作者 | Librarian Captial

摘要：微软公司基本趋势依然强劲。新的23财年展望包括以当地货币计算的两位数息税前利润增长。可以相信微软可以以低10%的速度持续增长其每股收益，其市盈率应该从现在的28倍恢复到37.5倍。

导语：微软为什么会备货？

微软公司(纳斯达克：MSFT公司)周二（7月26日），该公司发布了FY22第四季度财报后，该股在盘后交易中上涨4.0%，但仍比52周高点低25%。

微软已经自2014年以来一直是我们投资组合中的核心持股，而我们启动我们在2020年12月对Seeking Alpha的买入评级。自我们成立以来，MSFT股票目前的涨幅为18%（包括股息），尽管过去一年科技股出现了重大调整：

图书管理员资本的MSFT评级历史与股价（过去1年）

截至2022财年，第四季度业绩表现强劲，全年非公认会计准则每股收益增长15.5%（报告19.8%）。本季度收入再次出现两位数增长，但由于货币和税收，每股收益仅增长2.7%。宏观上有一些不利因素，但该行业的大多数指标都很强劲。23财年的指导意味着，以当地货币计算，息税前利润将再次实现两位数增长。微软股票市盈率低于30倍。我们的预测显示，到2025年6月，总回报率为90%（年化率为24.8%）。

‍微软购买案例回顾‍

我们对微软的收购案例是基于一系列趋势的组合，这些趋势共同推动了多年来EPS复合年增长率持续走低：

在各种结构趋势，特别是数字化趋势的推动下，技术支出占GDP的百分比预计在未来十年翻一番。

微软的收入增长将快于技术支出，因为它的许多竞争优势将有助于它继续获得市场份额。

收入增长将快于收入增长，因为增量收入的成本很低，这给了微软天然的运营杠杆。

管理层将继续以股息（约1%的收益率）和回购（每年增加1%的每股收益率）向股东返还资本。

在现任首席执行官萨蒂亚·纳德拉的领导下，微软自2018财年以来一直实现两位数的收入增长、息税前利润率的扩张和每股收益的高达10%或更高水平的增长。在21财年，COVID-19进一步推动了增长，创造了我们认为永远更高的盈利基础。

我们假设预测期结束时市盈率为37.5倍。此前这意味着评级被下调，但随着包括微软金融在内的科技股最近的调整，这意味着评级大幅上调。

2022财年第4季度的业绩和23财年新的指导意见支持我们的投资案例。

2022年又是一个两位数增长的年份

截至2022财年，第四季度业绩表现强劲，全年非公认会计原则每股收益同比增长15.5%（不包括货币），增长17%。非公认会计原则息税前利润增长19.3%（不包括货币），但由于21财年的一些一次性税收优惠，净收入增长较低。息税前利润增长受收入增长18.0%和息税前利润率小幅增长的推动：

MSFT损益（非GAAP）（2022财年与之前相比)

来源：MSFT公司文件

得益于与无形资产转让相关的33亿美元税收优惠，GAAP每股收益上涨至9.65美元，GAAP每股收益同比增长19.8%。

微软金融继续保持着两位数的持续增长。2022财年18.0%的收入增长实际上高于COVID提振的21财年。2022财年的息税前利润增长和每股收益增长略低于19-21财年的近20%水平，反映出在21财年息税前利润增长32.0%和每股收益增长38.3%后的正常化：

MSFT收入和收益增长（2015 -2022年)

来源：MSFT公司文件

22财年第四季度业绩的许多部分也出现了两位数的增长。

第四季度收入增长两位数

2022财年第四季度收入继续保持两位数增长，但由于货币和税收，每股收益仅增长2.7%。

在2022财年第四季度，以当地货币计算的收入同比增长16%，但以美元计仅增长12.4%。总成本增长了15.8%，主要原因是员工人数增加了22%，其中包括收购Nuance和Xandr的6个百分点。成本还包括俄罗斯入侵乌克兰后退出俄罗斯带来的2%的增长。尽管如此，以当地货币计算的息税前利润仍增长了14%，而以美元计算的息税前利润仅增长了7.5%。由于税率提高，净收入再次低于息税前利润。每股收益的增长，得益于股票数量同比减少1.0%，以当地货币计为8%，但以美元计为2.7%：

MSFT损益表（非GAAP）

来源：MSFT公司文件

第四季度的宏观不利因素包括与COVID相关的中国长时间停产、6月份PC市场恶化以及广告支出的减少。这些减少了约4亿美元的收入（或略低于1%）。

在细分市场层面，第四季度，生产力与业务流程和智能云的收入和息税前利润均同比增长两位数，但更多的个人电脑业务表现较弱，部分原因是上述不利因素：

按部门划分的MSFT收入和息税前利润（Q42022财年与前期相比）

来源：MSFT公司文件

注意：没有区别AAP和非GAAP数据。智能云在2022财年第三季度包括4周的细微差别贡献。

在大多数微软公司中，潜在的趋势也依然强劲，尽管有少数公司的业务确实在逐步减速。

基本趋势强劲

在微软的细分市场中，生产力和业务流程以及智能云由于其经常性或基于订阅的收入的高组成部分，继续了长期的连续性增长，而更多的个人电脑似乎正经历周期性的衰退：

按季度细分的MSFT收入(F19日元-22)

来源：MSFT公司文件

关键个体企业的指标也描绘了类似的情况，多数趋势强劲，但也有一些减速。

在生产力和业务流程办公室收入（包括商业和消费者）、Office 365商业席位和Dynamics收入在第二季度都同比增长了两位数，但增长率比第一季度低了2个百分点。Office Commercial（E5产品之外）中的中小型企业的新政量“适度”。LinkedIn的收入同比增长29%（不含货币），但较第一季度下降了6个百分点，原因是“广告支出放缓”以及“本季度后期在线招聘职位减少”。

MSFT生产力和业务流程KPI（过去5个季度）

来源MSFT结果展示（FY22第4季度）

在智能云，Azure和其他云服务收入增长了46%（不包括货币），与前几个季度相似，但“不同客户群体的Azure消费增长略有放缓”。服务器产品收入增长率仅为1%（以固定货币计），这是由于上一年的收入确认率较高（可比）：

MSFT智能云KPI（过去5个季度）

来源MSFT结果展示（FY22第4季度）

在更多的个人电脑，由于上述中国停产和PC市场疲软，Windows OEM收入同比下降。Xbox内容和服务收入也有所下降，原因是参与时间减少（可能是COVID后正常化的一部分）和内容货币化程度降低，尽管Xbox Game Pass订阅量有所增长。Windows Commercial、Surface和Search&New Advertision的增长率均为两位数，但增长率比第一季度下降了几点：

MSFT More Personal Computing KPI（过去5个季度）