武超则万字演讲：数字经济的五大趋势 详解投资图谱

进而能在未来的投资和创业的过程中或者说在发展产业的过程中能够找到一些新的思路。报告非常大，没有办法把这八个部分都讲完，重点围绕三个部分。

过去我们经常谈互联网经济，再往前我们还有工业革命等等，甚至是更大的话题，今天为什么在这个时候时点，确切地讲应该说从2020年开始，其实我们会看到数字经济这个词出现的频次非常高，它跟之前的互联网经济或者是平台经济，跟信息化到底有什么本质区别，这是我们想回答的第一个问题。当然结论肯定是确定的，这个节点往后看我们认为未来10年数字经济都会对整体的生产和生活产生深远的影响，尤其是生产的部分。

里面也有一个非常热的词，现在研究“十四五”也好，包括最近发布的一个数字经济“十四五”规划，这里面其实我们会看到大量基于数字经济的底座，或者新基建的部分我怎么去理解它？这里面大家去年看到的包括5G，这刚好是我自己研究的领域，包括工业互联网，现在比较热的新能源等方向，我们想归纳一下，我们认为的数字经济的基建到底是什么？处在一个什么样的发展阶段，哪些产业是最先受益的。

跟大家讲完了以后最后是不是能试图描绘一个我们理解的数字经济的产业链的突破，在产业链中接下来会有什么重要的投资机会。我今天想重点分享这三件事。

其实站在今天看，我们觉得数字经济之所以会开始展现出大量的在应用端的量变到质变的过程，这一轮是2018年开始的硬件的智能化的迭代。以前我们会关注iPhone或者是苹果的发布会，现在大家会关注各种智能和电动汽车的发布会，比如我们可能会关注特斯拉、理想、华为的新款电动车。典型来看，现在的终端我们理解的已经不仅仅是智能手机，除了车之外，我们看到的穿戴设备，包括最近大家一直在期待的今年9月份全球AI大会上，是不是特斯拉会发布人形机器人等等，都是大家关注的新终端。

这些硬件也好，或者说终端的爆发可能从今天来看是一个结果或者说是已经开始有很多好用的应用呈现出来，但我们认为背后实际上是从2018年以来新一轮硬件技术的密集、创新迭代而引来的。如果我们去简单地看看3G，也经历了类似的过程，我们中国的3G是在2009年商用，智能机2007年左右就大量的商用，终端的渗透率起来了。后面的结果大家都知道了，大量的社交、电商为代表的，包括短视频在内的应用，是从2013年以后大量爆发，这个周期大概经历了10年。前面的互联网经济、平台经济是在上一轮的技术红利上出来的。我画这幅图还是想推演，过去3年的时间中国5G已经有将近4.5亿用户，新终端智能化率也迅速地提升之后，我们可能会想与之相对应的应用应该是什么？让我来回答就是数字经济，基于各个行业的业态的渐次展开。

另外我们会看到疫情和平台经济，也为数字经济提供了很大的渗透动力。我们现在大概有2亿的灵活用工人群，他们都是相对比较新型的组织关系，因为他们可能是美团的员工，也可能是在抖音和快手上是一个直播的团体，这种新的公司的形态和业态也在批量地出现，这推动了数字经济进一步的渗透。还有一些比如说地缘政治的逆全球化，包括我们会看到消费需求的个性化消费，消费升级带来的驱动，等等这些因素我们认为是启动这一轮，会看到从2020年开始整个数字经济的应用大量地开始落地的外部因素。

当然底层因素我们觉得还是科技自身的创新，不过需要强调一下，过去很多人会觉得商业模式的创新不是真正的创新，或者说经常认为我们是应用创新，美国更多是硬创新。我个人并不这么认为，底层技术的发展自身都是有周期性的，正是因为有2008年到2013年的底层的硬件的创新，包括电子产业链、智能手机产业链，包括网络，才有了平台经济繁荣发展的10年，走到18年到现在又处在一轮硬件创新的周期上，大家会更关注于新基建，关注于5G、芯片怎么样、半导体怎么样，关注于这些智能车怎么样。但我相信再过一段时间，当我们看到5G终端的渗透率大幅度起来，又会有大量的应用创新真正开始颠覆传统行业，或者让传统制造升级的时候，不管是做投资还是产业，大家又会更多地关注于商业模式的创新，这个其实是跟底层本身行业发展的阶段和规律是有一定的相关性，为大家提供一个思考问题的角度。

数字经济“十四五”规划的报告里，是把工业经济、农业经济和数字经济放在这样一个平行的位置，大家就应该清楚，它绝对不是一个主题或者说是一个热点的赛道，或者说是一个什么短期去炒作的东西，它一定会深远地影响我们未来的生活和生产。

