【广发策略戴康团队】从美股FAANG看中国“优势资产”——“中国优势”系列报告（一）
●“此消彼长”如何掘金中国“优势资产”？我们在6.25中期策略《此消彼长，水到渠成》中提示：中美政策/经济周期错位将会强化“此消彼长”的中国优势。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中，借鉴70年代美国“滞胀”经验，指出：能源结构转型+产业结构转型将诞生中国优势资产。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中也强调：利润率驱动的高质量发展主线，将牵引中国优势资产新方向。
● 师夷之长：美股FAANG如何维持长期优势？美股FAANG长期“抱团”，而A股的优势资产每3-5年切换一次。原因在于：（1）美国是领先型经济体，互联网红利和海外业务扩展，美股能够持续享受“高利润率”的优势；（2）美国长端利率水平持续回落（尤其是08年金融危机之后），长期低利率环境带来美股FAANG的“高杠杆率”，股份回购增厚EPS。
● 此消：美股FAANG的“高利润率”和“高杠杆率”优势均遭遇挑战。（1）“信息化”到“智能化”的时代背景切换，导致美股FAANG难以持续“高利润率”，也正向MANTA切换。（2）中国“智造”奋起直追，持续挤压“智能化”时代美股的利润空间。（3）美债利率相对高位，也导致美股“加杠杆”回购股份增厚EPS的“游戏”可能难以为继。
● 彼长：中国“优势资产”将迎来“利润率驱动”和“再加杠杆”共振。（1）高端制造转型升级，将开启A股新一轮利润率抬升周期。（2）中国不具备大的通胀压力，相对低成本将强化中国出口链全球竞争优势。（3）本轮美联储收紧周期，中国逆势“宽信用”再加杠杆。
● 中国“优势资产”聚焦何处？——“再加杠杆”+“利润率抬升”。（1）短期关注“再加杠杆”的杠杆率抬升机会：疫后消费修复/创新药/传统周期低碳转型/风光基地等。（2）中期把握“高质量发展”主线下的利润率抬升机会：新能源链/智能制造/医药生物等。
● 短期关注“再加杠杆”方向：居民/企业/政府宽信用“再加杠杆”。（1）居民“再加杠杆”：互联网传媒等政策边际宽松，疫后消费（化妆品/家电/汽车）继续修复；（2）企业“再加杠杆”：国企传统产能“低碳转型”及产能扩张初期阶段的新兴产业；（3）政府“再加杠杆”：宽信用发力“新基建”方向（风光基地）。
● 中期抓牢“利润率抬升”主线：新能源链/智能制造/医药生物。（1）新能源链：新能源车进入第二阶段的“高速渗透期”，销量快速提升；光伏链需求旺盛，确定性高增长。（2）智能制造（互联网传媒）：上游研发端持续发力，且消费者的付费意愿也明显提升。（3）医药板块全球比较相对低估，政策暖风将带来估值修复预期。
●核心假设风险：疫情反复、经济下行超预期、中美关系不确定性等。
报告正文
1“此消彼长”如何掘金中国“优势资产”？
1.1 中美金融/经济周期错位，带来“此消彼长”的中国优势
中美金融/经济周期错位，造就“此消彼长”的中国优势。美国“逆全球化”加剧“滞胀”压力，美联储不得不加息+缩表，导致美国经济陷入衰退担忧；而中国不具备大的“通胀”基础，可以逆势“宽信用”再加杠杆，带来中国经济的疫后复苏预期。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中判断：22年美国“通胀”将持续高位，但中国不具备大的“通胀”基础——（1）美国：“逆全球化”加剧供给约束、疫情以来的美联储货币超发以及美国的“工资-通胀”螺旋，都将导致美国“通胀”压力持续高位；（2）中国：疫情以后中国的货币和财政政策相对稳健，使得当前中国不具备“通胀”的流动性基础。同时，22年A股也将进入本轮产能周期的“投产”阶段，结构性“供给过剩”也会约束通胀压力。
1.2 70年代“滞胀”借鉴：能源结构转型+产业结构转型，将诞生中国“优势资产”新方向
