7月PMI下跌至49.0%,复苏交易逻辑受到挑战。2010年以来,仅武汉保卫战期间和大上海保卫战期间才出现过PMI低于49%的情况。
PMI超预期下跌表明,第一,经济下行压力的来源正在从疫情切换为去库存。2022年5月以来,经济进入新一轮主动去库存。历史上,主动去库存阶段的平均时长为12个月。第二,需求不足持续的时间长于历史水平,导致反映企业与居民信心的指标均处于低位。
展望未来,年内经济将总体延续温和复苏的格局。由于复苏力度不强,复苏交易逻辑可能反复遇到挑战。从外需来看,美国正处于需求转弱的初期,但本轮美国衰退主要由扩张性政策退坡引起,其对我国外需的影响可能小于历史上的其它衰退期。从消费来看,第二季度居民储蓄意愿创历史新高,关注疫后社零增速中枢再下台阶的风险。从投资来看,增量工具与低基数将支撑投资表现。
弥补社会需求不足将是下半年宏观政策的核心。从货币政策来看,流动性将延续宽松。考虑到第三、四季度MLF到期量较高,央行可能降准置换MLF。从财政政策来看,政治局会议要求用足用好专项债务限额,而经济发达省市剩余额度较多。不过,2022年第三批专项债项目在6月才开始申报。与额度相比,如何尽快完成项目前期准备可能是更大的挑战。
6月“三驾马车”表现继续改善,但7月PMI下跌至49.0%,大幅弱于市场预期,复苏交易的逻辑受到挑战。如何看待当前宏观经济的运行情况?需求不足的局面该如何化解?本文将对上述问题展开探讨。
一、经济:复苏交易遇挑战 
7月PMI的超预期下跌表明,经济下行压力的来源正在从疫情切换为去库存。
2020年2月疫情高峰过后,3月制造业PMI强劲反弹至52.0%,且2020年余下月份里PMI均高于50%。然而,2022年4月上海疫情高峰过后,仅6月PMI小幅高于枯荣线,7月PMI下跌至49.0%的低位。在历史上,PMI下跌至49.0%或更低水平的情况是比较罕见的,值得重点关注。2010年以来,仅2020年2月武汉保卫战期间和2022年4月大上海保卫战期间才出现过PMI低于49%的情况。
为什么武汉疫情与上海疫情后经济恢复的力度不同?第一,库存周期所处的阶段不同我们在2021年9月发布的报告《我国库存周期及经济与金融波动》中指出,主动去库存是库存周期中经济下行压力较大的阶段。在武汉疫情前,工业企业已经完成了主动去库存的过程,而2022年5月以来,经济开始进入新一轮主动去库存。1998年至2019年的6轮库存周期中,主动去库存阶段的平均时长为12个月。据此估算,这一轮主动去库可能延续到2023年。
第二,需求不足的局面持续时间已经较长,持续考验企业与居民信心,导致反映企业与居民信心的指标均处于历史偏低水平。
从企业来看,7月生产经营活动预期PMI为52%,是2016年2月以来的次低值,仅高于2020年2月武汉保卫战时期的水平。企业预期之所以如此疲弱,是因为需求不足持续的时间已经较长,企业家的信心面临持续的挑战。我们梳理了历史上新订单PMI持续低于50%的时期,可以发现,如不考虑单月新订单PMI短暂高于枯荣线的情况[1],则2021年8月以来新订单PMI几乎持续低于枯荣线,持续时长约1年。而即使是2008年金融危机后,新订单PMI低于枯荣线的时间也只持续了7个月。
从居民来看,
4月与5月消费者信心指数分别为86.7和86.8,是1991年有数据以来的最低水平。
历史数据显示,消费者信心与就业情况密切相关。我们用制造业与非制造业从业人员PMI构建了非农就业PMI。如不考虑非农就业PMI单月短暂反弹至48%以上的情况,可以发现,2021年8月以来非农就业PMI持续低于48%,就业低迷的持续时长是2007年有数据以来的最高水平。

信心是时间的函数。需求低迷、就业低迷持续的时间越长,其对企业与居民的信心的考验就越大。因此,如何尽快提振需求、改善就业是我们面临的重要挑战。
展望未来,年内经济将总体延续温和复苏的格局。由于复苏力度不强,复苏交易逻辑可能反复遇到挑战。
从外需来看,美国正处于需求转弱的初期,我国外需还会进一步走弱,但由于这一轮美国衰退主要由扩张性政策退坡引起,其对我国外需的影响可能小于其它衰退期。2022年上半年美国已经陷入技术性衰退。历史数据显示,在技术性衰退发生的时间前后,大概率会出现NBER定义的衰退期。而且,NBER衰退期通常会持续到库存同比转负的时期,但目前美国的制造业库存同比依然处于偏高的水平。这意味着,美国仍处于需求转弱的初期,待库存进一步下行后,我国外需走弱的风险会进一步显现。不过,当前美国的衰退主要由扩张性政策退坡所引起,表现为政府消费与投资显著走弱,但个人消费韧性依然较强。这种情况与1969年至1970年较为相似。从1969至1970年的经验来看,当衰退主要由政策退坡引起、消费具备韧性之时,美国进口的回落幅度可能小于其他衰退期。
