导读:国寿安保的吴坚,是一名投资中的“战略家”。
入行就看宏观策略出身的他,天生具备很强的自上而下视角。吴坚的自上而下,并非去做频繁的仓位择时,而是指导投资中的战略部署。就如同打仗一样,在什么地方集中兵力和资源,比具体的战术更重要。
吴坚告诉我们,“投资中如果战略方向出错了,即便个股选对,业绩也不会特别好。”相比于大部分基金经理,吴坚更重视、也更善于中观的行业研究。中观,是自上而下的宏观,和自下而上的微观连接之处,能比较客观呈现大宏观和小微观的共振方向。
在吴坚多年的投资生涯中,他发现大级别的投资机会,一定是涵盖整个产业链的,不是只有单一个股的机会。而这样的大级别投资机会,又一定在某个点,契合了时代背景。把握时代,也是提高投资胜率的方式。这形成吴坚更重视中观的投资框架。
在选择具体公司的时候,吴坚有一个“非共识”的观点,他认为财务指标通常是后验的,如果看着财报数据做买入或者卖出决策,可能会有些晚。他更看重一个公司的战略、治理、持续成长的能力。
吴坚特别看重公司治理,对于有明显瑕疵的公司,他会一票否决。这是他投资多年以来,一直在坚守的投资原则。
从吴坚管理时间较长的国寿安保策略精选混合(LOF)的历年收益情况看,不仅中长期大幅跑赢业绩比较基准,且每年都超越了业绩基准,在2018年熊市中,通过比较早意识到了中美贸易摩擦对经济基本面的冲击,把仓位一直压得比较低,不和趋势对抗,回撤幅度远远小于同类基金平均水平。2019到2021年,也全部都取得了正收益。
数据来源:国寿安保策略精选基金2018年-2021年年报;数据截止:2021年12月31日
注:业绩比较基准为沪深300指数收益率X 50%+中债综合(全价)指数收益率X50%
吴坚坦言,这些年来市场波动明显加大,宏观层面的不确定性越来越多,也对组合管理提出了更高的要求。他认为,一个基金经理对组合的调配,是永远没有止境的。自上而下是规避风险的一个角度,但如何在宏观因子上进行对冲,是更大的挑战。历史上看,吴坚整体的职业生涯画出了比较漂亮的超额收益曲线,即便阶段性有波动,也都迅速创出新高。
数据来源:国寿安保策略精选基金2022年第2季度报告;数据截止:2022年6月30日
备注:国寿安保策略精选混合(LOF)成立于 2017年09月27日,业绩比较基准:沪深 300 指数收益率×50%+中债综合(全价)指数收益率×50% ,2018-2021年度净值增长率(业绩比较基准收益率)分别为-7.00%(-11.03%)、39.74% (17.99%)、98.17%(13.50%)、12.43% (-1.21% )。
过去几年,吴坚的战略主要部署在具有制造业禀赋的领域。吴坚认为,中国在制造业上,具有极强的全球比较优势。一大批制造业公司,都深度参与到了全球的产业链分配。而制造业中的低碳新能源,也是吴坚比较看好的。他认为,这里面有一整条产业链的投资机会。整个良性循环可能在刚刚起步的阶段。无论是电动车,还是光伏,都出现了产业链的重构,打开了更大的增长空间。
在炎炎夏日中,和吴坚访谈,会让你的内心安静下来。他对于市场,有一种独到的平稳心态。对于许多话题,他都会展开用案例做更详细的阐述。到了访谈最后,我们才发现,原来安安静静看书和复盘,正是吴坚的抗压方式。
以下,我们先来分享一些吴坚的投资“金句”:
1. 投资中如果战略方向出错了,即便个股选对了,业绩也不会特别好。
2. 2018年,我管理的两个灵活配置型基金都把仓位压得很低,就是顺应了“不要和趋势作对”的想法。
3. 从我那么多年的投资经验中发现,大级别的投资机会,一定是涵盖整个产业链的机会。
4. 我看公司主要在三个层次:战略、持续成长的能力、公司治理。
5. 这些公司(历史大牛股)都有深刻的宏观背景,一定是做对了和宏观经济的某个契合点,才能成为时代的牛股。
6. 我买股票,不是等到财报出来再买,通常财报出来属于后验模式,会有点晚了。
7. 从中国独特的文化,到比较快地建立了底层基础设施,再到我们的工程师红利,所有这些禀赋,都指向了制造业优势。
8. 减少碳排放,是中国和西方少数有共识的领域。
9. 关于投资,我有一个重要的原则:公司治理有明显瑕疵的公司,我一定不会投。
具有大局观的投资“战略家”
朱昂:能否谈谈你是如何看待投资的?
