作者：何帆，顾怀宇，鲁政委 
上周流动性：上周公开市场操作净回笼120亿元，DR007均值为1.56%，低于7天逆回购利率54bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.14%，低于1年期MLF利率71bp，隔夜回购占比均值为87%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。
本期关注：本篇报告简要介绍的信用利差的经典分析理论，并从整体信用利差和经济周期关系的分析框架出发，对比中美两国信用利差的走势异同。
信用利差和信用风险的研究理论可以大致分为三类：一是整体信用利差走势和经济周期的关系的研究，认为信用利差存在逆周期性，在经济扩张期，信用利差收窄，经济衰退期，信用利差走阔，并且信用利差可以一定程度上领先经济周期的拐点；二是关于个体信用风险和财务指标的关系的理论，如经典的Z-score模型，使用企业的财务指标构建Z-score打分指标，对企业违约进行预警；三是信用风险定价模型，如结构化模型（Structural Model）和简式模型（Reduced-form Model）。
从美国信用利差和经济周期的关系来看，1954年以来，NBER衰退期基本都伴随着信用利差的上行，并且信用利差上行的拐点通常都早于或同步于NBER衰退期开始的时间。本轮美国信用利差在2021年11月达到低点，此后开始上行，而2022年以来美国实际GDP环比已经连续2个季度负增长，这被认为是美国经济步入衰退期的标志。美国信用利差和PMI长期存在较强的负相关关系；2000年之后美国信用利差和股票指数的负相关性提升，并且信用利差和股票波动率的高点较为吻合。
从我国信用利差和经济周期的关系来看，我国低评级信用利差相较于高评级信用利差，更多反映违约风险溢价，受经济周期影响更大，我国信用利差和PMI的走势相关性不如美国市场，但和PMI供需缺口的负相关关系相对较好；我国信用利差和反映融资环境的指标如M1同比的走势较为同步，2022年1月，M1同比见底，而3年AA信用利差在2022年12月见顶，此后开启了信用利差的持续压缩；我国信用利差和上证综指呈较弱的负相关关系，可能由于上市公司和发债主体的重合度不高，导致上市公司股价无法完全反映发债主体的经营情况。
央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期160亿元，NCD到期2552.8亿元。本周国债计划发行2只，发行额1500亿，净融资额1298亿；本周地方债计划发行18只，发行额1251.3116亿，净融资额761.5625亿；本周政金债计划发行4只，发行额210亿，净融资额-576亿。
一、本期关注：信用利差和经济周期
本篇报告将简要介绍的信用利差的经典分析理论，并从整体信用利差和经济周期关系的分析框架出发，对比中美两国信用利差的走势异同。
1.1信用利差的经典理论
对于信用利差和信用风险的研究理论可以大致分为三类，分别从经济周期、个体财务指标和资产定价模型的角度出发，去分析信用利差的规律、预测企业违约风险或者计算企业违约概率。
一是关于整体信用利差走势和经济周期的关系的研究。Fama &French (1989)、Guha和Hiris（2002）等文献认为信用利差存在逆周期性，即在经济扩张期，信用利差（或评级利差）通常收窄，经济衰退期，信用利差（或评级利差）通常走阔；Friedman& Kuttner (1992)发现信用利差（商业票据的利率和T-bill利率的差值）对于实际GDP的变动存在一定的领先性。本文将从这一类理论出发，讨论经济周期和信用利差的关系。
二是关于个体信用风险和财务指标的关系的理论，如Z-score模型。在经典的Z-score模型（Altman (1968)）中，使用企业的财务指标构建Z-score打分指标，对企业违约进行预警。当Z-score超过一定的临界值时，判定企业违约风险较高。所谓Z-score，即营运资本/总资产、留存收益/总资产、EBIT/总资产、权益市值/账面债务和营业收入/总资产等5个财务指标的线性合计值，指标的系数来自于对违约公司和对照组公司通过多元判别分析法（multivariate discriminant analysis）得到的参数。
三是信用风险定价模型，如结构化模型（Structural Model）和简式模型（Reduced-form Model）。由于结构化模型建立在Merton（1974）的研究基础上，这类模型也经常被称为Merton模型，其基本假设是公司资不抵债时将发生债券违约，将公司股票视为公司价值的看涨期权，因而可以用股价和波动率倒推出公司债券的隐含违约概率。对于Merton模型的著名运用包括穆迪的KMV模型。简式模型在结构化模型的基础上进一步发展，直接给定一个外生的随机过程，不再将违约和公司的资产价值等可观测变量相联系。
1.2美国的信用利差和经济周期
我们以穆迪Baa和10年期美债的差值计算的信用利差作为美国信用利差的代表。1954年以来，NBER衰退期合计10次（不包括1953年8月至1954年5月），每次都伴随了信用利差的上行，信用利差上行的拐点通常都早于或同步于NBER衰退期开始的时间。
