作者:余律,张梦,张峻滔,郭嘉沂 
策略推荐:美元指数:技术性衰退暂时给加息预期降温,但“薪资-通胀”压力并未实质性减轻,金融条件也依然宽松。美联储仍会延续紧缩。美元多头已显拥挤,欧美货币政策趋同,美元指数高位震荡。欧元:欧元区经济衰退及地缘政治风险仍是压制欧元的主要因素,但欧央行坚定政策立场将为欧元稳住底盘,欧元兑美元总体将维持低位盘整。英镑:英镑将继续跟随欧元波动,但面对美元贬值的升值弹性可能更大。此外需密切关注地缘政治动向。日元:8月美元指数高位震荡的背景下,美元兑日元大概率也维持在高位。需警惕日本政坛再次陷入“短命内阁”旋涡。 
风险提示:(1)疫情变化;(2)美联储强化加息预期;(3)欧央行释放超预期紧缩信号;(4)北爱尔兰脱英;(5)欧英打贸易战。
一、美元指数:技术性衰退暂时“泼冷水”
正如我们在6月末的第三季度G7汇率展望中提示,美元指数有望小幅创新高,但中期仍处于磨顶。事实上,美元指数在7月一度突破109,但随着欧央行告别负利率、美国进入技术性衰退降低市场加息预期,美元指数月末回吐涨幅。展望8月,美国经济数据可能展现韧性,通胀则可能表现出顽固性。市场将聚焦月末Jackson Hole央行峰会上美联储政策走向的蛛丝马迹。总体而言,技术性衰退对美元指数的拖累有限,美元指数将呈现高位震荡。
1.1 技术性衰退,但“薪资-通胀”压力不减
7月议息会议美联储释放的增量信息有限,市场将新闻发布会上鲍威尔提及的“放慢加息节奏”视为美联储加息接近尾声的证据。议息会议次日公布的美国第二季度GDP环比折年率连续两个季度录得负值,美国陷入技术性衰退。这可能在短线进一步强化市场认为美联储加息接近尾声的预期。不过此前公布的第二季度经济数据大多表现不佳,同时GDP Now预测也早就发出了技术性衰退预警,预计GDP数据影响的持续性有限。
接下来市场的关注点很可能再度转向美国的劳动力市场和通胀。如果劳动力市场维持强劲,同时通胀居高不下,则美联储大概率会继续将抗击通胀置于首要政策目标,并不会向市场预期妥协。
7月新工作发布数在月初一度大幅下降,这主要受独立日假期影响,此后很快回升。7月新增非农就业或略弱于6月,但很可能继续维持在20万人上行的周期平均水平。同时,劳动力市场再平衡乏善可陈,只有专业和商业服务、制造业用工缺口有比较明显的填补。大多行业的薪资增速仍在5%~10%之间,且仍有相当部分的劳动力在不工作的情况下可以获得收入,这极大挫伤了就业积极性。
美国内生性的“薪资-通胀”压力并未实质性减轻。美联储要实现劳动力市场再平衡很难避免经济硬着陆,但此时货币政策转向宽松无疑会进一步加速通胀“脱锚”。
1.2 金融条件仍然宽松
尽管美国陷入技术性衰退,但金融条件仍然宽松。这与历史上大多数发生在紧缩后期的衰退不同,彼时金融条件大多已经持续收紧。宽松的金融条件意味着:第一,下半年美国经济很可能呈现韧性,有望很快走出技术性衰退阴影。例如次贷危机后也曾出现过短暂的GDP环比折年率负值,但很快恢复增长。第二,通胀将呈现顽固性特征。旧金山联储将美国核心PCE拆分为周期性和非周期性项目,周期性项目与美国7~11年的投资周期高度相关。本轮投资周期启动于2021年初,从历史经验看,当前面临的只是短周期放缓,并非中周期终结。周期性通胀很可能较市场预期更为持久。非周期性项目与金融环境和供应链有较高相关性。当前金融环境依然偏宽松,同时全球供应链压力有所减轻,但也远未回归正常水平。因此非周期性通胀的“刚性”不容小觑。
1.3 美元多头已显拥挤
7月欧央行告别负利率,此后也可能延续50bp甚至75bp加息,欧美货币政策趋同。欧央行开启紧缩可以阶段性提振欧元,但在美国基本面相对改善的情况下,欧央行当前紧缩力度不足以驱动欧元兑美元趋势性升值。
CFTC持仓方面,非商业多头、杠杆基金、资管均加仓看多美元,美元多头交易已经变得拥挤。商业空头一直维持较高持仓,非商业-商业持仓分化度处于超买区间。美元指数短线难创新高,但回落空间亦有限。预计在获得货币政策增量信号前以震荡走势为主。美元指数上方阻力108.5、110,下方支撑105、103。