 吴坚 这个话题可以讲很长,简化一些说,股票投资长期是赚成长的钱,我们要和好的公司一起成长。
朱昂:你的投资框架中,比较重视自上而下的大类资产配置部分,这一块能否展开谈谈?
 吴坚 这和我的个人背景相关,我博士毕业后就来到中国人寿资产管理公司做策略研究,最初的研究方向就是自上而下,也影响了我之后的投资体系。
我觉得大类资产和行业配置,是投资中的战略,具体的个股选择,是投资中的战术。投资中如果战略方向出错了,即便个股选对了,业绩也不会特别好。
朱昂:你曾经提到“不要和趋势作对”,这句话背后的含义能谈谈吗?
 吴坚 2018年,我管理的两个灵活配置型基金都把仓位压得很低,就是顺应了“不要和趋势作对”的想法。在2018年之前,大家不太关注国际上的地缘政治问题,认为只要把内需看对,投资就没问题了。这也导致,许多人在2018年初,忽视了中美贸易摩擦对经济带来的影响。
事实上,中国有很多企业比较深度地参与了全球产业链的分工,比如说光伏、新能源汽车。这些高成长行业,在2018年的中美贸易摩擦中,都受到了比较大的影响。所谓君子不立危墙之下,在看到了这样的宏观风险后,我大幅降低了灵活配置型产品的股票仓位,特别降低了出口暴露型行业的配置。
大级别的机会,一定涵盖整条产业链
朱昂:你的投资体系,包含了好赛道、好模式、好治理,能否也具体谈谈你的投资体系?
 吴坚 我比较重视中观的行业研究,把行业研究放在一个比较重要的位置。从我那么多年的投资经验中发现,大级别的投资机会,一定是涵盖整个产业链的机会。整体产业链的上游、中游、下游都有机会,不会是只有一两个公司有表现。基金经理,通过把握中观的产业机会,能提高我们的投资胜率。
而且,衡量一个基金经理价值的核心指标,就是能否保持长时间的胜率。这也是为什么,我对中观产业研究很重视,只有把一个产业吃透了,才能获得比较好的长期投资胜率。
拉长时间看,优秀的基金经理可以把握住长期的行业发展规律,但对于短期的交易性机会,是无法持续把握的。我们要在能积累胜率的领域下功夫。
在把握了好的行业赛道后,接下来就是具体的选股环节。每一个基金经理的选股偏好都不同。我看公司主要在三个层次:
1)战略。战略听上去很虚,对于公司的发展却是至关重要的,并且需要和管理层的交流接触,才会有一些理解。不同的管理层,所理解的行业机会不一样,从而做出的战略选择也会不同,这些选择都会影响一个企业的长期发展。我曾经比较早重仓了某检测行业龙头,就是因为通过和管理层的交流,发现他们有着很正确的战略思维。
2)持续成长的能力。长期看,赚成长的钱,和好公司一起成长,是一种最好的投资方式。比如说前面提到的那个检测公司,在理解了公司战略后,看到一系列执行的动作,到最后又落实到业绩的持续成长,形成一个良性的反馈。
对于科技型的企业投资,持续成长能力就变得尤为重要,因为科技行业会不断出现创新。创新,既是机会,也是风险。比如说,光伏是一个典型的创新型破坏性行业,创新和破坏共存。每一次创新,都是发展的机会,但如果一个企业没有抓住创新的机会,原有竞争优势可能会被破坏,最终被行业所抛弃。每一个光伏龙头公司的成长,基本上都是抓住了1-2次技术变革的机会。
在许多行业,外部环境是多变的,需要判断企业如何在变化中抓住机会。即便是消费品,也是处在一个有变化的环境中。优秀公司的能力,不是推出某一个爆款单品,而是要证明有持续性的产品开发能力,从而变成一个平台类公司。这类好公司的估值,不会便宜。
3)公司治理。我极其看重公司治理,一定不能有大的治理瑕疵或者财务风险。对于有治理风险的公司,我会做出一票否决。
朱昂:这里面还有一个问题,没有一个行业会一直好下去,如何在行业基本面变化中,进行切换?