从消费来看,关注社会消费品零售增速的中枢是否会再度下移。受疫情影响,2022年第二季度城镇居民收入当季同比增速仅为1.5%,较第一季度低3.9个百分点,农村居民收入增速的回落幅度相对较小。值得注意的是,2022年第二季度选择更多储蓄的居民占比达到58.3%,再创历史新高。在2020年疫情爆发后,由于居民收入增长放缓、消费意愿下降,社会消费品零售增速的中枢出现下移。因此,我们需要关注2022年疫情后社零增速中枢再度下移的风险。
从投资来看,增量政策和低基数对下半年固定资产投资有一定的支撑。从房地产投资来看,受风险事件影响,7月楼市显著分化,一线商品房成交同比降幅与6月接近,但二、三线商品房成交同比降幅进一步扩大,或导致下半年房地产投资弱于预期。从基建投资来看,在3000亿政策性、开发性金融工具和历史专项债剩余额度的支撑下,全年基建投资增速有望达到11%以上。加之同比基数走低,下半年固定资产投资读数可能展现出一定的韧性。
二、政策:弥补社会需求不足
在解读7月PMI数据时,国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河指出,调查结果显示,反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升,本月超过五成,市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难,制造业发展恢复基础尚需稳固。针对需求不足的难题,7月政治局会议要求:“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。”因此,以宏观政策培育需求、弥补社会需求不足是下半年政策的主线。
从货币政策来看,无论是扩大有效需求,还是防范金融风险,均要求流动性延续宽松。尽管当前经济基本面好于2022年4月上海疫情高峰期,但由于房地产风险影响发酵,国际形势日益复杂,7月以来以DR001为代表的短端利率已经下降至低于上海疫情高峰期的水平。
而宽松预期还有继续巩固的倾向。如果我们用Shibor 3M与FR007 利率互换基差来衡量流动性宽松的预期,可以发现,当社融同比显著反弹后一段时间,上述差值才会走阔。当前的情况类似2019年,即社融同比仅有温和的回升,总体维持稳定,支持基差维持低位。考虑到第三、四季度MLF到期量较高,央行可能降准置换MLF。
从财政政策来看,7月政治局会议要求:“用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额。”专项债限额该如何用足?
在剩余额度方面,我们在7月发布的报告《力争实现最好结果——解读政治局会议》中指出,截至2021年,全国专项债历史剩余额度约14694亿元。其中,上海、北京、江苏、福建、山东等发达省份剩余额度较多。7月李克强总理主持召开东南沿海省份政府主要负责人经济形势座谈会,要求(东南沿海省份)要继续挑起国家发展、稳经济的大梁。由此来看,充分利用剩余专项债额度将是东南沿海省份挑起稳经济大梁的重要着力点,东南沿海省份下半年基建领域的投融资需求值得关注。
在发行流程方面,根据2016年财政部印发的《地方政府专项债务预算管理办法》,增加举借专项债务和相应安排的支出,财政部门负责具体编制政府性基金预算调整方案,由本级政府提请本级人民代表大会常务委员会批准。
在配套项目方面,6月监管部门通知地方,要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目[2]。不过,2022年第一批、第二批专项债项目分别于2021年9月和2022年1月申报,说明专项债前期项目准备依然需要一定的时间。与额度相比,如何尽快完成项目前期准备可能是更大的挑战。
注:
[1]注:如果单月新订单PMI高于50%,但其前后两个月新订单PMI均低于50%,则忽略单月的反弹,认为PMI依然处于持续低于50%的时期内。
[2]资料来源:21世纪经济报道,《监管要求地方申报2022年第三批专项债项目,新基建、新能源项目纳入申报范围》,(2022/6/29)[2022/8/2],http://www.21jingji.com/article/20220629/herald/69ad26a91fb1af860128a7aaaa5a3bc7.html。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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