中国能源转型+产能转型的“先发优势”，将引领全球高通胀背景下的相对优势。我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中指出：借鉴70年代“滞胀”经验，能源结构转型和产业结构转型方向，在“滞胀”期间能够获得持续超额收益。我们通过70年代“滞胀”的复盘，进一步提示中国“优势资产”的潜在方向——（1）短期：通胀受益的资源/材料；（2）中期：能源结构转型受益方向，包括碳中和“先立”的新能源链和“后破”的传统周期低碳转型；（3）长期：产业结构转型方向，主要包括中国优势FAANG的消费/智造/低碳转型升级领域。我们观察到：“此消彼长”的中国优势驱动下，上游资源/材料行业、“双碳”新能源相关行业以及中国优势的消费/制造升级，从4月以来均取得了明显的超额收益，中国“优势资产”初露端倪。
1.3 美国FAANG借鉴：利润率驱动的高质量发展主线，也将牵引中国“优势资产”新趋势
中国正逐步转变为“领先型”经济体，利润率驱动的高质量发展主线，也将催生中国FAANG“优势资产”。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中提出，高质量发展政策主线，中国正在从“追赶型”经济体，逐步转向“领先型”经济体，A股利润率开启新一轮回升周期，将带来中国的“热门股”长牛行情，尤其建议关注利润率高位/潜在抬升的“消费/智造/低碳”等3条线索的投资机会。我们观察到：“此消彼长”的推动下，中国FAANG潜在方向的“消费/智造/低碳”等领域，从4月以来也已经取得了明显的超额收益，北上资金持续流入预期，将延续配置中国“优势资产”的窗口期。
2师夷之长：美股FAANG如何维持长期优势？
2.1 现象：美股FAANG长期“抱团”，A股“优势资产”经常切换
美国消费/科技股各自引领了20年的“长牛”行情。我们在21.6.16《从FAANG看A股“热门股”行情》中指出：美国的产业结构从上世纪70年代以来都比较稳定，基本以消费和科技为主。上世纪70年代-90年代美国消费行业占主导，2000年以来美国科技行业占主导。稳定的产业结构提供了美股中长期配置的基础——
（1）上世纪70-90年代消费为主的产业结构带来了美国“漂亮50”的“长牛”行情；
（2）2000年以来科技为主的产业结构带来了美股FAANG的“长牛”行情。
2.2 原因：长期的“高利润率”和“高杠杆率”驱动美股FAANG业绩持续高增长，而A股“优势资产”业绩高增长不可持续
美股盈利能力显著高于A股：得益于美股持续高位的利润率和杠杆率。通过中美上市公司的ROE杜邦拆解可以看出，美国公司盈利能力中枢长期位于A股的2倍以上。主要得益于——
（1）美国的利润率持续高位：美国作为“领先型”经济体，科技研发能力持续领先全球，美股上市公司长期占据全球价值链的中上游，能够稳定地赚取高额的利润率；
（2）美股的杠杆率持续高位：尤其是金融危机以后，中国“供给侧改革”不断降低企业杠杆率水平；而在美债的长期低利率环境下，美国公司不断“加杠杆”回购股票增厚EPS。
“高利润率”和“高杠杆率”是美股FAANG长期占优的基础。美国是“领先型”经济体，产业结构稳定且处于全球“价值链”上游，企业能够持续稳定赚取高额的利润率。同时，金融危机之后的美国长期低利率环境，也使得企业可以以极低的成本借贷并进行股份回购增厚EPS，进一步增强企业的盈利能力。
而A股ROE的驱动力不断变迁，业绩高增长不可持续。中国是“追赶型”经济体，产业结构持续变迁（周转率驱动à杠杆率驱动à利润率驱动），企业盈利较难持续高增长：A股多数公司维持业绩高增长的年份大概在3-5年左右。同时，后金融危机时代，中国“供给侧改革”也持续降低企业的杠杆率水平，进一步约束企业盈利能力不可持续。
2.3 解析1：美股FAANG如何维持长期优势？——“领先型”经济体，驱动美股FAANG的长期“高利润率”
