余额，并继续回购 Upstart 股票，因为这是有意义的。最后，尽管将招聘限制在关键领域，我们仍继续投资于我们的模型和产品，并相信Upstart 将在这个周期中成为更强大的公司。
资料来源：Upstart Q2 2022 初步结果
虽然我对从 Upstart 的资产负债表出售贷款（资产负债表风险降低）感到满意，但我对约 30-4000 万美元的隐含出售损失感到有些惊讶。
如果Upstart摆脱了资产负债表上的所有贷款，我会说这种一次性损失是可以原谅的，但我担心更多的研发贷款会继续出现在Upstart的资产负债表上，这会给Upstart的资产造成负担。多个季度的财务业绩。持续的销量压缩可能会恶化，Upstart 的现金流可能会面临巨大压力。
03
积极的预判？
Upstart 的边际贡献（单位经济）非常积极，该公司仍然是一个自由现金流生成业务（即使交易量较低）。您可能知道，Upstart 是一家资本充足的企业，其资产负债表上有大约 8 亿美元的非限制性现金。因此，Upstart 可以度过债务市场的低迷时期（其许多竞争对手不会）。
更重要的是，Upstart 在 Q2 的期内违约率低于之前 Q1 的预测，预计这一违约趋势将在 Q3 进一步改善，如下图所示。
Upstart投资者关系
Upstart 基于人工智能的信用承销的优越性受到质疑；然而，只有时间（和经济衰退）才能证明这一优势。这种情况的解决方法是查看 Upstart 的合作伙伴基础，尽管债务市场持续波动，但该基础仍在继续激增。
Upstart第一季度收益报告
Upstart第一季度收益报告
即使在第二季度，Upstart 也增加了五个新的贷款合作伙伴（根据其 IR 网站上的新闻发布），我也对汽车经销商屋顶数据持乐观态度。以下是 Sanjay Datta（Upstart 的首席财务官）对 Upstart 合作伙伴基础和信贷业绩增长的看法：
尽管经济动荡，但Upstart推动的贷款表现异常出色。自该计划于 2018 年启动以来，对于通过我们的平台提供便利并由我们的 60 多家银行和信用合作社合作伙伴持有的贷款，平均回报一直达到或超过预期。”
“对于非银行机构购买的贷款，从 2018 年到 2020 年的所有年份都产生了显着的超额回报，而我们 2021 年的年份与我们的损失预期相差不到 100 个基点。最后，我们相信我们的模型已经很好地适应了经济状况，目前目标回报率超过 10%。”
资料来源：Upstart Q2 2022 初步结果
简而言之，Upstart 在债务市场的动荡时期苦苦挣扎（就像贷款市场中的任何其他参与者一样）。考虑到其上涨的速度，Upstart 的股票现在受到重创是自然的投降。我认为可以公平地说，Upstart 是其自身成功的受害者。当企业快速从高速增长转为负增长时，股价的剧烈波动是司空见惯的。这就是周期性增长股票的表现，正如我们今天所见，Upstart 暴露于债务市场的周期性，这使其成为周期性股票。
尽管对经济衰退的担忧加剧，但我不愿意押注债务市场以历史低位的利率冻结。利率的迅速上升正在引起贷方的恐慌；然而，一旦利率稳定下来，贷款活动就会恢复。因此，在这个暂时性的不确定性加剧和贷款市场发起量低于正常水平的时期，我不会与 Upstart 认输。
04
对冲策略
Upstart 自 2021 年初以来一直是我投资组合的一部分，并且我通过每月的资本分配计划多次增加了我的多头头寸。在考虑了我所有的购买后，我以 78 美元的成本拥有 Upstart。
YCharts
在 5 月 9 日发布 Upstart 的第一季度业绩后，由于收入增长放缓和商业模式的变化（增加非Upstart 资产负债表上的研发贷款）。
几个月来，我一直在寻求专注于我最坚定的持股，以充分利用持续的市场波动。随着 Upstart 承担资产负债表风险，其商业模式现在类似于 Affirm。比较 Upstart 和 Affirm，根据财务业绩和估值，前者显然是赢家，因此我在 2022 年 5 月 13 日出售了我所有的 AFRM 股票以购买 UPST。仅供参考，这是我最后一次购买 Upstart。
推特
执行这一举措后，UPST 成为我投资组合中最大的头寸，权重约为 14%。我希望从上面共享的推文线程中可以清楚地看出这一整合举措背后的逻辑，因为我们今天不会详细介绍。
