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浪潮导读：品牌升级，还得看客户买不买单。

作者 | 躺姐
近四年来，李宁（02331.HK）成为港股市场的宠儿，股价涨幅超15倍，市值超千亿，一度站上2600亿。
然而，好景不长。短短七个月，李宁股价连续下跌，最新收盘价63.6港元，市值1665亿港元，较2021年9月峰值更是蒸发38%，千亿市值被抹去。

整个下跌过程中，机构对李宁的态度较为统一，偏乐观。根据万得的数据统计，过去一年，机构虽然一路下调一致目标价，但评级观点都集中在买入和增持上。
图片来源：万得
对于今年以来的下跌，更多的被归因于一些未经证实的数据而反应过度。
图片来源：东方财富 对于未来的业绩预测，机构给得也非常乐观。
图片来源：同花顺 
而机构给出较为乐观的业绩预判主要是基于以下几个方面的判断：
1、在国际头部品牌受上游供应链和无重大科技突破的前提下，公司未来有望巩固并进一步扩大其市场份额，运动鞋服市场渗透率与规模将快速扩大；
2、2022年第一季度，零售流水按年录得20%-30%高段增长，远超公司收入指引，在对下半年的可预见性还比较差的情况下，李宁是行业中确定性最高的玩家；
3、前期受抑制的消费需求，伴随疫情有效控制将明显释放，预期下半年纺织服装行业销售将有望走出类似于2020年的表现，运动服饰行业也将受惠于整体销售回暖；
4、未来2-3年有望通过持续的净开店、同店和电商增长，实现20%~25%的收入复合增长，依托品牌力升级继续提升市场份额，净利率进一步提升。
总结以上观点，从市场成长性和集中度两个维度看李宁在运动服饰赛道的表现，看好的核心在于市场份额和净利率的进一步提升预期上。
而这一逻辑其实在过去3年已经被市场演绎过了。
2020年，李宁业绩变化不大，营收同比仅增长4.23%，股价涨了134%，这一年港股市场增量资金有多好，大家都知道，说明主要赚的是流动性的钱。估值从年初的32倍涨到年底的70倍，提升1倍以上。
图片来源：雪球
2021年，李宁业绩大增超预期，营收同比增长56.13%，股价涨了61%，说明主要赚的是业绩增长导向估值提升的钱。全年估值来回拉锯，上半年，市盈率从低点53倍到年中的高点88倍，提升近70%，到年末回到年初的65倍左右。
2022年，李宁管理层给出的收入指引为10%-20%，股价从年初最高的88.26港元跌到7月29日的63.6港元，下跌近3成。估值进入消化阶段，市盈率从年初的65倍下降到现在的33倍左右，接近2020年最低水平。
看起来，当下的李宁，估值预期差越来越小，业绩预期差越来越大，似乎很难找准公司的估值锚和价值锚。
背后的原因之一，是新疆棉的偶发事件，安踏和李宁吃到了短暂的红利，2021年市场份额和营收双升。
图片来源：中信证券研究部
未来要想进一步提升市场份额，在缺少大的外部环境变化下，两家还得靠产品品质说话，对李宁来说，这一问题更加重要。
核心在于两家的战略不同。李宁是单品牌战略，从2020年到2021年，李宁营收从144亿增长到225亿，净利率从11.7%上升到17.7%，2年总共赚了近57亿。在营收层面，2021年，李宁实现了与安踏的FILA品牌平起平坐，FILA全年销售业绩218亿。
图片来源：李宁财报
安踏是多品牌战略，2021年营收493.3亿元。未来，李宁和已经取得成效的安踏，竞争场面将会更加激烈。
对于李宁（02331.HK）来说，营收跨越220亿后，增长动力来自哪里，后续的行情将会如何演绎？
要回答这个问题，还得回归公司基本面。从不同角度的切面看看李宁当下面临的一些更高维度的社会变化。
首当其冲的是国潮风。对服饰行业来说，国潮是时尚（流量品牌）的一种，和男士的唐装、女士的旗袍一样。时尚轮流转，迟早会过去，穿越周期的都是经典单品。
