【广发策略】定增:微光成炬—定增研究范式2.0
引言:重温定增研究范式。我们曾在2020年推出《定增研究范式》系列,2022年上半年随着β因子走弱,定增投融资两端降温,下半年A股“此消彼长”演绎预期下定增投资重拾关注度。本篇从四端分析框架视角入手(项目端、投资端、收益端、制度端),归纳新规迄今数据规律,并挖掘全新定增一级半、二级投资策略。 项目端:定增项目特征变化。(1)发行数量及规模均下降、实际募资额占股权融资比重下降。(2)预案中竞价项目数量及规模占比提升。(3)平均募足率保持在80%以上。(4)大股东认购率较低,稳定在10-20%左右。(5)预案终止率大幅下降,趋近于0。(6)底价发行率走低,且总体折扣率走高。(7)新能源募资较多且募足率接近100%,同时底价发行率相对较低。(8)中等市值(100-500亿元)、高市值(>500亿元)项目募资额占比提升。 投资端:定增投资者参与度分析。(1)定增投资者参与热度整体走低,单项目获配机构数下降。(2)私募/公募基金获配金额占比下降;(3)私募/公募基金偏好高端制造业,券商资管偏好资源品和信息技术,保险资管越发偏好消费和资源品。(4)定增主题公募基金超额收益不俗,新规以来年化收益率算数平均值为12.68%,但方差较大。 收益端:定增投资收益结构拆解。(1)定增解禁收益率与解禁时行情正相关,新规后平均解禁收益率为8.05%,但方差较大。(2)新规后国资系解禁收益较高,基金、资管、创投胜率均大于50%。(3)三因子拆解看,22H1β贡献大幅降低、α贡献增幅最高,22H1相比21H2的变化幅度分别为折价收益率增10%、α增46%、β降176%。(4)折价收益率变动幅度不大(15%-25%区间)。(5)服务业和资源类行业折价收益率较高。 制度端:相对转债与打新,定增占优。(1)可转债新规或收紧短期流动性。(2)高剔比例下降导致打新破发率高增。(3)7月22日,中证1000股指期货上市扩充定增对冲工具。 定增投资策略:对于一级半投资而言,建议运用正向指标精选项目,包括如小额募资0-20亿元、小市值0-200亿元、高增发股本占比、业绩改善空间大、高大股东认购比例、国企等,并基于此构建打分模型,但由于收益方差较大,α挖掘要求提升。对于二级投资而言,建议运用事件驱动和破发短期策略,择时上优先定价预案公告日,择股上优选定价低破发项目。附表:定增打分模型TOP20项目 风险提示:宏观经济下行压力超预期,盈利环境超预期波动,去杠杆节奏超预期,信用风险暴露速度过快,中美关系存在不确定因素。
引言:重温定增研究范式
一、项目端:定增项目特征变化
(一)发行节奏放缓,竞价占比提升
从定增发行上市的角度看,发行数量及规模均下降、实际募资额占股权融资比重下降。22H1发行数量/规模同比下降52%/54%。22年4月实际募资额占股权融资比重降至个位数(7%)。
从定增预案公布的角度,预案中竞价项目的公布数量及规模占比均提升,22年以来竞价预案数量占比达60%以上,规模占比达80%左右。
(二)保持高募足率
平均募足率保持在80%以上,22年3月以来募足率在90%,6月募足率在100%,主要和今年以来发行量下降有关。
(三)大股东认购率趋稳
大股东认购率较低,逐渐稳定在10-20%左右,21年以来大股东认购率均在30%以内,处于10-20%区间的最多。
(四)预案终止率快速走低
预案终止率大幅下降,趋近于0。20年预案终止率在80%左右,21年以来终止率快速下降至10%左右,22年终止率低于5%并趋近于0。
(五)底价发行率降低,折扣率提升
底价发行率走低,且总体折扣率走高,21年起底价发行率大幅走低,与之相对的,整体项目的折扣率也在走高。22年底价发行率接近10%,平均折扣率接近90%。
(六)新能源募资较多
新能源、周期类、中游制造行业的定增项目募资额占比较多,22年4月以来新能源、中游制造、周期类行业实际募资额占比快速上升,6月分别达91%、96%、96%。
(七)新能源募足率高,底价发行率低
新能源募足率最高,接近100%,同时底价发行率相对较低,新规以来新能源行业平均募足率为98%,高于其他行业;而底价发行率为24%,明显低于其他行业。