美国产业结构处于全球“价值链”高位，长期享有高利润率的优势，孕育出了“漂亮50”以及FAANG的长牛行情。美国作为全球“领先型”经济体，产业结构稳定，拥有几乎是“无可匹敌”的高精尖技术护城河以及全球市场扩张优势。借助科技和全球市场优势，美国企业可以长期享受高利润率，盈利能力持续稳定维持相对高位，这构成了美股“漂亮50”和FAANG长牛的业绩基础。
工业3.0为美国经济带来长期动能，2000年以后的互联网红利以及2010年来的移动互联网红利，持续支撑FAANG的利润率。1990年代以来，美国便已占据了信息技术的科技高点，持续享受互联网红利，“科网泡沫”破裂后，部分互联网公司（谷歌、亚马逊等）的盈利能力得到不断验证，逐步成为市场“抱团”的焦点。2009年以来，在移动互联网红利的支撑下，FAANG业绩迎来09-11、18、20-21年三次明显爆发。
FAANG持续拓宽海外市场，也改善了其利润率空间。在FAANG对美国国内市场的高速渗透下，单独美国国内的红海市场难以维持其高额利润率，因此，FAANG开始不断推进海外业务拓展，打开海外蓝海市场。乘不断推进的全球化之东风，同时由于（移动）互联网业务本身市场进入门槛相对较低，FAANG海外业务不断拓展，使FAANG利润率得以在长期维持高位。
2.4 解析2：美股FAANG如何维持长期优势？——持续的低利率环境，强化美股FAANG的长期“高杠杆率”
70年代大通胀以后，美债长端利率开启40年长下行周期。在08年金融危机后，美债长端利率持续低位，借贷成本极低，导致美国企业整体杠杆率持续走高，通过“加杠杆”回购股票增厚 EPS。得益于极低的借贷成本，高杠杆并未给美国企业带来明显的财务风险，反而助推其股价持续创新高。
FAANG为代表的高利润率企业，在本身利润水平已经较高的情况下，回购股票进一步增强EPS，增厚企业的盈利能力。企业回购会减少股票数量，在（移动）互联网红利下，FAANG（&Tesla）的盈利能力持续改善，而股份回购能够进一步强化其EPS，并通过降低杠杆率提升其盈利能力。
3“此消”：美股FAANG的“高利润率”和“高杠杆率”优势均遭遇挑战
3.1 从“信息化”到“智能化”：美股FAANG正切换向美股MANTA
从“信息化”转向“智能化”，大时代背景变迁，美股FAANG正转向MANTA。美股FAANG包含老巨头的Facebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google；美股MANTA包含新巨头的Microsoft、NVIDIA、TESLA，以及老巨头转型的Apple和Amazon。我们认为：美股FAANG是“信息化”时代的产物，而美股MANTA则将成为未来“智能化”时代的支柱——
（1）新加入：新巨头的Microsoft、NVIDIA和TESLA在新一代技术革命的加持下，已经实现弯道超车，营收占比已经实现向“智能化”的切换/深耕。
（2）正转型：老巨头Apple和Amazon的营收结构持续迭代，已经成功实现向“智能化”的云计算、物联网等领域的切换。
（3）被踢出：老巨头的Google和Facebook（Meta），虽然“信息化”主营业务保持高增长，但在“智能化”新业务领域仍处于布局初期，未形成营收贡献；而NETFLIX的主营业务持续恶化，且无新的业绩增长点。
1. 新加入：Microsoft、NVIDIA和TESLA正引领“智能化”新趋势
微软和英伟达在“智能化”领域成功实现业务转型。（1）微软Azure（智能云）业务快速增长：根据22年Q1财报，微软Azure（微软云）业务营收114.5亿美元，首次超越Office全线业务，智能云同比增速26%，成为业绩的主要贡献来源。（2）英伟达（数据中心）业务快速增长：2021年营收1716亿元，同比增长61%，净利润621亿元，同比增长122%，根据22年Q1财报，数据中心业务占比45%，已超越传统GPU业务，成为新的主营业务。
特斯拉在新能源汽车以及汽车“智能化”领域“独步天下”。2021年特斯拉以93.62万的交付量遥遥领先与同业公司，并在21年10月成为全球首个市值突破万亿美元的车企。
