作者：叶冬艳 欧阳辉 曹辉宁
内容来源：《第一财经日报》
导读：
当前众多经济指标均预示美国经济衰退在所难免，那么美国经济离衰退到底有多远？
1
指向经济衰退的宏观指标
1.收益率曲线倒挂
当地时间7月27日，美联储宣布再次加息75个基点。10年期美国国债收益率收于2.78%，但2年期收益率仍在2.96%，10年期与2年期收益率倒挂18个基点。
10年期与2年期国债收益率在4月初曾短暂倒挂。两次倒挂均引发人们对美国经济衰退的担忧。市场之所以如此关注收益率曲线倒挂，是因为倒挂通常被视作屡试不爽的经济衰退领先指标。
图表 1：美国国债收益率曲线
资料来源：https://www.stlouisfed.org
美国国债是由美国联邦政府发行的债券，它的发行利率通常是固定的，期限短则1个月，长则30年。其他常见期限是1、2、3、5、10年。

3个月和2年期利率通常与联邦基金利率走势相接近，10年期利率则被当作中长期无风险基准利率。
图表2：利率曲线倒挂和经济衰退相关统计

资料来源：NBER, Bloomberg
市场关注较多也最为常用的是2年和10年（2s10s）与3个月和10年（3m10s）这两个利差。
回顾历史，1969年以来，2s10s倒挂过8次，每次倒挂以后都出现了经济衰退，但平均间隔高达13个月且差异很大，最短的2019年为7个月，最长2006年长达22个月。
图表3：10s2s美债利差与10s3m美债利差
资料来源：https://www.stlouisfed.org
3月29日盘中10年期与2年期美国国债收益率倒挂，4月1日两者正式倒挂（5个基点）。随着10年期收益率的上升，倒挂在4月5日消失。自7月6日起，10年期与2年期美国国债收益率又一次倒挂。
自2021年初开始，美国通胀率节节攀升，今年6月美国CPI环比上涨1.3%，同比增长9.1%，创近41年峰值。为了打压居高不下的通胀率，美联储不得不实施更激进的货币政策。
美联储7月份议息会议后，市场预期到今年年底将加息至3.4%、到2023年底加息至3.8%。这意味着，今年年内美联储还将加息1.2%左右。
一般情况下2s10s和3m10s的走势差异不大，因此可以交替使用互为印证。
3月份启动加息时，联邦基金利率刚升至0.25%~0.5%。由于2年和10年等利率期限长于1年，已经计入未来1年中10次左右的加息预期，因此普遍在2.4%~2.5%。
而3个月期利率由于期限较短，只能计入未来三个月的加息预期、保持在0.5%的低位。因此，在4、5月份，10s2s利差与3m10s利差走势是分化的。
随着美联储的逐步加息，3个月利率向2年期利率快速收敛，3m10s利差大幅收窄。预计到今年年底时，3m10s曲线形状将比较接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消除。
目前10年期和2年期美债收益率已经出现倒挂，如果年底美联储加息达到3.3%~4%，则10年期和3个月利率也可能倒挂。
2s10s和3m10s两条曲线的同时倒挂，将预示美国经济有很大概率衰退。
2.通胀率
当通胀走高时，美联储会为了降通胀而加息，通胀率和联邦基金利率的走势大致相同。因此，当通胀率特别高时，加息幅度也相应增大，而大幅加息可能引发经济衰退。
从历史数据来看，美国把通胀率从高位降到5%以下都伴随着经济衰退。
比如，上世纪70年代末期，通胀率一路走高，美联储大幅加息，联邦基金利率最高接近20%。
在大力度加息下，通胀率从1980年4月的14.6%开始下降，1982年11月终于下降到5%以下。
在此过程中，美国经济经历了1980年、1981~1982年两次经济衰退。
图表4：美国CPI、实际GDP同比增速以及联邦基金利率
资料来源：https://www.stlouisfed.org
上世纪50年代，通胀拐点早于经济衰退，也即1953~1954年、1957~1958年两次经济衰退发生时，通胀率已经在下行过程中。
此后几次通胀拐点发生在经济衰退过程中，即衰退开始时，通胀进一步走高，一段时间后才掉头向下。
比如1980年2月~1980年7月衰退期，通胀率在4月达到历史最高的14.6%后才开始下降。
此外，1970年、1973~1975年、1990~1991年、2008~2009年等经济衰退期都伴随着通胀率从高位下降到5%。
3.消费者信心指数
历次衰退前，消费者信心指数都会快速大幅下降，平均下降幅度在20左右。
比如，2001年4月至11月经济衰退前，密歇根大学消费者信心指数从2000年11月的107.6快速下降到了2001年3月的91.5，下降幅度26.1。
在2008~2009年经济衰退前，信心指数从2007年1月的96.9快速下降至12月经济衰退开始前的75.5，下降了21.4。
图表5：密歇根大学消费者信心指数
资料来源：https://www.stlouisfed.org
2022年6月，消费者信心指数从2021年4月份的88.4降至历史最低水平50.0，一年左右下降了近40，显示人们对未来的信心匮乏。
4.采购经理指数（PMI）
与消费者信心指数类似，PMI在2000年后的三次衰退前都快速地跌破50的荣枯线。
比如，在2001年经济衰退前，制造业PMI从1999年11月的58.1开始下跌，在2000年8月跌破荣枯线，半年后经济衰退开始。
6月份美国制造业和非制造业PMI已跌至53和55，从一年多前的高点累积下行超过12个百分点。按目前趋势发展，下半年跌破荣枯线概率不低。
图表6：美国ISM制造业及非制造业PMI
资料来源：https://www.stlouisfed.org
5.CEO信心指数
就投资意愿而言，最近美国CEO信心指数下降值得关注。
这个指标通常领先美国投资支出增速大概两个季度。2000年后的三次衰退前，CEO信心指数都下降到了40以下。
比如，2008~2009年金融危机前，CEO信心指数从2007年一季度的53开始下降，四季度下降至39，此后经济衰退开始。
金融危机期间，CEO信心指数一度降至25左右。
由于通胀、劳工短缺和供应链的影响，美国CEO信心指数从2021年第三季度开始下滑。叠加大幅加息带来的影响，CEO信心指数将进一步下降，下半年有很大可能下降至40以下，预示明年美国经济有很大概率步入衰退。
此外，高油价也会掣肘美国经济发展。本轮油价一度离新高仅一步之遥，叠加高通胀率和美联储加息，美国经济下行压力不小。
图表7：美国CEO信心指数
资料来源：https://www.stlouisfed.org
02
表现尚可的经济指标
虽然不少指标预示美国经济有很大概率会衰退，但并不表明经济衰退很快会出现。而且也有一些宏观指标处于正常范畴内，体现了美国经济的韧性。
1.就业
美国经济衰退的一个特征是失业率快速上升，新增非农明显下降，平均每月减少20万~40万人。
目前美国失业率仍在历史底部尚未明显上升，新增非农近一个季度稳定在每月30万~40万人。
图表8：美国失业率
资料来源：https://www.stlouisfed.org
失业率是最符合中周期特征的经济指标，且平稳无波动。6月美国失业率已降至3.6%。
上世纪50年代以来，美国失业率仅在1951年2月~1953年11月、1968年4月~1969年12月、2019年9月~2020年2月三个阶段低于3.6%，并且仅在上世纪50年代短暂低于3%。
而新增非农也高于历史上大多数时间。
图表9：美国新增非农
资料来源：https://www.stlouisfed.org
虽然衰退还没有发生，但是很多公司已经开始未雨绸缪。如果这种趋势继续下去，那么很有可能出现失业率快速上升、新增非农快速下降至转负的情况，和历次衰退前一样。