二、欧元:低位盘整
7月以来,随着欧元区经济活动进一步降温,加之俄罗斯断气威胁、“反碎片化”工具尚未出台,欧元兑美元自1.04上方持续回落,并于7月中旬日线两次跌破平价位。欧央行于7月会议强势加息50bp并推出“反碎片化”工具——TPI工具,使欧元迎来转机。但因TPI工具仍缺乏细节指导,欧元反弹幅度受限。展望8月,欧元区经济衰退及地缘政治风险仍是压制欧元的主要因素,欧元兑美元总体将延续弱势。但欧元区通胀已见顶概率较小,欧央行坚定政策立场将为欧元稳住底盘。
2.1 欧央行货币政策的通胀预期锚
为了赋予货币政策更大的灵活性,欧央行在7月会议推翻加息前瞻指引,指出后续加息幅度将“依赖于数据”。但是万变不离其宗,在欧央行实现中期内物价稳定目标的框架下,通胀预期始终是欧央行依赖的最核心的指标。
与美国类似,欧元区通胀预期也分为市场类和调查类。其中市场类指标包括国债盈亏平衡通胀率(Break-Even Inflation Rate)和通胀互换利率(Inflation-Linked Swap Rate,ILS)等,调查类指标包括专家预测者调研通胀预期(European Central Bank Survey of Professional Forecasters,SPF)、欧盟委员会消费者调查通胀预期(European Commission Consumer Survey)和共识经济学调查通胀预期(Consensus Economics)等。两类指标当中,ILS利率和SPF通胀预期是欧央行“钟情”的两大指标。
ILS利率是一种互换合约。合约规定,一方按固定利率和名义本金支付现金流,而另一方则支付预定期限内的已实现通胀率乘以相同名义本金后的金额。现金流只在到期日进行交换。与国债盈亏平衡通胀率相比,ILS利率提供了更清晰的通胀预期。前者是债券名义收益率和与通胀挂钩的债券收益率之间的价差(与美国的根据TIPS计算出的通胀补偿指标类似)。但通胀挂钩债券目前只在欧元区部分国家发行,欧元区层面尚未推出。因此相比ILS利率,国债盈亏平衡通胀率受到更显著的流动性效应和特定国家风险溢价的影响。
ILS家族中,5年/5年ILS远期利率(远期互换)是欧央行监测中长期通胀预期的关键指标。该指标描绘的是市场对5年后的5年通胀预期,折射出市场对央行实现其物价目标的信任程度。因ILS依然为市场指标,利率中难免被嵌入风险溢价。欧央行基于仿射期限结构模型将5年/5年ILS远期利率拆解为实际通胀预期与通胀风险溢价,以更好地监测通胀预期与目标值的偏离程度[1]
在众多调查类指标当中,欧央行给予了SPF通胀预期最大的参考权重。SPF调查的受访者主要是金融领域的专家,他们被要求预测的时间区间从短期的1年到长期的5年。基于调查结果,欧央行可计算出不同预测区间通胀预期的点估计。此外,欧央行还计算了对应的概率分布,并提供调查结果的不确定性和风险平衡的衡量标准,用以捕捉受访者预期的异质性以及衡量调查结果的可信度。其中,不确定性以分布的宽度或标准差来衡量,而风险平衡则以分布的不对称性来估计(分布估计均值减去调查结果的简单平均)。不确定性越高表明受访者间预期分歧越大,调查结果的可信度越低。
结合以上两个指标的表现来看,欧央行在7月会议大幅度加息的原因显而易见。根据欧央行最新披露的数据[2],尽管5年/5年ILS远期利率自5月以来有所回落,但其隐含的实际通胀预期仍保持上行趋势。从第三季度SPF的通胀调查结果来看,各期限通胀预期均被上调。在上一轮调查中,受访者普遍认为潜在的价格压力并未增加、通胀上升对薪资影响有限。然而在本轮调查中,受访者指出,随着各行业价格上涨幅度扩大国内价格压力普遍增加,以及“薪资-通胀螺旋”有被潜在触发的可能。同时,疲软的欧元和紧张的劳动力市场也被认为是通胀上行的因素。这与欧央行在7月议息会议的论调保持一致。另外,不确定性定量指标上升至历史高位,体现受访者间分歧有所加剧;短期风险平衡指标依然向上,说明短期通胀上行风险犹存。值得注意的是,本次调查中长期通胀的风险平衡指标自金融危机以来首次向上倾斜,这给予欧央行通胀已产生脱锚风险的强烈警示,成为欧央行在7月大幅加息的动力之一。除对通胀点位的调查之外,本次受访者还被要求详细说明他们认为通胀见顶的时间。19人中的14 人以及7人中的5人分别认为总体通胀、核心通胀的高峰尚未到来。按照分布,2022年9月被认为是次轮通胀的顶部。