 吴坚 这是一个好问题。首先,我们不能从传统的行业分类角度来看。现在对许多行业的划分更细致,也更多和产业链交织在一起。
其次,我们要从宏观背景去看产业链发生的重构。我拿汽车这个行业举个例子吧。过去,我们的汽车零部件公司都是先进入全球一线汽车品牌的供应商名单。通过价廉物美的方式,再增加提供的产品品类。在这种模式下,汽车零部件公司的估值是给不高的,长期在十几倍市盈率徘徊。
但是新能源汽车的出现,对全球汽车产业链进行了很大的重构,出现了很多新的机会。无论是材料、结构件、零部件,都开辟了新的赛道。有些零部件一开始的全球需求空间也不大,但随着越来越多新能源车厂采用这些零部件,打开了更大的需求空间。
中国企业有一个重要的特点:非常灵活,善于把握商机。这些汽车零部件在产品渗透率提升、技术扩散后,需要动态调整他们的潜在市值空间,并且能够打破原有的估值体系。
所以,我会对细分赛道进行研究和跟踪,这是把握行业机会的重要方式。通过汽车行业这个具体的案例,能看到产业链重构之后,带来的投资机会,也是比较有代表性的。
宏观和微观的交织,变得越来越深
朱昂:不同时代背景下,产业链的发展机会都不同,但后视镜看似乎很清晰,站在当下时代看未来,如何提高行业判断的胜率呢?
 吴坚 确实,从后视镜看一切都是确定的,但任何一个基金经理做出当下投资决策时,都是面临不确定性的。我觉得投资要和宏观的时代背景相结合。
我之前有一个观点,在2018年之前,许多基金经理可能不怎么看自上而下的宏观层面,只看所投资的公司和行业。2018年之后,宏观和微观的交织,变得越来越深,做好投资更需要把两者相结合。
当然,这可能和我自己有宏观策略背景有关。我自己研究过许多历史上的大牛股,这些公司都有深刻的宏观背景,一定是做对了和宏观经济的某个契合点,才能成为时代的牛股。
落实到对行业判断的胜率,我们应该用时代背景去理解行业。
我们还是以新能源车为例,为什么要重视这个汽车产业链的机会呢?一方面,中国在制造业有很强的全球竞争优势,制造上没人做得过中国。另一方面,新能源汽车的商业逻辑出现了变化,不再依靠政府的补贴,消费者主动买单,从而进入了一个良好的正向循环。
我们再看特斯拉在上海建厂,这是具有重大意义的事件,把整个新能源车产业链的公司,统统提升了一个台阶。整个汽车产业链,形成了很强的良性反馈,并且有持续的外溢效应。从发展趋势看,汽车产业链可能和很多年前的手机产业链类似。那么当前所处的环境,可能刚刚进入自我循环的开局,里面会有很多变化和迭代。
类似的角度也可以用在光伏上。中国的光伏企业成为全球第一,是不可避免的。这背后有深刻的时代背景、国家禀赋、行业逻辑,从宏观角度出发,能更好提高对行业判断的胜率。
朱昂:在公司判断上,你也与别人不太一样,有些人可能更关注财务指标,有些人只买龙头,你如何对战略、治理这些偏“务虚”的因素进行判断?