国潮最开始是一种民族文化的自信，意味着共识，其特点是受众人追捧，尤其是受到年轻人的追捧，产品容易破圈。破圈不能确保持续的「销量」，只有销量支撑起来的产品才是客户的「真爱」，说明产品力足够强。
对大部分理性的顾客来说，购买商品有个隐含前提：品质和价格相同的情况下，才会优先考虑中国品牌，而中国品牌的选择也挺多。
图片来源：2021年8月雷军微博
4年过去了，国潮进入深水区，和时尚之间的区别越来越小，民族文化自信的边际效应越来越弱。李宁从国潮风到国货品牌，再到与世界品牌抢夺市场份额的头部民族品牌，消费者对其的期待和要求更高了。
其次，疫情扰动只是暂时。疫情导致的社交隔离，短期看，减少了社交时间和场合。一般的假设是，疫情扰动导致品牌销量的暂时下滑，随着管理层采取关店、提升库存管理、转移到线上销售等一系列组合措施，销量会逐渐回归、上升。
但疫情更深刻地改变了需求端：客群消费行为发生了变化，顾客更关注性价比，疫情只是加重了这一趋势。
看一组来自国家统计局的相关数据。近两年，社会消费品零售总额同比增长由正转负，网上零售额累计增长接近0，创两年新低，从侧面说明消费的大环境不好。
图片来源：2022-Q2中国家庭财富指数调研报告
再来看细分行业。据相关数据统计，2022年，线上单位服装类商品零售类值累计增长由正变负，经历2021年的高基数增长，回归均值是常态。
图片来源：我的钢铁
如果说前面两组数据可能仅表明了居民储蓄意愿变强，那么反应消费意愿的指标之一，中国消费者信心指数的表现更拉胯，创了近8年新低，2022年更是经历断崖式下跌。 
图片来源：tradingeconomics
当居民的储蓄意愿逐渐变强，消费信心大幅下滑，遇上提价升级的品牌，他们会怎么想？
过去4年，李宁执行“单品牌、多品类、多渠道”策略，一直走的是量的增长路线。近两年，又对品牌做了升级，转型中高端，走盈利增长路线。这对公司来说，是疫情扰动下艰难一年的最新挑战：产生现金流的持续能力或被打破？
首先看看李宁的产品价格带分布。据未来智库的统计数据显示，在鞋类和卫衣2个品类上，李宁和中国李宁的价格带相差并不大，实际上卖的怎么样呢？
图片来源：未来智库
查询李宁天猫旗舰店，卖得最好的商品价格分布，很少有超过200的款。除了鞋之外，都是一些没有太高技术含量的短袖和卫衣。
图片来源：李宁天猫旗舰店
即使是官方推荐的热卖鞋款，技术含量虽然相对更高一些，但价格也集中在200-500区间。
图片来源：李宁天猫旗舰店
查询中国李宁天猫旗舰店，产品总销量的分布差距也挺大。同是黑T，男女款价差接近1倍，销量差超过1倍。
图片来源：中国李宁天猫旗舰店
对于2021年李宁推出的独立高级运动时尚子品牌「LI-NING 1990」来说，产品定位更高端了，据浦银国际的数据显示，「LI-NING 1990」的平均吊牌价约为1000元。而查询LI-NING1990天猫旗舰店的相关数据，销量并不好，可谓高端不跑量。
图片来源：LI-NING 1990天猫旗舰店
服装行业，终究还是需求决定供给。虽然运动服饰行业的低端需求正在逐步向中端和中高端需求转移，但一般来说，品牌升级，产品价格应是逐年上移，需要经过多轮客群升级，产品才能从中端进入到中高端，且品牌升级之路一般都不会顺利。
对于李宁来说，产品从低端升级到中端还没站稳，就开始同步向中高端乃至于高端发力，这种快节奏的变化带来的不顺已经反映在消费者的调侃中：“以前没钱穿李宁，现在没钱穿李宁”。
如果品牌急于升级和需求出现错位，对企业来说，这种阵痛刚开始或许并不明显，由于提价，销量下降，但销售额持续增长甚至高于预期，只是净利润开始出现明显的变化。这才触及了服装品牌存活的核心：赢利。
对一家服装品牌来说，风险的经典剧情是：新客户不买单，老客户流失，库存增加，品牌降价清库存，「营收」和「利润」双降，市场份额逐步被其他品牌夺走，为此，公司不得不增加广告支出，「利润」进一步下降。
品牌升级是一个“过程”，必经之路是砍掉低价产品从而失去一批客群，经过几轮升级，最终完成核心客群升级。所谓品牌升级必然带来部分客群流失，但短期内，客群流失过快是风险之一。