2. 正转型：Apple和Amazon营收结构迭代，“智能化”业务占比显著提升
苹果和亚马逊的“智能化”新业务占比逐年提高，已经成为新的营收增长点。（1）苹果（iTunes软件及服务）业务快速增长：苹果的传统业务为硬件制造，但自2011年起，其iTunes、软件及服务业务收入持续提高，从2011年的760亿元增长至2021年的4420亿元，年复合增长率达21%，占营业收入比例也从2011年的8.6%增长至18.7%。（2）亚马逊（AWS云服务）业务快速增长：电商起家的Amazon经历了20余年的发展，业务更为多元化且均衡。截止22Q1，其传统电商业务仅占总营收44%，而作为全球第一云服务的AWS业务收入从2015年的512亿元，增长至2021年3966亿元，年复合增长率达40.68%，占营业收入比例也从2015年的7.36%增长至2021年13.24%，成为继传统电商业务之后的第二大主营业务。
3. 被踢出：Google和Facebook（Meta）的“智能化”未见起色，而NETFLIX主业恶化且无新增长点
谷歌和脸书：云技术、AI、元宇宙业务均处于布局期，研发投入维持较高比例，但尚未实现对营业收入的贡献。（1）谷歌仍处于“智能化”转型初期：截止2021年末，谷歌广告业务依旧占其总营收的80%，尽管受到疫情冲击，互联网电商等缩减广告支出，但是谷歌的护城河业务增长依旧稳健，而AI、云计算等业务尚未提供营收贡献。（2）脸书的“元宇宙”转型也尚在初期：2013-2021年，脸书的研发支出占营业收入比例始终维持在20%及以上，但是“元宇宙”业务暂未带来营收结构的变化，目前传统的互联网广告业务依旧占其总营收的96.7%。
奈飞的营业收入过度依赖于会员服务，转型未见成效而而主营业务也正遇冷。在收入上完全依赖会员费的奈飞，在宅经遇冷，迪士尼、HBO下场竞争下，陷入了
用户出逃、净利润负增长的泥潭。同时，奈飞的新业务转型也未成功，2022年Q1，
会员服务业务占比仍高达99.49%，在“智能化”时代缺乏新增长引擎。
3.2 中国“智造”奋起直追，挑战美股FAANG的“高利润率”
中国在新能源及“智能化”领域的先发优势，将会对美国“领先型”经济地位形成挑战。当前，全球经济增长动能减弱，新能源及“智能化”有望继“信息化”之后，成为未来经济的新增长点。根据中国的“十四五”数字经济发展规划，2025年我国数字经济核心产业增加值占GDP比重将提升至10%，工业互联网平台应用普及率将提升至45%。同时，《中国数字经济发展报告（2022）》进一步指出：2021年中国数字经济占GDP比重40%，增速达16.1%，数字经济逐渐成为GDP的主导力量。
我国在5G通信技术中也具备明显的先发优势。中国在移动通信行业在经历了快速追赶后，终于在5G时代走在了国际前沿。据工业和信息化部数据，截止22年3月，我国已经建成5G基站155.9万个，占全球70%以上，全国所有地级市城区，超97%的县城城区实现5G网络覆盖，5G终端用户达4.5亿户，占全球80%以上。
我们判断：中国在新能源、5G通信技术、“智能化”领域的奋起直追，将会在未来的“低碳化”及“智能化”时代，驱动中国逐步从“追赶型”经济体转向“领先型”，对美国“领先型”经济地位形成挑战，并对美股FAANG（MANTA）的“高利润率”形成挤压。
美国“滞胀+紧缩”正在改变长期的低利率环境：美债利率已经回升到08年金融危机的水平。美国6月CPI同比9.1%，创最近40年的新高，“美联储坚决紧”仍将是主线。我们判断：7-9月美联储仍将快速加息，预计联储7月至少加息75bp，加息100bp也是更大概率。同时，美联储缩表计划将于9月从475亿美元/月环比升至950亿美元/月，实质性的紧缩节奏放缓需待9月后。当前美国货币和财政政策的首要任务是控通胀，6月超预期通胀进一步加剧紧缩的必要性。我们判断：衰退+加息+缩表预期下，美债利率上行转变为高位运行。