讲到这里，接下来我就要稍微量化一下了，按照分析师套路还是希望落地。既然如此重要，那跟海外做一下对比，现在到底我们处在一个什么样的阶段，还是说我们已经真的全球领先了，或者如果未来是主流的方向，会对GDP或者说整个的生产带来多大的增量的空间。我们列了三个国家，美国、日本、英国，最重要的肯定是美国。实际上我们会看美国是全球最早布局数字化转型的国家，在这里面基本上我觉得左边的这张图，这个是三国数字经济的规模，基本上美国是明显领先，这是2018年的数据，现在差距是更大。

另外从内部的结构来看，产业数字化是占了决大多数的部分。海外数字经济的历程，美国用50年的时间打造了全球的ICT体系，我们经常讲IT+CT实际上软硬件没有那么清晰的界限。可想而知它在这个领域的影响力，包括战略和法律的保护实际上都是非常成体系的，从69年开始全球第一个计算机网络的出现，一直到20年前后最近我们会看到它发布先进制造业美国领导力战略，它的提法或者说目标是非常清晰的。

中间有一些非常关键的，比如说，修改《电信法》，包括在97年提出的全球电子商务框架。这时候我们会看到美国在数字化历程中的经历，我们重点拿出来讲。

总体来看，现在海外整个的全球的数字经济都是在蓬勃发展的，我记得前段时间有自媒体说，我们在5G全球领先，那从商用的时间节奏，从目前拥有的基站数量和用户数来讲我们是全球领先的，但在整个数字经济的发展中，全球的发展都是非常快的，不是只有我们处在要去找新动能，我们可能看别的国家更需要新动能。最典型看美国数字经济规模在12.34万亿美元，信通院也发了一个报告，2022年我们数字经济的规模应该在45万亿人民币，大家可以换算一下，还是有一些差距的，可是没有那么大，我们处在全球第二的位置。

另外我们会看到包括德国、日本、英国都是发达经济体，他们的数字经济规模也是同样发达的，这个基本上它GDP自身的规模相匹配。

如果按照信通院之前的数据是39%，未来我们在这块可以提升的比率或者说增速应该会更快，全球的其他国家，包括像新加坡等等，这些实际上也都是比较高的。

有一个很有意思的数据，数字经济对GDP增长的贡献更大，我们看到18年，有38个国家是高于自身GDP增速的，更有意思的是韩国数字经济对GDP增长的贡献率超过了100%，也就说除了数字经济，韩国GDP其他的行业都是负增长，另外除了韩国，美国的增长边际贡献值达到了91%，也就是说在传统经济模式增速放缓的过程中，这个增长就显得尤为重要，从绝对值或者是渗透率上来看，还没有那么大，但如果从斜率，或者是边际的增长来看，如果未来10年错过这个方向可能基本上你的增量就没有了。

数字经济内部的结构，首先是产业数字化，数字产业化，首先要用代码把你或者说用数据把现有的这些生产模式给复刻下来，变成数据，更重要的是如何产生新的生产力，也就是产业数字化。我们去看全球，目前粉色的部分是绝对占比，大家都处在1.0的时代，先要通过云计算，通过物联网这些技术，把你的生产资料、数据先留存下来，而不是只有我们国家处在这样一个阶段。按照我们45万亿数字经济的规模里，大概有37万亿是这个产业数字化，大概只有8万亿左右是数字产业化，这其实也回答了一个问题，很多人觉得数字经济，说半天好像应用不是很好，过去两三年大家都在谈5G，投了几千亿的资本开支，好像5G也没有特别大的应用，只有成本的增长没有效率的提升，实际上全球在技术的发展阶段都是处在产业数字化居大头的部分，而且数字经济规模越大的国家，产业数字化的占比是最高的，未来几年我觉得蓝色和粉色是会倒过来，当然没有粉色就不会有蓝色的部分，这就是为什么我们先谈新基建后面才有新应用的部分。

如果粗略地分，简单分服务业数字化、工业数字化、农业数字化，全球所处的位置，服务业数字化占比是最高的，英法德美总体都超过了50%，第二部分是工业数字化，大概是30%、40%的位置，最低的是农业数字化，智慧农业占10%几。

我们看中国的数据也非常有趣，我们把中美单独做对比，我们的服务业数字经济的占比只有35%，毫无疑问，跟全球做得比较好的国家50%以上甚至到60%相比提升的空间仍然非常大，更重要的是工业数字经济的占比，实际上我们会看到，我们只有18%，是显著地低于全球，当然跟美国相比基本上处在一半的水平，我们工业制造业体量非常大，我们谈工业数字经济，都会落脚到智能制造和工业数字化的部分，我们非常看好，从全球对比或者是从大量国家的经验来看，尤其是在这个地方的落差是更大的，如果同样看这两个农业和服务业的落产，工业的落差是巨大的。