(八)中高市值占比提升
中等市值(100-500亿元)、高市值(>500亿元)项目募资额占比提升,忽略22/06宁德时代极值,22H1中等市值募资额占比接近50%、高市值募资额占比接近40%。
二、投资端:定增投资者参与度分析
(一)单项目获配机构数下降
定增投资者参与热度整体走低,单项目获配机构数下降。22年以来单项目获配数下降至接近个位数,其中险资参与度降幅最高。
(二)基金获配下降,股东获配提升
私募/公募基金获配金额占比下降、个人/控股股东获配金额占比提升。主要定增投资者中,私募基金获配金额最多,占比为31.1%,公募基金、个人和控股股东获配金额紧随其后,险资和国资获配金额则较少。
(三)基金投资者偏好高端制造类项目
私募/公募基金更加偏好高端制造业,券商资管偏好资源品和信息技术,保险资管越发偏好消费和资源品。
(四)定增主题公募基金超额收益不俗
定增主题公募基金超额收益不俗。据Wind统计,目前市场上定增主题公募基金共75只。其中,鹏扬景泰成长、财通多策略福鑫和平安鼎越近3年年化收益率分别为40.92%、40.07%、39.24%,超额收益率分别达到37.57%、35.71%、34.77%。
但是定增主题公募基金投资收益方差较大,更加考验投资能力。据Wind统计,新规以来定增主题公募基金年化收益率算数平均值为12.68%,方差为105.32。
三、收益端:定增投资收益结构拆解
(一)相对解禁收益率较为稳定
从平均法看,解禁收益率与解禁时的行情正相关,相对收益更稳定。今年以来解禁收益率大幅下行,相对收益率降幅较低,新规后绝对/相对解禁收益率(平均法)为8.05/7.27%。从整体法看,绝对和相对解禁收益率均日趋稳定,波动降低,且同样与解禁日的行情正相关。但从方差角度看,解禁收益率的方差较高,对α挖掘能力要求提升。
(二)国资系解禁收益较高
获配对象中,控股股东收益率最高,其平均解禁收益率为29%。获配机构中,部委、企业集团、基金会平均解禁收益率高于40%。
(三)基金、资管和创投胜率均较高
解禁收益胜率与解禁时的行情存在一定负相关性,忽略前期异常值,解禁时行情越差,胜率越高,今年以来解禁胜率在60-70%。
(四)α收益贡献因子占比大幅提升
将解禁收益率拆解为三部分,即折价收益率+β收益率+α收益率,今年上半年β贡献大幅降低,α贡献增幅最高。22H1三因子的相比21H2的变化幅度分别为折价收益率增10%、α增24%、β降176%。
(五)折价收益率波动幅度不大
折价收益率变动幅度不大,始终在15%-25%的区间内波动。
基金持仓越高,折价收益率越低,以22Q1的基金持仓占比来看,基金持仓占比大于15%的,平均折价收益率为15%,背后原因解释可能为基金换仓诉求。
(六)服务业和资源类行业折价收益率较高
分行业来看服务业和资源类行业的折价收益率最高,平均值大于25%;新能源的平均折价收益率为23%;必选消费和金融服务类行业的折价收益率分别为18%和15%。
四、制度端:相对转债与打新,定增占优
(一)可转债新规或收紧短期流动性
(二)高剔比例下降导致打新破发率高增
上半年打新赚钱效应不佳且破发趋常态化。截至6月30日,今年A股共有170只新上市股票,上市首日破发股票40只,首日破发率23.53%。
从制度端因素看,询价新规导致发行估值上移。科创板和创业板询价规则调整后,一是最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”,二是突破原有“四值孰低”限制。在新规则下,发行价相比之前有所提高。
(三)中证1000股指期货上市扩充定增对冲工具
7月22日,中证1000股指期货及期权交易相关合约正式挂牌交易,定增量化对冲策略迎来新发力点。6月22日,中国金融期货交易所对外发布了《关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知》, 中证1000股指期货期权能有效推动中小市值股票的定价更加合理,并将带来全新的中性产品类别,资金配置的分流效应将使得量化投资不再锚定中证500,从而进一步扩大策略容量,更多的对冲工具也将使得全市场的对冲成本显著下降。中证1000指数的成分股更加分散,且市值较小、股票弹性更大、机构覆盖度低,相比于沪深300和中证500,有着更好的超额获取空间,更加适合定增对冲。