尽管欧元区经济徘徊于衰退边缘,但欧央行已经注意到疲软汇率对经济造成的间接压力(加剧输入性通胀从而侵蚀增长),同时TPI工具的推出也在一定程度上缓解了高债务国国债利率快速上行的局面,以当前的通胀预期发展趋势,我们认为欧央行在本轮紧缩周期中能维持相对强势。
2.2 基本面劣势短期难以扭转
主动去库叠加贸易逆差背景下,德国经济承受着巨大的下行压力,而俄罗斯断气风险及天然气配给前景给经济前景再添阴霾。
前一台涡轮机仍未复位,俄罗斯天然气工业股份公司Gazprom于7月25日再次宣布,因另一台涡轮机也需转运维修,从7月27日起“北溪一号”管道经由Portovaya压缩站的天然气供应量将降至总输气量的20%。当前荷兰TTF天然气价格再次冲高至200欧元/兆瓦时上方,接近3月的最高点。俄罗斯对西方实施警告,表示对俄罗斯的任何进一步制裁都可能影响其向欧洲的输气量。有关前一台转运维修的涡轮机未能复位的原因,俄罗斯和西方各执一词,争执不下。显然,俄罗斯已将能源作为和西方抗衡的武器之一,未来欧洲的天然气供应前景愈发不容乐观。为应对此,欧盟各国能源部长于7月26日达成了一项政治性协议,要求欧盟27个成员国自愿采取措施减少天然气消耗,在紧急情况下(例如俄罗斯彻底切断天然气供给、天然气储备不足等)将触发强制性举措——将天然气使用量削减15%。
无论是俄罗斯减少供应还是欧盟内部实施配给都将减少天然气用量,使得欧元区经济不能满负荷运作,尤其是经济运作的核心引擎——德国制造业,这将给经济带来巨大负担。国际货币基金组织(IMF)于本月将2022年欧元区经济增长预期从2.8%下调至2.6%,将德国的数据从2.1%大幅下调至1.2%。尽管由于旅游业和工业活动前景改善,意大利2022年增长预期有所上调,但IMF表示,如果俄罗斯断气,意大利可能会遭遇严重衰退。面对比美国更大的衰退风险,欧元短期内难改疲软姿态。
2.3 技术分析
随着欧央行启动加息,且此后也可能效法美联储采取75bp加息,欧元兑美元短线大概率守住平价底线。不过欧央行加息幅度很难大于美联储,同时欧央行年内也几乎不可能开始缩表,因而在紧缩力度上仍不及美联储,无法驱动欧元兑美元趋势性升值。技术上,欧元兑美元支撑1.00、0.97,上方阻力1.04、1.06。
三、英镑:随欧元波动
英镑在7月同样经历了“V型”反转。紧缩预期升温部分抵消了地缘政治风险对英镑的负面影响,且因英国相对欧盟对俄罗斯天然气进口的依赖度较低,俄罗斯断气风险打压英镑程度有限,英镑在7月总体跌幅小于欧元。展望8月,英镑将继续跟随欧元波动,但面对美元贬值的上行弹性可能更大。受衰退担忧情绪影响,当前市场减码英国央行8月加息50bp可能,英国央行进一步鹰派转向(大幅加息、激进缩表计划公布)将提振英镑。此外需密切关注地缘政治动向。
3.1 外资持续流出
7月,围绕英国的地缘政治风险加剧是股市资金持续流出的主要原因。针对英国议会下院先前通过英国政府提交的修改《北爱尔兰议定书》议案的行为,欧盟委员会先后对英国发起了7项司法诉讼程序。欧盟委员会给予英方2个月的时间做出回应。英欧贸易冲突风险继续加大,英国脱欧不确定性指数在6月进一步反弹。此外,英国首相鲍里斯·约翰逊于本月正式宣布辞任保守党党魁,但仍将留任首相,直到执政党保守党选出新的党首担任新首相。保守党随即开启党魁选举。经过5轮的激烈“厮杀”,财政大臣苏纳克和外交大臣特拉斯突出重围。最终结果将于9月5日公布,8月则将迎来双方最后的拉锯战。当前双方支持率势均力敌,首相花落谁家存在较大不确定性。
迫于内部政治压力,北爱尔兰遗留问题方面英国料不会轻易妥协,英欧矛盾愈演愈烈的可能性较大,叠加内部政局不稳定性,英镑短期内将继续承压。
3.2 英国央行或先行主动缩表