2.工业产出
经济衰退的另一特征是工业产出由增长转为萎缩。1955年后历次经济衰退过程中，实际工业产出指数都是同比下降的，平均下降5%。
美国实际工业产出增速从2021年5月的16%开始下降至今年上半年的5%左右。虽然离衰退时的-5%还有一定距离，但通胀和加息都会增加企业成本，企业会减少因成本上升而变得无利可图的产能。
如果美联储继续加息，叠加通胀的影响，工业产出很有可能会萎缩。
图表10：美国实际工业产出
资料来源：https://www.stlouisfed.org

3.个人消费与收入
观察1970年后的历次衰退，个人消费与收入同比会轻微下降，其中收入下降的幅度稍微大一些。
目前个人消费支出仍然强劲，虽然增速从年初的13%下降到了5月份的8.5%，但仍比历史上其他时候要好。
扣除高通胀的影响，实际个人消费支出增速也稳定在2%左右的正常水平。
实际个人收入减去转移支付衡量的是扣除政府或企业无偿支付之后，个人实际收入情况。
总的来说，美国居民实际收入水平仍然相对乐观，2022年以来处于平稳上升趋势，虽然不及2021年强劲上升势头，但仍高于2020年陷入衰退前的水平。
不过，如果继续加息导致就业数据表现变差，个人收入和消费会随之减少、增速下降甚至转负。
图表11：美国个人消费以及实际个人收入减转移支付
资料来源：https://www.stlouisfed.org
4.零售
美国6月零售销售额环比增长1%至6806亿美元，略高于市场预期值0.9%，较去年同期增长8.4%。
这个数据虽不如2021年那么抢眼，但仍高于历史上大多数时间。这表明消费者有能力应付物价走高，显示了美国消费的韧性。不过需要注意的是，扣除物价因素后，实际零售销售额是下降的。
此外，美国消费者前期储蓄支撑逐渐消耗殆尽，个人储蓄回落至历史低位，这会减弱人们的消费能力。
图表12：美国零售及食品服务同比增速
资料来源：https://www.stlouisfed.org
03
总 结 
美国国债2年和10年利率4月初曾短暂倒挂，7月6日起又一次倒挂。两次倒挂均引发市场关注，这是因为自1969年后，每次经济衰退前都发生了利率倒挂。

从历史数据来看，美国通胀率从高位降到5%以下都伴随着经济衰退。针对居民、企业和CEO的问卷指标表现均非常疲弱，显示对未来预期的悲观。而疫情、供应链错配以及高油价无疑也会掣肘美国经济。
虽然众多指标均预示美国经济衰退在所难免，但是并不表明经济衰退马上就会出现。
比如，从加息开始到衰退出现，一般长达2年多时间；从利差初次倒挂至衰退开始也需要1~2年不等。
而美国就业、工业产出、个人收入和消费以及零售等数据均处于正常范畴内，体现了美国经济的韧性。
因此，未来1~2年美国经济出现衰退的风险高，但不大可能在下半年就出现。
版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
继续阅读
阅读原文