 吴坚 虽然看上去有些“务虚”,其实也不虚,研究公司一定要做深度的调研,包括一对一的调研、电话会议、管理层沟通等等。
从战略层面看,其实也并不虚。比如说光伏有不同的技术路径,包括Topcon、HJT等。对于新进入的公司,可以直接选择最新的技术路线。但是对于存量的玩家来说,到底怎么部署战略,做什么样的选择,就会对中长期发展带来很大的影响。这里面,又包含了公司研发储备上的深度。
从公司治理看,我比较看重公司的决策、文化、组织架构,是否能持续做到创新,并且能比较好应对外部环境的变化。在成长领域,技术路径的变化很快,我更愿意去找,具有持续创新能力的公司。这就需要比较包容鼓励创新的公司治理结构。
最后,一个公司的成长性和估值,也要具有匹配度。如果只是把好赛道里面的龙头都买一遍,可能会变成一种偏指数配置的方法。过去几年这种策略比较成功,也和市场的扩容有关。但我始终认为,基金经理要考虑风险收益比。同时,任何一个产业链的机会中,都不是只有一个公司走出来的。有些小公司也能孕育出未来的龙头。我们投成长股,是买的未来。龙头公司,未必具有更强的创新精神。我在选股上,不是完全只买龙头。
等财报再下手,可能已经晚了
朱昂:能否分享1个有代表性的投资案例?
 吴坚 我觉得前面提到的那个检测龙头,是一个比较有代表性的投资案例,也带给了我想要的那种投资体验。
我买这个公司比较早,当时在一个策略会上听管理层公开宣讲公司战略,发现他对行业的理解很深刻。检测行业的商业模式属于牌照生意,最初这些牌照都是在国企里面,公司作为一家民营企业,通过收购有牌照资质的公司,进入这个行业。
在最初的发展阶段,公司也是用比较粗放的方式进行发展,导致财务报表不是特别好看。那一次的宣讲,也是管理层自己对过去发展模式做出了反思。从战略上,公司接下来专注在效率的提升,实行事业部的制度。这些都只是公司的战略部署,还没有体现在财报中。
我买股票,不是等到财报出来再买,通常财报出来属于后验模式,会有点晚了。我更喜欢深入到公司内部,去观察基本面出现的变化。当我看到一些比较好的变化后,就会去买入。最后再通过财务数据,来验证是否吻合当时买入的逻辑。
还有一个案例,是我投的一个汽车零部件车灯公司,从我的公开持仓也能看到。公司最早是给国外的车企做配套,后来国内的车企也开始用。这个公司由于早期和日本企业合作比较多,有很强的精益生产的文化。这个公司既能享受行业需求的渗透率提高,也能受益于自身的份额提高。
朱昂:从这两个案例中看到,你不是看到了业绩才去买的,而是在业绩出来之前就布局了?
 吴坚 我选股最重要的指标,肯定不是业绩。当你需要看一个公司的业绩再来确定买不买时,可能已经落后了,业绩是一个后验指标。
我会从公司的治理结构、战略等方面入手,去看是否会有好的变化,并且这些变化能否持续落地。好的变化是会走在业绩之前的。
长期看好中国的制造业禀赋
朱昂:在组合管理上,你是怎么做的?