五、定增一级半投资策略:正向指标选股思路
(一)正向筛选——分指标看高收益区间
以发行日期在20/2/14之后,且已解禁的竞价、剔除配套融资的项目为样本池,分别根据9大指标来划分出不同解禁收益率区间,从历史经验上找出能够获得高解禁收益的指标区间,作为正向筛选定增项目的思路。
指标1:募资额。募资额和收益不成正比,募资额低于20亿元的解禁收益率显著高。
指标2:市值。小市值(0-200亿元)公司的定增项目收益显著高,。
指标3:增发股本占比。新规后没有增发股本占比超过30%的项目,占比越高收益明显增多。
指标4:发行前3年复合净利润增速。负相关,定增项目改善了盈利。
指标5:发行前3年平均ROE。发行前3年平均ROE越低,解禁收益越高,说明新规后的定增改善了公司盈利能力。
指标6:融资目的。项目融资、引入战投的项目收益率最高
指标7:行业。资源类和新能源平均解禁收益率最高,金融服务和大消费的平均解禁收益率为负。
指标8:大股东认购比例。正相关。
指标9:公司属性。国有企业收益相对更高。
(二)构建打分模型筛选优质预案项目
根据上述正向筛指标,构建一套打分模型,以此筛选出优质预案项目,但由于定增项目收益率方差较大,α挖掘要求提升。筛选过程:(1)预案公告日期为20/2/14新规以后;(2)当前发行进度为证监会通过或发审委/上市委通过;(3)选择竞价、剔除配套融资的项目;(4)取总得分排名前20的项目(同分并列)。
计分标准:(1)各项指标满分为5分;(2)将各项指标等权重相加得到总分。
六、定增二级投资策略:事件驱动与破发策略
(一)事件驱动策略:定价预案公告效应较强
定增事件驱动策略即以公告日为时点,测算整个定增项目预计发行的过程中,由公告释放信号带来的催化效应。按照发行流程,定增项目公告效应可分为4个区间,即预案-股东大会、股东大会-发审委、发审委-证监会、证监会-定增上市。
预案公告效应减弱,证监会公告效应增强。自2017年再融资收紧开始,预案效应持续减弱,股东大会和证监会效应增强,20年新规发布后该规律更加显著,21年股东大会通过和证监会通过后的超额收益(相比中证500)为13%和8.6%。
定价预案效应反而增强。今年以来定价定增项目的预案公告后,项目平均超额收益(相比中证500)为18%,远超其他定价公告效应。
(二)破发策略:低破发幅度的定价项目收益更高
定增破发策略即定增项目从发行到解禁期间,当股价跌破发行价格时,由于公司有维持股价稳定、维护投资者对公司信心的动机,股价有破发后上升的预期。
新规以来,定价项目破发幅度低于20%的T+20收益最高。以发行到解禁期间的股价最低日为T日,与中证500指数作对比,破发策略T+20的胜率为67%,整体破发策略胜率大于50%,且新规后破发策略有所改变:(1)整体破发幅度降低,定价破发幅度下降多于竞价。(2)低破发幅度的破发收益反而增多,尤其是定价项目。(3)定价T+20的胜率明显提高。
七、定增投资策略总结
八、备注
统计口径与指标算法说明:
九、风险提示
宏观经济下行压力超预期,关注下半年国内稳经济增长政策落地成效。
盈利环境超预期波动,关注中报业绩与业绩预告披露、盈利预测修整情况。
信用风险暴露速度过快,关注信贷宽松环境下的信用风险。
中美关系存在不确定因素,关注地缘政治风险的持续发酵。
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对外发布日期:2022年8月3日
分析师:
倪赓:SAC执证号:S0260519070001
戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
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