“逆全球化”加剧“通胀”压力，或将终结美债的长期低利率时代。全球主要经济体（中国除外）大多面临较大的通胀压力：英国、挪威、韩国等发达经济体的央行已启动加息。英国央行紧随加息25bp，此外瑞士央行7年来首次上调利率，加息50bp。欧洲多国国债下挫，德国国债收益率一度刷新2014年以来新高。我们判断：“逆全球化”将进一步加剧全球“通胀”压力，或将结束西方经济长期“低通胀，低利率”的时代，约束美股“加杠杆”股票回购增厚EPS的“游戏”。
4“彼长”：中国“优势资产”将迎来“利润率驱动”和“再加杠杆”共振
高端制造转型升级，A股将开启新一轮利润率抬升周期。（1）长期视角下，中国“智造”转型升级，叠加国内大循环带来的消费升级，将带动A股利润率长期抬升。（2）中期来看，我国财政政策由08年的投资型财政政策转向兼顾“投资”与“消费”的混合型财政政策，在刺激企业扩张供给的同时刺激需求，托底企业利润率。（3）短期视角下，资源/材料行业的“供需稳态”，决定其利润率将短期内维持高位，也对A股利润率形成支撑。
上游资源/材料行业维持“供需稳态”，也将中期内维持利润率高位。我们在4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》中提出：上游周期行业中期内将维持“供需稳态”格局，维持利润率高位。借鉴美日经验，在实现“碳达峰”之前，传统能源的消耗量将会持续抬升。因此，中国在2030年实现“碳达峰”前也会持续增加对传统能源的需求，而新能源链的不断扩张也将增加传统能源/材料行业的需求；同时A股资源/材料行业的资本开支周期基本被“熨平”，“双碳”政策也约束了资源/材料行业的供给扩张，使其产能利用率维持高位，因而传统资源/材料行业将在中期内维持“供需稳态”，利润率将中期内持续维持高位。
全球“工资-通胀”螺旋，而中国不具备大的通胀基础。我们在21.12.05《2022年A股年度策略展望——慎思笃行》中指出，美国的“工资-通胀”螺旋将反过来强化22年美国通胀压力。而中国不具备大的通胀基础（货币和信用政策稳健/A股22年将进入产能“投产”周期，遭遇结构性“供给过剩”也会约束通胀）。我们可以看到，相对于海外的工资水平持续抬升，国内的工资水平反而的相对回落的。
下半年美债利率仍将高位运行，美国企业杠杆率上行动能减弱，拖累美国企业ROE。受益于80年代以来美国长期利率下行环境，美国非金融部门企业杠杆率持续上升。但历次美联储加息区间，美国企业加杠杆动能均有所削弱。考虑到本次“胀”的压力将中期持续，同时6月CPI同比9.1%已经达到40年来峰值，本轮加息/缩表对美国企业加杠杆意愿的抑制程度将更大，甚至可能推动部分利润率受损的企业去杠杆。
5中国“优势资产”聚焦何处？——短期关注“再加杠杆”方向，中期抓牢“利润率抬升”主线
6短期关注“再加杠杆”方向：居民/企业/政府宽信用“再加杠杆”稳住经济大盘
6.1 居民“再加杠杆”：互联网传媒等政策边际宽松，疫后消费（化妆品/家电/汽车）继续修复
互联网传媒等行业前期的压制性政策边际宽松，政策预期转暖。2022年4月29日中央政治局针对互联网平台公司的政策在表述上由此前的“反垄断”“防止无序扩张”“红绿灯”等正式调整为“健康发展”，政策释放出较强的积极信号。据国家新闻出版署数据，2018-2021年下发的游戏版号数量逐年下滑，2022年4月在时隔8个月后游戏版号重启发放，45款网络游戏获批，随后6月7日再度发放第二批游戏版号，市场政策预期向好。
我们在7.13的《“此消彼长”看A股估值全球比较》中提出，随着疫情防控措施的宽松化和精确化，人员流动水平提升有望释放消费潜能，带动酒店、餐饮服务等景气度改善。（1）7月以来，区域内人员流动水平持续回暖，北上广深城市地铁客运量有所上升。截止7月8日，北上广深四市7月日均地铁客运量环比提高18.13%。（2）跨区域人员流动水平继续提升，百度迁徙规模指数延续上升趋势。截至7月8日，百度迁徙规模指数为412.36，环比上升36.65%。