 吴坚 我觉得组合管理上,分为几个层次。
首先,我会通过自上而下的框架,确定大的战略方向。即便我们希望配置成长赛道,那么这里面也分为不同的几个方向,包括新能源、医药、新兴消费等等,到底配置哪些方向,需要自上而下的宏观视角来定。确定了战略方向后,就再落实到具体的个股选择。
其次,组合经理要解决攻守平衡的问题。一个好的组合,就像一支球队,攻守要相对平衡。特别是这几年市场波动很大,每年一季度都有一次较大幅度的下跌。导致市场下跌的因素看似偶然,其实和宏观环境的不稳定有关。
我自己也有一些反思,组合如何降低波动。特别是作为全市场基金,攻守平衡的能力特别重要。这几年影响市场的因素越来越多,对于组合管理能力,提出了更高的要求。
最后,组合的分散中,要对宏观因子的平衡进行考量。有时候行业做到了分散,但是深层次的宏观因子没有分散,也达不到组合均衡的目标。
对于我来说,需要像调配一个调味品那样,去不断调配组合到一个比较舒适的阶段。优化组合管理的能力,是没有止境的。需要不断思考,组合背后所隐含的思想是什么。尽量把风险收益做更全面的考量。
朱昂:能否谈谈你对未来市场的展望,看好哪些细分的投资机会?
 吴坚 我对长期市场,是非常乐观的。中国经济加入WTO,是一个非常重要的节点。从那一天之后,许多行业开始参与到全球的分工。在这个过程中,中国最强的比较优势,就是制造业优势。
从中国独特的文化,到比较快地建立了底层基础设施,再到我们的工程师红利,所有这些禀赋,都指向了制造业优势。我们看到2020年全球疫情刚发生的时候,中国制造业的市场份额能够达到全球最高,就是中国制造禀赋和我们防疫成功的体现。
在制造领域的禀赋,体现在很多行业。其中成长性特别好的,就是新兴能源相关的方向。减少碳排放,是全球有共识的领域。为什么今年一季度在硅料价格上涨的背景下,光伏组件企业的业绩还是那么好?这是因为需求大头来自欧洲。海外是有绿电溢价的,欧洲碳排放价格很贵,能支撑中国光伏组件的价格上涨,背后是有很深刻的逻辑。
再看新能源汽车,一大批中国企业是深度参与到全球新能源车产业链的。整个产业优秀的中游制造公司,大部分都是在中国,包括电池、隔膜、电解液等等。
我非常看好制造业和未来发展相结合的领域。所以,对于整个新能源领域,我都是比较看好的。
中国还有全球最大的消费市场,全球人口最多的中等收入群体。全世界没有一个消费市场像中国这样,大家都讲同一种语言,有着相似的生活方式,以及同一个法律体系。我对于双循环中的内循环,也非常看好。等到消费的估值溢价消化之后,疫情过去后进入常态化的消费场景,大消费领域的投资机会会逐渐凸显。
投资是比下“笨功夫”
朱昂:在你的投资生涯中,有没有一些突变点或者飞跃点?
 吴坚 我觉得自己随时都会有把一个事情突然想明白的过程。但投资的进步,是每天累进的过程。
我一直说,投资要下笨功夫。这个行业都是聪明人,最后不是比谁更聪明,而是踏踏实实走好每一步。
朱昂:你有没有经历过“至暗时刻”,如果有,是如何渡过的?
 吴坚 回撤大的时候,压力都会比较大。比如说去年一季度的时候,整个市场回撤比较大,我的产品也出现了较大回撤。这时候,我也反思过,能不能把这个回撤规避呢?
投资中有许多事情,确实很难预料。这种不确定事件,又经常发生。所以对组合管理的要求越来越高,要不断平衡收益和风险。
朱昂:那么你如何抗压呢?
 吴坚 每个人抗压的方法不同,我喜欢安静下来看看书,复复盘。我觉得不断复盘是一个比较好的习惯。
朱昂:你的框架体系,又是如何一步步构建起来的?
 吴坚 投资框架的过程中,都是自然而然发生的。每个人的思想框架是很难改变的。投资框架基本上来自我们对外部世界的认知。
在这个过程中,投资框架不要有明显的短板,也必须要足够开放,能够不断与时俱进,不断迭代。
朱昂:投资之外,你有什么个人爱好吗?
 吴坚 旅游,看历史,看哲学。
朱昂:有什么你觉得重要的人生原则?
 吴坚 关于投资,我有一个重要的原则:公司治理有明显瑕疵的公司,我一定不会投。
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