本文对欧元汇率的各类利差锚进行梳理，并定量分析每类利差的相关程度，最终搭建了欧元的利差分析框架。
德美利差是影响欧元的主要变量，两者长期保持正相关。其中短端利差主导短期汇率波动。随着金融危机爆发、美联储纳入非传统政策工具，长端利差也成为短期扰动项。
PIIGS与德国国债利差通常对欧元造成负面影响，其中10年期意德利差最甚。意德利差维持高位状态同样对欧元造成打压。意德利差与德美利差在解释欧元变动方面相辅相成。
期限利差能刻画经济周期，对衰退期预测能力强。德美期限利差分阶段主导欧元汇率变动，衰退期内相关性显著提升。
当前欧美央行鹰派立场的博弈仍是主导德美短端利差的主要因素，进而影响欧元兑美元。意大利政局动荡拉大意德利差，对欧元造成负面影响。整体而言，欧元相对利差锚们呈现低估状态，但趋势反转仍需更强驱动。
利差是分析汇率走势的重要参考。作为在超主权经济体中流通的货币，欧元除了受德国与美国的国债利差影响之外，意大利等高债务国与德国的国债利差、体现德美经济周期的期限利差等也是重要扰动项。本文将定量分析各类利差的影响程度，搭建欧元汇率的利差分析框架。

一、欧元与利差的相关性探究
1.1 德美利差
德美利差是欧元兑美元最直接也是最主要的影响变量。直观来看，2000年以来，两者在大多时候都保持着正相关性，且2年期利差的相关程度普遍大于10年期利差。
进一步，我们以货币政策对汇率影响的传导方式为依据，分成四个阶段探索德美利差与欧元兑美元的相关性。第一阶段为2004年8月至2008年10月，即金融危机前期。期间，欧美央行均采用传统货币政策手段（利率工具箱）调控本区域金融环境。第二阶段为2008年11月至2015年2月。当政策利率触及底部区间而不能被进一步下调时，美联储于2008年11月启用量化宽松（QE）加强市场流动性供给以应对金融危机。第三阶段为2015年3月至2020年2月。该阶段的起始时间为欧央行推出首个大规模的非传统货币工具——资产购买计划（APP）的时点。金融危机和欧债危机的连续打击下，APP的推出旨在修复低迷的通胀水平。与此同时，美联储在追求货币政策的正常化，欧美央行货币政策的分歧在此阶段日益扩大。第四阶段为2020年3月至今，即疫情时代。期间，欧美央行先后都祭出了比以往更大规模的债券购买计划，以及2000年之后史无前例的强劲紧缩时间表，欧美货币政策差异有所收敛。
在四个时段之内，我们均使用了2年期和10年期德美利差经标准化后的月度数据作为解释变量对同频率的欧元兑美元进行回归（无特别说明，后续均采用标准化后的月度数据）。结果显示，四个阶段中德美利差对欧元兑美元的解释力度均达到40%以上，最高接近80%。可见，德美利差确实解释了短期汇率变动的大部分原因。此外，2年期利差系数大于10年期利差系数，同时在不同时期都有显著影响。这个结果说明短期汇率波动受短端利差影响更大，与直观感受一致。值得注意的是，R方在央行首次引入非传统货币工具后急剧下降，且10年期利差系数在第二个阶段开始显著，这说明货币政策影响汇率的渠道因非传统工具的加入而发生了改变，欧元汇率的短期变化反映了部分长端利差包含的信息以及其他扰动项。
1.2 PIIGS国债与德债利差
欧元区成立之初，各成员国国债被投资者视为一个整体。因而包括PIIGS在内的各国与核心德国的国债利率走势高度一致，其间利差保持在0值附近，对汇率变动而言并无贡献。然而，2008年金融危机的到来使得各国经济实力“原形毕露”，部分国家前期营造的假象被无情揭穿，其主权债务开始被“区别对待”，信用风险溢价逐渐上升。由于欧元区财权分散，彼时尚没有统一主权担保的政府债券，此弊端在金融危机之后被放大，欧债危机接踵而至。以希腊为开端，意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的主权债务可持续性遭到质疑。自此PIIGS国债被单列入欧元区高风险国债名单，单个主体的利率波动会在所有PIIGS国之间“传染”。而高风险国债与德债间的利差被视为欧元区内部分化程度的衡量指标，对欧元造成负面影响（见图表 5、图表 6）。
为了选取此类别最具代表性的利差，我们分别以2008年后PIIGS各国与德国的10年期国债利差、按GDP加权的10年期PIIGS合成利率与同期限德债利率差值作为自变量，构建欧元兑美元汇率的回归模型。从回归结果的R方来看，意大利与德国的国债利差的解释度最高。因而后续将以此为基础做进一步的分析。
由图表6可见，自2008年以来，意德利差基本上与欧元兑美元保持负相关，与前述理论一致。分期限来看，2年期利差的相关性普遍弱于10年期利差，这与德美利差的结论是相反的。因为其背后的原理并非传统货币政策传导，而是负面事件冲击造成未来不确定性增加，进而对长端利率的期限溢价因子产生影响。