从“居民自发修复”的角度，部分可选消费行业存在结构性的“补偿性消费”（黄金珠宝/化妆品/体育服装用品）。（1）短期受补偿性消费驱动，国产可选消费品修复弹性高。6月化妆品/金银珠宝/服装鞋帽等零售额增速分别录得8.1%、8.1%、1.2%，增速均实现转正，且修复弹性较高，增速环比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。（2）本轮疫情进一步激发居民“主动健康”意识，特别是打破时间和空间限制的居家健身场景在封控之下迅速普及。（3）随着经济的修复，政商、餐聚等社交场景有望复苏，并带动需求的改善。
国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。16-17年“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策下，国企传统产能的盈利能力改善、杠杆率回落、产能扩张受限使得自由现金流不断累积，有能力/有意愿进行“低碳转型”，布局未来“低碳时代”的全球竞争优势。经测算，工业企业层面，如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约14万亿信贷需求，继地产/基建链之后，有望成为“再加杠杆”的新主体。
在上市公司层面：如果建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色5大行业的杠杆率加回到10年以来的相对高点，大致能释放7.62万亿的信贷需求。我们判断：国企传统产能“低碳转型”，有望成为“再加杠杆”新主体。建议重点关注5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
疫后成长赛道景气预期显著改善，需求端旺盛的部门新兴产业有望迎来产能扩张催化。借鉴我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中所提示的再加杠杆潜在方向，并对行业盈利状况与下游需求端进行验证（下游需求可支撑是实现稳健性产能扩张的必要条件），寻找两类下游需求可支撑的产能受益方向：
6.3 政府“再加杠杆”：宽信用发力“新基建”方向（风光基地）
政府部门“再加杠杆”，“新基建”有望成为新抓手。一方面，疫情冲击加大财政收支缺口，关注H2“新基建”政府加杠杆发力方向。国家33条稳经济措施多项涉及“新基建”：第3条：扩大专项债支持领域（优先考虑新基建/新能源项目）；第17条：鼓励平台企业加快人工智能/云计算/区块链等领域技术研发突破；第18条：优化新能源车充电桩（站）投资建设运营模式。另一方面，财政部正抓紧谋划增量政策工具，H2可期待特别国债。
其中，重点关注风光大基地项目进度。根据《以戈壁、沙漠、荒漠为重点地区的大型风电光伏基地规划布局方案》，“十四五”时期规划建设风光基地总装机约2亿千瓦，近期正抓紧启动第二批项目。
7中期抓牢“利润率抬升”主线：新能源链/智能制造/医药生物
7.1 新能源车：第二阶段“高速渗透期”，政策驱动效率持续抬升
技术创新、成本优势是中国新能源车产业链具有领先地位的主要原因，带来高利润率。（1）中国企业不断创新，创新成果丰富。以宁德时代、比亚迪为代表的全球领先动力电池企业，在结构创新上成效显著，分别推出CTP、刀片电池，大幅优化磷酸铁锂性能，使得产品力相对燃油车进一步提升。中国从2009年就开始补贴新能源汽车，2010年将新能源汽车定义为七个战略性新兴产业之一，以宁德时代为代表的中国企业在动力电池技术布局方面后来居上。（2）庞大的国内市场成就规模效应，成本在全球具备竞争力。中国动力电池企业短期业绩承压，长期竞争力凸显。比较全球主要电池厂商巨头，宁德时代综合实力全面占据优势，在产能、资本开支、盈利能力、技术迭代等众多方面处于领先地位。虽然由于原材料上涨，主要公司2022Q1业绩承压，但伴随涨价持续落地，盈利预计将持续修复。以上优势为中国企业带来两方面红利：第一，动力电池及整车的总成本低，加速占领全球市场；第二，零部件企业凭借价廉质优的产品切入海外电池巨头的供应链（如锂电隔膜、电解液等环节）。