现在，如果我坚持“买入并持有”的方法，这一举动将大错特错，但幸运的是，我利用 Upstart 的 ER 后反弹来对冲我的头寸。如您所知，我是“买入并持有”理念的大力支持者。那么，我为什么要对冲？
YCharts
5 月 17 日，Upstart 的高层在两个不同的活动中发表了讲话，Upstart 的管理层认为承担资产负债表风险是一个很大的错误，他们现在愿意在发起量（收入增长）上做出妥协，以避免资产负债表风险。此外，管理层关于处置现有贷款（经济决策）的信息非常明确，我只知道大损失即将到来。随着数量压缩和贷款销售的损失，我只能看到 Upstart 的股价近期下跌。
此后，我在 2022 年 5 月 18 日使用期权对冲了我的整个 Upstart 头寸，此时，Upstart 约占我个人 AUM 的 20%（在从 35 美元快速上升到 48 美元之后）。虽然你可能会说我只是幸运地进行了这笔交易，但我说我的逻辑过程保证并创造了这种运气。
我对 Upstart 的对冲策略的核心逻辑是两管齐下的：资本保护，以及降低成本基础。
通过以 50 美元买入保护性看跌期权并以 55 美元卖出备兑看涨期权，我将下行空间限制在每股 48 美元，并将上行空间限制在每股 55 美元。
为了降低我的对冲成本并将我在 Upstart 的股份（股份数量）增加约 2 倍（换句话说，将我 78 美元的成本基础减半），我还以执行价格卖出了 2 倍看跌期权25 美元。所有这些选项都将在 8 月中旬到期。为了建立整个对冲策略，我从市场上获得了每股 1 美元的收益，这使我对 Upstart 的净值达到了每股 49 美元。
我对 Upstart 的套期保值策略说明（作者）
Upstart 目前的交易价格约为 25 美元，如果它保持在这个水平附近或进一步下跌，我将能够行使我的看跌期权并最终获得我最初拥有的股票数量的两倍。目前，Upstart 的股票比我对冲的位置下跌了约 44%，我下跌了约 12%。虽然对冲并不完美，但它确实提供了资本保护。老实说，我一点也不担心自己在 Upstart 的职位，我等不及要等到 8 月行使我的看跌期权，才能将 Upstart 的成本基础降至 39 美元。
一般来说，我不建议使用对冲策略或期权；但是，这些金融工具在某些情况下可能非常方便，例如我遇到的 Upstart。
05
通过 TQI 的量化分析流程
运行 Upstart
在 2021 年实现高速增长后，由于美联储在滞胀环境下收紧货币政策，Upstart 将在 2022 年面临增长下滑。在第一季度，Upstart 的 q/q 收入增长持平，根据该公司发布的第二季度初步结果，Upstart 将低于收入预期约 24%。
尽管最近几周国债收益率趋于稳定，但经济衰退的威胁越来越大，可能导致债务市场冻结。Upstart 的第二季度数据表明其市场上的贷款活动急剧放缓，如果我们查看 2022 年的数据，Upstart 的发起量可能会下降 70-75%。虽然 Upstart 的近期收入前景非常不确定，但其单位经济比以往任何时候都强（第二季度的贡献率为 47%）。
YCharts
虽然 Upstart 的管理层将在第一季度摆脱添加到资产负债表中的非研发贷款（并承担巨大损失），但我仍然预计 Upstart 到今年年底资产负债表上会有更多贷款。Upstart 正在扩展到新的贷款类别，现金余额约为 8 亿美元，我认为 Upstart 的管理层没有理由不为长期增长进行投资。
由于我们不会在 Upstart 的资产负债表上看到更多新的非研发贷款，我认为 Upstart 的自由现金流将大幅反弹。尽管担心即将到来的衰退会导致对数量压缩的恐慌，但较低的固定成本基数、积极的单位经济效益和 8 亿美元的现金余额应该为 Upstart 提供足够的动力，使其在债务市场的这一周期的另一边变得更加强大。
根据 Seeking Alpha 的量化评级系统，Upstart 目前是“强势卖出”。最近几周，越来越多的华尔街分析师转为看跌（整体评级仍为“持有”）；但是，SA 作者仍然看好 Upstart。
量化评级
