投资中的不可能三角

作者：石嘉婧

来源：六禾投资（ID：liuhe_capital）

前言

2019年3月，我们团队在位于南京的牛首山举行了一次闭门的集思会。关掉电脑和手机，远离琐碎的干扰，全神贯注地分享、总结自己对投资上的思考，反思过往的一些错误。

区别于日常的公司讨论——对某些标的或者行业做深入剖析，这种形式的闭门分享，是一场思维上的务虚会，会对我们自身投资体系、研究框架等进行头脑风暴。

每个人在会议上都需要做一次充分的展示，并接受疑问和挑战。

我们从中获益非凡，将其坚持了下来，借着牛首的美好寓意，我们命名为“六禾·牛首山会议”。每年春暖花开之际，都是我们总结反思，以希更进一步的牛首山会议举办之时（虽然今年受疫情影响拖延至7月）。

今天和大家分享的是我司研究员石嘉婧对于《投资中不能可能三角》的思考，祝开卷有益！

美团创始人之一王慧文在对互联网行业进行分类时曾引用过张小龙的一句话，“设计就是分类”。对事情进行的分类，就已经完成了设计的工作。

王慧文认为：“按照这种方法论来看，对中国互联网整个产业做分类，如果只分一刀，大家很容易从具体所从事的事情、行业、产业特征、产品特征来看，很少从一个大的全景来看，但其实从全景看行业分类是很有意义的。”

与之类似，我们是不是可以说“投资就是分类”，对所研究的公司进行分类，往往对最终的投资决策具有至关重要的作用。

通常来说，我们首先会按照行业将公司分类，也就有了消费、科技、制造等不同行业的投资方法论。

此外，按照投资风格的不同，投资人也会把自己归为不同的流派之中，也就有了成长股、价值股、周期股等投资类别。

但实际应用中，我们往往发现上述分类方式过于粗糙，且没有统一可认可的标准，进而导致很多沟通障碍的产生。

例如，分析师基于行业可比PE得出目标价，但同一行业的公司在业绩增速、竞争格局、产业周期等方面并非完全一致，甚至常常存在较大差异，我们往往很难判断20倍PE或2倍PEG到底是不是真的便宜。

基于此，我们可以对研究标的进行更加实际的分类。具体来讲，在动辄近百页的分析报告中，投资人关注的通常可归纳为以下三个方面：

第一，公司的长期确定性，或者说护城河、商业模式（决定了DCF模型中的永续增长假设与长期增速）；

第二，短期的景气趋势（决定了DCF模型中的近期增速假设）；

第三，公司估值（DCF结果或PE、PEG等指标）。

即使行业不同，我们也可以根据上述三个维度对公司进行分类，换言之，即使处于统一细分行业，各个公司的分类特征也可能相差甚大。

确定性、景气度、估值三者构成了投资中的不可能三角，理想中我们希望找到三者兼备的投资机会，比如15倍的茅台（景气拐点阶段）、50倍的爱美客（维持50%以上的增长），但事实上，完美的投资机会只存在于事后的复盘中。

确定性

首先针对公司的护城河，每个人都有一套自己的衡量理论，但总体来说，应该可以在ROE（或者忽略资产负债率的差异，使用ROIC）的标准下得到统一，如果有分析师洋洋洒洒写了一篇公司推荐报告，但数据显示，其历史平均ROE处于全行业中下水平，那显然我们需要更多的预测能力，才能得出该公司具有较长期的核心竞争力这一结论。

定性来看，我认为Bruce Greenwald在《竞争优势》一书中的结论具有很强的参考价值，Greenwald将竞争优势的主要来源归纳为以下两类，一是规模经济，二是客户锁定。

我们可以通过以下两点标准识别竞争优势：

1）企业间市场份额是否稳定？若企业间总是存在相互抢夺市场份额现象，那么竞争优势并不明显。细分市场内企业进出频繁，进入壁垒和竞争优势越低，企业越少、越稳定企业享受进入壁垒保护。

2）企业的盈利情况？一般税后资本回报率在15%-25%之间，那说明公司具备竞争优势，若税后资本回报率在6%-8%那么基本上说明公司的竞争优势不存在。

景气度

相比于对长期趋势的讨论，大部分分析师往往更关注短期景气度的变化（长期逻辑很难形成“预期差”并构成投资建议），也就形成了A股的主流的景气轮换投资流派，极致来讲就是所谓的赛道股投资（可以理解为长期商业模式与短期景气度的双击）。

针对短期景气趋势的投资，听起来很简单易懂，复盘来看，如果可以买入每年增速最快的赛道，确实可以获得很高的长期复合收益。

但正因为此，随着信息传播效率的不断提升，机构之间的研究内卷日益严重，因为本质上来讲当前的景气度已经包含在股价中，只有“超预期”的景气度变化才能形成买卖建议，在消费、电子等行业的投资中，信息竞争程度已经逐渐从季报博弈向月数据乃至周数据转移。

估值

最后，针对估值的分类，虽然DCF模型才是衡量估值的最客观标准，但遗憾的是DCF模型中的参数必然包含大量投资人的主观假设，难以在应用中得到统一，因此PE、PS、EV/Ebitda等相对指标更容易作为分类标准。

通常投资人对估值的分歧也正来源于此，经典“价值投资人”可能拒绝任何30倍PE以上的股票，即使公司当前呈现很高的景气度，而所谓的“成长股投资人”则可能视30倍为非常值得买入的价格。

低PE策略可以获得超额收益吗？结果大概率是否定的。

历史回测来看，在给定增速的情况下，年初PE高低和全年涨幅并没有显著的相关性，某些年份，低PE组涨幅较高，但在另一些年份，低PE组则大幅跑输。

综合来看，卖方分析师的工作更多是投资维度中的第一和第二类因素，尤其是第二类因素的超预期变化，而买方基金经理的工作则是在以上三者中做出取舍，并形成自己的投资风格，可以说不同流派的投资人实际上就是对这几个因素的不同权重的组合。

那么有没有同时满足不可能三角的投资机会？很遗憾，从长期构建投资组合的角度看，答案大概率是否定的（除非你的策略是持续寻找价值洼地，并在估值修复后快速卖出），因为低估值是一个时点概念，低估值与长期持有本身就是矛盾的，确定性高+景气度向上的公司可能在某一时点是低估的，但很快会被市场发现并进入相对高估的状态。

而如果从低估值出发，大概率要面对长期确定性和景气度之间的取舍，而由于成长性溢价，大部分低估值公司都存在景气度向下的问题，如果想要用商业模式去对抗短期的景气度向下，则要承受估值陷阱的风险。

所以在某一时点，研究员可以发现确定性高+景气度向上+低估值的投资机会，但时间窗口往往非常短暂，比如2016年的白酒、2020年的新能源。

但拉长来看，完美的投资机会可遇而不可求，也很难对整体的投资组合形成较大的贡献，也就是所谓的“善弈者，通盘无妙手”。

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