李宁的年轻目标人群集中在15岁-29岁。这一类人群，要么是学生，要么是入职场4-7年左右，买运动品牌更多会考虑社交需求，运动本身反倒不是最看重的。
图片来源：智图 
一旦产品定价太高，20多岁的工薪阶层容易出现消费能力不足的情况，典型的模式是，消费者一开始会停止购买高价商品、非必需品，之后会开始在低价产品上省钱，关注超高性价比。 
图片来源：易观
对于面向大众，主打专业运动的李宁来说，相当一部分门店位于三线及以下城市，提价导致客流减少，难免要关掉低线城市难以生存的门店。据李宁披露的公告显示，2022年第一季度，公司销售点净减少130，这一数据约占2021年门店总数的1.8%。
图片来源：赢商云智库 
如果说关店是必要的优化，对品牌商来说，当消费需求进一步蒸发，未来获客成本只会越来越高，库存周期逐渐拉长，这才是麻烦的开始。
据统计，2021年李宁门店库存周转为3.2个月，渠道（含门店以及仓库）库存周转为3.9个月，渠道库存中新品占比92%。2022年，据国盛证券的数据统计，李宁销售受阻致使库存承压，整体库存周期在4-5个月之间，虽说在健康范围，但相比去年，库存周期开始拉长，这是风险之二。
产品卖得慢了，最直接的影响是店均业绩。最近4年，李宁的店均业绩一直在提升，去年达到316万/年（含所有品类）。其中，单店面积超410平的大店已超1200家，占比16.8%，单店业绩约为720万/年。
数据来源：李宁财报
如果最走量的核心品牌李宁因砍掉低价产品流失一部分客户，LI-NING 1990因定价过高而在一二线市场越扛越重，李宁的店均业绩整体上还能保持稳定增长？需要打一个问号。
对李宁的管理层来说，未来把单店盈利能力视为核心发展目标。对投资人来说，这也是一场冒险。
首先，现在的经营策略，多被计价，未来的才是决定股价走势的主要因素。相比去年的高基数，今年管理层给的营收指引也相对比较保守，明年大概率存在低增长问题，核心在于：
1、品牌升级不好走向成功，且需要经历客群流失、维护过程，周期长；
2、高端定位可能不如中端定位，李宁的「根」在体育，运动路线的竞争对手太多，从跑步、篮球项目等大赛道到瑜伽、滑雪、网球、高尔夫等小赛道，新的切入点越来越少，赛道越来越小。
展望未来，李宁的市值空间看啥？没有了高增长预期，在公司自身改善、估值修复、行业景气度变化三者中优先考虑自身改善因素，偏向于竞争格局优先于行业空间：短期偏向质的维度，核心关注单店业绩变化带来的盈利改变。
接下来与安踏的多次竞争中，观察双方是否进入“囚徒困境”。到底是李宁的从李宁YOUNG→李宁→中国李宁→LI-NING1990的品类布局一家三口有效，还是安踏的安踏+FILA+N，分别从男性、女性、儿童作为切入点，覆盖一家三口更有效？
2021年，安踏的广告宣传支出约为李宁的3.4倍，营业收入约为李宁的2.2倍。如果单独面对安踏品牌和FILA品牌，李宁和对方还能平起平坐，可1对2+，李宁需要更多执行力。
2021年，用李宁管理层年初的战略和年底的执行回顾做对比，预测2021年全年收入同比增长40%-50%，实际是56.1%，预测净利润率达到16%-17.5%，实际是17.7%。从这个层面来看，李宁的管理层还是非常“靠谱”的。
至于李宁的股价是否如业绩指引一样“靠谱”，在换手率极低的港股市场，对机构投资人来说，现阶段，确定性并没那么高，仍是一场冒险。
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*本文来自躺平指数，作者躺姐。欢迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），深度行业交流，资本、资源对接，加入新消费Club。
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