虽然我在 TQI 的量化分析过程中使用 SA 的量化评级系统作为对因子等级（定量数据）的快速检查来指导切入点，但我并不总是同意长期购买（尤其是在定价错误的情况下，早期阶段公司）。
作为一名长期投资者，我很高兴在定量和技术数据为负面（看跌）时成为买家（只要基本面证明多头头寸是合理的）。过去，我分享了我的思考过程，即糟糕的技术是长期持仓的最佳时机[元平台：糟糕的技术是长期投资者的福音]，这个想法也适用于量化因子等级。
微牛
正如你所看到的，Upstart 的技术图表完全被打破了。虽然我们可能会看到一些以 20 美元的 IPO 价格买入，但我认为没有任何支撑区域需要突破。Upstart 的技术趋势明显看跌；然而，在 RSI 为 31 的情况下，Upstart 几乎处于超卖状态，其 MACD 指标转为持平（有可能从高度负值向上转）。因此，我们可能接近底部（至少是可交易的底部）。
06
Upstart股票现在被低估了吗？
为了找到Upstart的公允价值和预期回报，我们将使用TQI的估值模型，这是一个简化的贴现现金流模型，假设如下：
结果：TQI 估值模型（作者）
根据 TQI 要求的 25% 的 IRR [折现率]（对于登月增长投资），Upstart 的公允价值约为 5.74B 美元（每股 60 美元）。由于股票交易价格约为 24 美元，它目前的交易价格与其公允价值相比有很大折扣。显然，钟摆摆动得太远了。
YCharts
为了保守起见，我在基本情况预测中使用了 20 倍的退出 P/FCF 倍数，在这个假设下，我认为到 2026 年底，Upstart 的市值约为 18B 美元[比当前水平高 685%] 。
TQI 估值模型（作者）
此外，Upstart 的管理层可以利用其自由现金流来推动股东回报更高。假设 Upstart 在未来 4.5 年内将 50% 的（优化的）自由现金流用于股票回购，Upstart 的股票可能产生 855% 的回报（约为当前价格的 9-10 倍）。
TQI 估值模型（作者）
即使 Upstart 在 2026 年以约 5 倍 P/FCF 的价格交易，处于 FICO 历史倍数的低端[在熊市情况下，Upstart 基于 AI 的信用承销未能跑赢 FICO]，今天的投资者购买将产生未来 4.5 年分别为 199%（有回购）和 96%（无回购）。在这些水平上，Upstart 的风险/回报显然有利于长期投资者。
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买入、卖出还是持有？
债务市场是周期性的，由于对贷款合作伙伴的依赖，Upstart 的业务本质上是不稳定的。因此，Upstart 投资者将需要习惯其股票的业务波动和剧烈波动。
尽管 Upstart 是一家科技公司，但由于其业务性质，它不能被视为一家。而且我已经通过艰难的方式学到了这一点（在股票上损失了很多钱）。作为早期投资者，我愿意接受 Upstart 业务固有的波动性，因为其颠覆性的基于人工智能的信用承销有可能在消费贷款领域创造范式转变。凭借几乎无限的 TAM，Upstart 的管理层可以建立价值数百亿美元的大型盈利业务。
Upstart第一季度收益报告
是的，Upstart 的高管犯了一些错误，但他们决定收紧腰带并专注于盈利能力而不是销量是当前市场环境下的正确方式。我喜欢 Upstart 的管理重点是短期股价波动的长期可持续性。在我看来，Upstart 的管理层最近几个月的行为很幼稚，但我认为他们可以齐心协力，在适当的时候再次赢得投资者和华尔街的信任。
信贷是美国经济的基石，我们可以肯定，债务市场会卷土重来（就像它们在金融危机之后所做的那样）。Upstart 将在这次周期性低迷的另一端强势回归，基于 Upstart 即使在这个动荡时期也积累了新的贷款合作伙伴，我充满信心地这么说。
投资者需要耐心等待，但从当前水平进行的长期投资可能会获得丰厚的回报。由于我的模型的绝对保守主义，我相信 Upstart 从当前水平提供了令人难以置信的回报和惊人的安全边际。这就是为什么我认为 Upstart 是长期投资者以每股 24 美元（市值 2.29B 美元）的代购机会。
END
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