7.2 光伏链：产业下游需求旺盛，上游材料价格持续高位，产业高增长性确定
我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中，梳理了PB-ROE框架下的中国资产的“估值优势行业”。其中，景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。新能源发电从业者估值较国际偏低，长期来看，各国新能源替代化石能源需求增大，支撑光伏产业景气度上行。
海外需求旺盛，推动光伏组件价格不断上升，支撑光伏行业持续增长。（1）欧洲：能源危机叠加俄乌冲突，光伏在能源转型中起到重要作用。自俄乌战争爆发以来，能源价格、能源供应、能源安全问题凸显。欧盟为摆脱俄罗斯天然气制约，在“Fit for 55”基础上出“REPowerEU”能源计划，将2030年可再生能源占比目标从40%提升至45%，其中光伏需求达600GW。（2）美国：减免两年内东南亚进口组件关税重启需求，全球需求结构有望升级。6月6日，白宫发布美国进口光伏产品关税政策调整，未来24月内免收来自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的组件关税。此前美国重启双反调查，矛头直指东南亚产能，商务部已宣布对八家东南亚厂商进行调查，行业普遍对双反调查结果持担忧态度。
国内光伏企业产能领先全球，技术优势推动整个产业降本增效。光伏产业链由上游光伏原料、中游光伏设备和下游光伏运营构成，是资金和技术双密集的产业。国内光伏企业在技术上不断革新，多晶硅料冷氢化技术帮助实现上游原料的自产自足，金刚线切割工艺和PERC电池技术促进单晶硅片替代多晶硅片，硅片大尺寸化推进下游组件高功率，HJT异质结电池技术替代PERC电池技术突破更高的电池转换效率。技术迭代推进单位度电成本持续下降，国内光伏企业依靠技术领先和成本领先双优势在全球光伏产业链中占据有利位置。
7.3 智能设备（互联网传媒）：内容价值放大，政策暖风边际受益
智能VR设备走向成熟，网络设备等趋于完善，将赋能下游应用场景并提升消费者付费意愿，有利于利润率提升。智能设备产业链包括上游零部件（包括显示器、光学设备、传感器、芯片等领域），到中游整机制造及网络运营，到下游应用场景：游戏、影视、教育等领域。
7.3 医药生物（创新药）：政策暖风、业绩确认、产业高增长
国内优质创新药品种授权出海，金额屡创新高。2022年初以来，多款国产创新药，以license out形式出海，其中不乏数十亿美金的重磅交易。2022上半年共达成license-out（出海）项目共28起，包括20项创新药/新技术交易项目，4个生物类似药项目及4个仿制药/改良型新药项目。据医药魔方统计，20个license-out创新药合作/授权项目交易总金额累计达56.7亿美元，其中首付款合计2.08亿美元，里程碑付款合计54.6亿美元。中国药企研发实力和国产创新药全球竞争力逐步得到海外市场的认可，本土创新型企业已经在细分技术领域拔得头筹。
8风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
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2022.7.10【广发策略戴康团队】“此消彼长，水到渠成”抓牢景气资产——周末五分钟全知道（7月第2期）
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对外发布日期：2022年8月2日
分析师：
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
戴 康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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