这时候你会看到产业链里过去同样可能是做零配件的公司，同样是一个做车灯的公司，同样是做一个控制器的公司，可能承载的价值量就发生了变化，他的客户甚至都变化了，以前大家可能只有一个大客户就是整车厂，所以整车厂在这个链条会非常强势。但现在我们会看到，它不是这样的，比如说，按照特斯拉的模式实际上你会看到他把每一块做了一个标准出来，谁都可以来竞标，而不是长期绑定一个封闭的供应链，变成了一个相对开放的供应链。我们会看到过去一年按资本市场的视角，会经常很奇怪7、8倍的汽车公司，现在涨到几十倍。这个链条已经在数字化趋势下产业链和整个的行业的估值都在重塑。

比如说我自身所处的金融行业感触就太深了，大家知道券商现在最大市值的是东方财富，我们可以看到东方财富的经纪业务已经远远超过别的传统的券商，市值早就已经超过了。但我觉得不能用一个词叫颠覆，过去ToC行业我们经常这么谈，但在ToB行业，传统行业非常多，我们相信数字化是双向改造的过程，就像汽车行业我们都在考虑到底是华为会成功还是小米会成功，还是长安会成功，还是比亚迪会成功，最后一看都挺成功的，为什么一定要做选择呢？现在还没有到做选择的时候，就像大家在20年前去想手机那些品牌，现在可能你们都不记得了，现在看到的最后手机剩下的这几家都不是20年前的那几家。相信在车的行业，终局还远远没有到来，还在不断地竞争、烧钱、铺销量的过程，要考虑的是谁在里面把量做起来，能走到最后。

这是我们演绎了一下，既然这个这么重要，长期来看怎么演进，从20年到现在，市场关注度粉色的行业市场居多，长期来看蓝色的行业尤其是传统行业一定会产生更深远的影响，这些行业的增速都在放缓，在这个过程中谁能够更快地走向数字经济下的新的数字化企业的架构，或者说真正能把底层的布局做好的话，可能后面会更有前景。

不可避免要简单地谈一下纳斯达克，其实我们会看到，在过去90年代到现在，以美国为例，基本上美股的10年牛市本质上是科技股的十年牛市，简单地看，当然不能这么绝对地说，基本上是新经济成就了美股的10年牛市。我们简单地复盘，基本上是完全匹配的，当然在这里面市值增量在向科技创新集中。我们看到最后美国的六大科技巨头（Facebook、苹果、亚马逊、Netflix、谷歌母公司Alphabet、微软）的市值占纳斯达克总市值40%，按照我们的集中度来看还非常的分散，我们刚刚说6家公司占了一半的市值，我们头部的这些加起来，当然我们的家数本来就少一些，科创板和创业板，前十大公司是值占比科创板17%，创业板27%，确实会出现头部企业的市值的体量和持续增长的能力都是更加明显的。还有公司的家数，纳斯达克最后有将近4000家公司，现在我们的科创板创业板加起来大概只有1600家公司左右，所以这两年会看到各种各样的新上的科技类型的企业，现在还有北交所，量会越来越大。短期内我们看到了破发也很常见，但我反而觉得这是一个好的事情，因为常态化高效率的市场化的定价才有可能让大家觉得资本市场可能不是一个退出的市场而是一个新的开始，这样大浪淘沙我们才可以看到更多优质的标的企业的供给，能在直接融资的市场上有一定价值。

第二部分的结论是，中国数字经济的空间估算，这个值太大了，简单按去年国务院数字经济“十四五”规划来看，未来数字经济核心产业增加值占GDP的比重要提升到10%，参考发达国家，我们现在的占比从39%，如果提升到50%，保守估算到2025年我们的规模将超过60万亿，实际上是取了一个中值，按现在45万亿的规模，就未来5年的边际的增量15万亿，在各行各业都比较艰难的过程中，这个不管是复合增长来看还是对传统行业的拉动，我觉得都会是不可或缺的领域。这是去年的“十四五”规划里的具体的量化的数据，我列出来供大家参考。

结论上，对哪些行业或者说接下来会有哪些比较重要的趋势大家可以去关注的。一个趋势是从新基建走向新应用，因为我研究了大概10年的通信行业，不是说不看好运营商基础设施的投资，但我认为，今年应该就是运营商5G投资的峰值，我们会看从2019年开始，运营商实际上是共建共享的趋势很明确的，我们会看到整个基础设施的投资不会是一个长期增长的成长行业，可能会是一个周期性的增长。

另外一个趋势是从终端走向云端，这个词我提过很多次，云计算不是一个很新的领域，甚至很多人觉得云是不是已经成为了一个周期行业或者是一个比较内卷的行业，这是我们拉一下美国过去从17年到现在大概5年时间的整个四大云厂商资本开支的增长，毫无疑问，在大小年相比拉长资本开支基本上一直都在增长，我们拉了10年。美国2018年投在云计算上的资本开支超过了在网络上的资本开支。我们现在是处在这儿的，长期看我们觉得在整个云产业链投资的空间还是非常大的。