2022年第二季度，美国迎来实际GDP环比连续第2个季度负增长，而这通常被认为是美国经济步入衰退期的标志（见外汇商品团队报告《衰退、联储抉择与资产配置》[1]）。2021年11月，穆迪Baa信用利差达到低点1.72%，此后信用利差开始上行，2022年7月，该信用利差走阔至2.3%。
与信用利差和实际GDP的关系一致，美国信用利差和PMI的走势存在较强的负相关关系。信用利差在PMI上行时收窄，在PMI下行时走阔，而且这种关系自1954年以来一直较为稳定。
从美国信用债市场和股票市场的联动来看，2000年之后美国信用利差和股票指数的负相关性提升，并且信用利差和股票波动率的高点较为吻合。Fama &French (1989)发现信用债和股票的超额回报（1个月的信用债或股票回报率-1个月T-bill的收益率）可以用相同的指标加以解释，二者均受到具有短周期特征的期限溢价（Aaa信用债收益率-T-bill收益率）和更长期的违约溢价（组合中的信用债收益率-Aaa信用债收益率）的影响。从美国信用利差和股票指数之间关系来看，2000年之后，美国信用利差和标普500指数走势的负相关性明显上升，这种股债共振也体现在信用利差和股票波动率的关系上，信用利差和VIX的高点也十分吻合。
1.3我国的信用利差和经济周期
高评级的信用利差更多反映流动性溢价，而低评级信用利差受到违约风险溢价的影响更大。我们下面主要使用3年AA中短期票据的信用利差来分析我国信用利差和经济周期的关系。
从我国信用利差和PMI的关系来看，我国信用利差和PMI的走势的负相关性不如美国市场，但和PMI新订单和PMI产成品库存的差值（PMI供需缺口）的负相关关系相对较好。
从我国信用利差和货币信用相关指标的关系来看，信用利差和M1同比存在较好的负相关关系，即M1同比较低，企业融资环境偏紧时，信用利差往往较高，反之，M1同比较高时，信用利差较低；M1同比的底部（顶部）附近，往往是信用利差的高点（低点）。从2022年以来的信用利差走势来看，2022年1月，M1同比见底，而3年AA信用利差在2022年12月见顶，此后开启了信用利差的持续压缩。
我们在此前的报告《从现金比率的视角看债券违约率》[2]中曾经指出，2015年和2019年，M1同比低点出现之后，信用债迎来了违约的高峰期，而上述年份，3年AA信用利差均在M1同比见底后出现了明显的压缩，这可能是因为，整体信用利差反映了企业平均的信用风险溢价，而违约主体是发债企业中的尾部主体，其信用风险发酵和违约的高峰滞后于整体信用环境的改善。
从我国信用利差和股指的关系来看，二者呈较弱的负相关关系。2014年以来，我国信用债打破刚兑，但此后信用利差和股指的负相关关系反而弱化；这可能是因为我国上市公司和发债主体的重合度不高，导致上市公司股价无法完全反映发债主体的经营情况。
二、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期160亿元，NCD到期2552.8亿元。
本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1500亿，净融资额1298亿，较上周上升844.3亿；本周地方债计划发行18只，发行额1251.3116亿，净融资额761.5625亿，较上周上升694.8072亿；本周政金债计划发行4只，发行额210亿，净融资额-576亿，较上周下降405.8亿。
本周关注事件：本周重点关注7月PMI数据及进出口数据。
三、上周市场回顾
3.1公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放210亿元，到期330亿元，净回笼120亿元。其中，逆回购投160亿元，回笼280亿元，央票互换发行50亿元，到期50亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有160亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.27%，较前一周末上行8.5bp；DR007收于1.63%，较前一周末上行15.03bp，上周质押式回购成交规模合计254295.29亿，日均50859.06亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.6%，较前一周末下行11bp；1年期股份制行NCD利率收于2.08%，较前一周末下行7.88bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0%，较前一周末下行3.25bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.04%，较前一周末下行3.12bp；1Y SHIBOR3M收于2.22%，较前一周末下行3.25bp。
从货币市场利率曲线形态来看，整体利率曲线形态较上周变化不大，7D-30D部分曲线变得更为扁平。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周加剧。上周R001与DR001利差平均为10.53bps，较前一周上升2.5bps；上周R007与DR007利差平均为15.59bps，较前一周上升8.45bps。