英国6月CPI同比进一步上扬至9.4%。当前“通胀-薪资螺旋”已几乎形成,这将成为通胀上行的强力驱动。迫于G7中最大通胀压力,英国央行口风松动,暗示8月加息50bp可能。同时,行长贝利透露,英国央行正考虑以主动出售和到期赎回组合的方式,在一年内将其持有的英国国债减少500至1000亿英镑,相关决策将在9月会议投票决定后实施。若计划落地,这将使得英国央行成为首个主动缩表的央行,这也是其自2009年持续实施资产购买计划以来首次主动抛售。英国央行的鹰派政策前景将限制英镑在美元走强背景下的下行空间。
3.3 技术分析
政治不确定性和加息预期回落拖累英镑贬值。随着欧元兑美元阶段性升值,英镑也有望一定程度修复当前的大幅低估。8月英国首相选战局势逐渐明朗,或是英国银行加息50bp都可能成为英镑兑美元反弹契机。英镑兑美元下方支撑1.19、1.17,上方阻力1.25、1.27。
四、日元:“主流”做空日元
7月美元兑日元先上行后回落,与美元指数走势相关性较高,与10年期美债收益率脱钩。这可能反映了在日本央行反复强化的宽松立场的表态下,做空日元成为“主流”,美元指数升值和美债收益率上行均可成为美元兑日元上行的推手。
投资者行为方面,抛售美债仍是日本商业银行和寿险的主要行为,但7月抛售的规模不及6月。此外,养老金机构增持美股的行为仍在延续。
持仓方面,日元空多比继续从高位回落,从历史经验看,空多比峰值先于美元兑日元趋势性顶点出现。
展望后市,考虑到8月美元指数有望维持高位震荡,美元兑日元有望延续震荡行情,下方支撑位133,上方阻力位140。展望更长期限,经第三季度数据验证后,市场可能重新认识到美国经济的韧性及通胀的顽固性,届时加息预期和美债收益率面临上修,美元兑日元也将重拾升值。
2022年7月8日,日本前首相安倍晋三遇刺身亡,作为在位时间长、具有重大政治影响、“安倍经济学”的创始人,他的离世是否会对日本货币政策构成影响呢?
从日本央行行长黑田东彦的发言来看,“QQE+YCC”的政策框架不会发生变化。7月日本议息会议后的发布会上黑田指出“没有计划扩大收益率曲线控制(YCC)0.25%的上限范围;稍微提高日本利率并不能阻止日元疲软,为了阻止日元疲软,需要大幅加息,但这将对经济造成重大损害,不认为这样的政策合理可行;无论前首相安倍是否去世,都不会改变旨在实现稳定、可持续通胀的政策立场”。
需要警惕的是,根据路透社的报道,与日本首相岸田文雄关系密切的人士说,这位首相及其助手“希望推动财政和货币政策正常化,并逐步缩减近10年前启动的‘安倍经济学’”。他还表示“政府应该毫不犹豫地采取财政支出措施,以应对通胀加剧带来的痛苦”。不过“庆幸”的是,日本央行现任央行黑田东彦的任期将到2023年4月,在此之前日本央行或不会“改弦更张”。
长期来看,安倍晋三身亡将导致自民党内部派系之争白热化,岸田文雄能否顺利结束到2024年9月的任期尚未可知,需警惕日本政坛再度陷入“短命内阁”旋涡。自1990年以来,除桥本龙太郎、小泉纯一郎和安倍晋三任期较长外,其余首相的平均任期仅1年左右。也仅这三位首相坚持财政政策正常化,“短命内阁”往往缺少整顿财政纪律的连贯性措施。对于日元而言,日本财政赤字扩大将支持日元升值。
五、重大事件和风险提示
注:
[1]https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/focus/2022/html/ecb.ebbox202108_04~e1a3c5e88a.en.html
[2]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2022/html/ecb.sp220601_2~9b74bccd0a.en.pdf?77e7aa4eecf9478223159b814de6e387

🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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