其实在整个云的链条下，我觉得云化是数字化的前提，我们经常看一些企业讲数字化，首先你的架构都不是在云上的，根本没法儿提数字化，云应该是以后的水电站，现在我们看或者说你的网络基础设施，工业化时代我要有电，所以要有能源电力，以后云是数字化的水电站，另外我们会看到现在国产化和智能化也成为了两个非常重要的趋势。过去一谈云可能就讲公有云和亚马逊的模式，实际上我们自身还是会有一些特点，比如说我们对安全可靠性的要求，对智能化的要求，我们对客户需求的要求，因为在中国市场还是ToB和ToG的客户更多一些，我们看它就结构性的变化，行业在增长同时又在洗牌，机会更多一些。这是相关产业的上市公司，大家可以看从整个底层的基础设施，到IDC服务商再到云服务商再到应用服务，总体来讲景气度是非常高的，这是我们比较看好的方向。这个领域其实不是人很多的地方，不是很拥挤。最后是包括供应链的一个从效率优先转向安全可靠优先。

我还想提一下，未来国产化不仅仅是在半导体，在硬件，操作系统和软件也特别的重要，我们对信创方面也是非常看好的。

最后是应用的部分，我们画了三的圈从ToC走向ToB，这是数字经济对传统经济改变和前面十年最大的不一样，它不是简单地塑造一些娱乐或者是社交这些提升生活质量的，因为在这些方面其实已经相对比较好了，但我觉得在生产端，ToB的部分，其实空间还是非常大的，比如说还在提的智慧城市，可能跟几年前的智慧城市不太一样，智能工厂、智能电网、车联网等等。这个其实也可以给大家一个数据，在过去几年，IoT大物联网连接数爆发的过程中有四个方向渗透率是提升最快的，汽车、家居、穿戴设备和工业设备，汽车已经爆发了，剩下三个还没有，但从整个硬件的渗透率来讲，家居穿戴设备和工业设备我觉得非常值得关注，实际上有点像手机的12、13年，手机网民用户数超过了40%，13年以后大家都知道像移动互联网就开始爆发力，我觉得可能像智能家居、穿戴设备、工业设备这些是可以重点关注。我们分别觉得在ToC、ToB领域，应用是除基建之外，甚至比基建更重要的方向，是在VR、AR、云，智能制造、云端机器人。

数字经济其实是一个非常大的概念或者是方向，确定性是毫无疑问的，但落到一个投资机遇上来看，首先新基建和新技术会促进ICT行业首先收益，里面会看到通信和计算产业会发生很大的变革，半导体行业也是一样，总体来说这是一个巨头的世界，相对在硬件的部分，现在半导体的纯资产开支比较硬的硬件公司我们不是特别看好，国外最终这个行业的集中度是非常高的，大概只有10家非常大的半导体公司。当然我们承认在一些细分领域有一些好公司，相对而言门槛是非常高的，是各种方面都要密集型的，不管是人才、市场还是资本，所以最终行业集中度应该会高一些。

另外，应用的部分ToB的机会是大于ToC的，这也是我们认为未来10年跟过去10年最大的不一样。大家可能很难找到有一些方向能颠覆式的改变我们的生活，这种东西的复制性其实是非常强的，但在ToB的领域我们看到了很多在生产的细分方向上，它的智能化水平还非常低。包括了汽车行业能源、高端制造，这里面其实我们都展开了有讲，我们会看到着三个行业列在最前面，我们认为肯定是改变会大，而且空间也会比较大的。汽车行业大家其实已经看见了，但这两个其实还处在在改变的过程中，高端制造其实是一个重点，这里面包括了军工行业，高端装备，我们看到现在作战理念等等，这次我们去看这个东西，也在发生变化。还有三个方向是金融行业，现代消费和本地生活，这是我们看到的整个的对各行各业带来的一个深远的影响。

我们最后列了数字经济的五大趋势。

以后其实很多公司是什么都做，甚至是把操作系统和软件封装在硬件来卖，产品是什么要重新定义，软硬件一体化的趋势也会非常明显。不要去偏颇到底是做硬创新还是做应用创新的。

这也是一个非常重要的观点，我们过去投TMT的都会买苹果和华为的产业链，现在反而终端没有那么重要，更像一个传感器或者是显示器，你所有的核心东西其实都在云端，那云的部分其实价值量一定是更大的，包括整个云的产业链。

大家最近对供应链的讨论非常多，我理解应该是供应链的韧性，在疫情下各种环境不是很稳定的状态下，怎样让供应链的稳定性能够保持好，这种能力其实非常重要。

以上是我的观点，今天不是一个投资的场合，相关的投资的标的公司我就不讲了。