3.2债券市场走势回顾
上周债市收益率呈震荡下行态势。周一，市场资金面非常宽松，隔夜利率低至1%，全天收益率下行，尾盘受到央行公告提供再贷款和再贴现支持旅游业发展消息的影响，收益率快速上行。周二，长端利率在短端带动下继续下行，收益率曲线呈现牛陡。周三，今日央行开展20亿逆回购操作，投放量创新低，叠加6月工业企业数据转好，全天债市情绪平淡。周四，外媒消息称央行可能提供再贷款支持保交楼，收益率上行，尾盘政治局会议表态淡化对经济增长目标的要求利好债市，收益率大幅回落。周五，美国公布的第二季度GDP环比转负，美债收益率下破2.65%，叠加跨月资金宽松，全天收益率下行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于1.86%，较前一周下降4.13bps；3年期国债收于2.32%，较前一周下降5.34bps；5年期国债收于2.51%，较前一周下降6.65bps；10年期国债收于2.76%，较前一周下降3.1bps。上周末1年期国开债收于1.88%，较前一周下降10.48bps；10年期国开债收于2.93%，较前一周下降7bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为89.37bps，较前一周走扩1.03bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为24.24bps，较前一周走扩3.55bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.94%，较前一周下降1.16个百分点；5年期国开债隐含税率为6.68%，较前一周上升0.63个百分点。
从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.04%,较上周变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.53%，较上周变动-2bps；T2209收于101.05，较上周变动0.33元；TF2209收于101.8，较上周变动0.2元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-92.83bps，较前一周下降5.5bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为8.6bps，较前一周上升6.9bps。
从债券发行来看，上周国债发行1257亿元，到期 803.3亿元，净融资 453.7亿元；地方债发行767.34亿元，到期 700.59亿元，净融资 66.76亿元；政金债发行1397.5亿元，到期 1567.7亿元，净融资 -170.2亿元；信用债发行2478.85亿元，到期 2228.35亿元，净融资 250.5亿元。
参考文献：
1. Altman E.. Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. The journal of finance, 1968, 23(4): 589-609.
2. Fama, E., & K. French, Business conditions and expected returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics,1989, 25, 23–49.
3. Friedman, B., & K. Kuttner, Money, income, prices and interest rates. American Economic Review,1992,82, 472–492.
4. Guha, D.& L. Hiris, The aggregate credit spread and the business cycle. International Review of Financial Analysis, 2002, 11(2): 219-227.
5. Merton R.. On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates. The Journal of finance, 1974, 29(2): 449-470.
注：
[1]付晓芸, 郭嘉沂，《衰退、联储抉择与资产配置》，2022/7/27[2022/7/29]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008210896f01823eadc3136a52
[2]何帆，顾怀宇，鲁政委，从现金比率的视角看债券违约率，2022/2/7[2022/7/30]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007ed1b901017ed248f1cf0005
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