进一步地，将意德利差、德美利差的相关性对比来看，可以发现意德利差在某些时段很好地补充了德美利差无法解释的部分。比较典型的例如，2018至2019年一波三折的意大利政府换届、2022年1月意大利“救火”总理德拉吉欲放弃实权竞选总统等事件爆发期间，欧元兑美元跌势显然超出了德美利差的影响程度；2022年7月14日，因执政联盟中的第二大党派五星运动党反对参与法案投票，这直接导致了德拉吉提出辞职申请。辞职消息发布后10年期意德利差短线猛涨近200bp，欧元兑美元违背德美利差走阔趋势应声下跌。这些时段具有类似的特征，如高债务国面临政局扰动、欧元区全面性危机爆发等。这也从侧面说明，意德利差是影响欧元变动偏中短期的变量。值得注意的是，在危机解除之前，意德利差未进一步走阔但维持高位状态时也会对汇率造成负面影响。
定量来看，以2018至2019年意大利政局动荡期间（2018年3月至2019年8月）为例（因区间较短本实验数据频度为日度），仅用2年期德美利差回归的R方为0.04，但在加入10年期意德利差自变量之后，解释度大幅提升至0.72。此外，根据偏离度指标，欧元汇率与德美利差偏差增大和意德利差走阔存在一定对应关系，且待市场风险情绪缓和，偏离度大多情况下将跟随意德利差收窄而回归，该特征在近年来愈发显著。
1.3 德美期限利差
利率的期限结构能够在一定程度上反映经济周期，对汇率变动构成长期影响。以德美国债10年与3个月期限利差为例，该指标通常被用于衡量经济体衰退风险。然而，因国债期限利差对实际增速的预测程度因国别而异（德债10Y与3M期限利差较实际GDP同比领先近9个月，然而美债同期限利差领先于实际增速近一年），且期限利差本就存在衰退时期预测力强而繁荣时期预测力较弱这样的缺陷（见图表 11），所以不能简单地使用两国期限利差之差代表其基本面的差异。本小节将探究德美期限利差本身对欧元汇率的影响。
从相关性来看，以2008年金融危机为分界线，欧元兑美元在此前与德债期限利差相关程度较高，此后普遍与美债保持更高相关性；欧元区衰退期内，德美期限利差与欧元汇率的关联度较往常有所提升。
进一步地，我们分别在欧美衰退期及全部时段内使用德美10Y-3M期限利差作为自变量构造对欧元兑美元的回归模型以印证上述观点。从结果来看，美国衰退期内自变量系数的显著性占比仅为40%，相比之下欧元区衰退期内各变量系数的显著程度更高。与使用全时段数据的模型结果相比，衰退期内的回归结果拥有更高精确度，其中欧元区衰退期内模型的R方都保持在50%以上。此外，欧元区衰退期内模型结果显示，2008年之前，德债期限利差系数维持显著；在2008年之后的衰退期中，美债期限利差系数体现出显著影响。以上定量结果与前述结论相呼应
二、欧元的利差分析框架
综合以上分析，我们将影响欧元的利差因素分为两类——长期变量及短期变量。其中长期变量包括10年期德美利差、10年与3个月德债与美债期限利差，短期变量包括2年期和10年期德美利差、10年期意德利差。为了进一步印证此观点，我们分别利用长短期变量回归欧元兑美元经滤波分解后的趋势项及周期项。考虑到10年期意德利差影响起点的跛脚性，采用2008年后的月度数据集。结果显示，长期变量能解释90%以上的趋势变动（R方为0.91031），但短期变量的解释力度仅为10%。
根据周期项的回归结果图，我们对模型做出改进，将数据区间拉近至2020年至今，此时短期变量对欧元周期变动的R方大幅提升至0.85。由此便得到了欧元利差分析的总体框架。
三、后市展望
从利差分析框架来看，欧元短期内的波动主要还是受欧美货币政策及欧元区基本面风险影响。目前欧元所处背景和2000年初期，即欧元上一轮跌破平价水平之际，存在一定相似性。
1999年伊始，欧元区正式成立。同年，欧美央行先后进入紧缩周期，随之而来的是美国陷入衰退风险。2000年初欧元区成立时间尚短，欧元作为第一个在超主权国家市场中流通的货币遭到了市场的普遍质疑。当时市场聚焦于欧央行是会推行类似德国央行的“硬通货”政策还是如意大利央行的“软通货”政策，甚至认为欧元体系会重蹈已崩塌的固定汇率制度ERM的覆辙。面对美联储紧缩压力以及市场对欧元可持续性的怀疑，欧元兑美元在21世纪初一度陷于平价水平下方。
与之对比来看，当前欧美货币政策和相对增长环境与1999年相似度较高。欧元区面临的基本面风险从制度本身转化为欧元区内部分裂。当前风险级别已大幅降低，且风险转化的方式并不相同，同时经济所处大背景已发生质的变化（高通胀环境），欧元的疲软状态并非2000年初的完全复刻。
欧美央行鹰派立场的博弈是当前主导德美短端利差的主要因素，进而影响欧元兑美元。因意大利总理德拉吉辞职，意大利大选将于9月25日举行。期间有关政局不稳定性及右翼势力掌权风险将拉大意德利差，对欧元造成负面影响。待政治风险利空出尽，欧元将向上修复相对德美利差低估的部分。
🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

长按上方二维码关注我们
继续阅读
阅读原文
关键词
市场
10年期
期限利差
风险
危机