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历史来看，美国连续两个季度GDP环比负增伴随失业率低位的情况存在过。年初以来美股的下跌幅度以及持续时长基本能够对应非深度衰退下的美股表现，所以存在很大可能性美国经济已经处于衰退之中。
美联储政策来看，历史来看很难做到经济增长与抑制通胀的完美权衡。吸取上世纪七八十年代历史教训，我们认为当下美联储为了避免通胀变得根深蒂固，选择在美国经济连续收缩情况下继续紧缩是“聪明且必须”的选择。
债券市场来看，近期美债收益率回落符合历史上高通胀时期美国GDP首次负增后6个月，债券市场阶段性定价衰退的走势，但是高通胀情景以及美联储继续紧缩将会使得债券收益率重新回升。
股票市场来看，20%至30%的调整幅度以及6个月左右的调整时长符合历史上非深度衰退情景下的美股走势。故而短期内美股出现反弹 “有据可依”。但如果美联储并未如市场期待的因为经济下滑就开始边际放松，则美股仍将承压。
外汇市场来看，美国GDP负增后美元是永恒的王者。本次来看，美联储大概率维持紧缩以及欧洲面临更严重的结构性问题，对于美元指数中期仍存支撑。
商品市场来看，油价走势由产能周期主导，强周期中美国GDP负增6个月左右开始调整，并于基期后10至13个月寻到阶段性调整底部后重新回升。金价与美国GDP负增的相关性相对最弱，如果后续美联储仍维持强势态度，则金价继续承压概率较大。铜价对美国GDP负增草木皆兵。
2022年6月以来海外市场极为动荡，市场从交易“美联储快速紧缩”，转换为“押注通胀见顶”同时伴随“衰退交易”。考虑到美国第一季度实际GDP环比为-1.6%，以及6月以来亚特兰大联储不断下调美国第二季度GDP环比预期、并于6月30日降为负值，市场从交易“美联储快速紧缩”到“为衰退定价”，则又显得非常合理。本文我们首先讨论美国GDP环比负增与NBER衰退期的关系，继而讨论大类资产表现对美国经济的预示。
一、美国GDP：连续两季负增=衰退？
在美国众多增长类经济数据中，GDP数据因其滞后且低频，以及事后的巨大修正（GDP数据在美国众多经济数据中往往是事后修正幅度最大的一类），往往不是市场最为关注的指标，市场更为关注PMI以及就业等指标。但在特定时刻，GDP数据的重要性也会凸显。1974年，Shiskin曾在纽约时报发表文章，阐述了观测经济是否衰退的众多指标（Shiskin，1974）。随着时间推移，两个季度美国实际GDP环比负增逐渐成为市场参与者最为公认的经济衰退指标。
美国第一季度实际GDP环比为-1.6%，6月30日亚特兰大联储将美国第二季度GDP环比预期下调为负值，引发市场剧烈动荡。亚特兰大联储采用的GDP预测指标与NBER采用指标基本相同，历史来看亚特兰大联储对于美国GDP预测的准确度非常高，2011年以来美国GDP发布前其最新预测值偏差平均为-0.3%，其中2011年至2019年这一预测偏差均值基本为零。
1947年以来共发生过11次美国实际GDP连续两个季度环比负增，其中有10次均被NBER认定为美国经济衰退期，重合度极高。美国GDP连续两个季度环比负增发生在衰退初期以及末期兼而有之，发生在衰退初期时基本均出现在二战后以及七八十年代的高通胀时期，发生在衰退后期时则均处于美国经济深度衰退时期，比如1974年、1981年以及2008年。1974年、1981年以及2008年GDP连续环比负增前都出现过一或两个季度的GDP环比间或负增。美国GDP环比首次出现负增领先、同步或滞后于NBER衰退期的情况兼而有之。
结合美国CPI以及失业率数据来看，美国GDP环比首次出现负增当季，季末CPI高于5%以及季末失业率低于3.8%的情况均有出现，两者兼而有之的情况出现在1969年第四季度，后文我们将对其着重分析。
二、GDP负增如何影响大类资产
考虑到GDP数据公布时并不可能知道该段是否被统计为NBER衰退期，我们将讨论所有美国GDP负增时点。第二章节采用图表2的分类方法进行分析，根据负增出现时点以及频率区分为首次单季度负增、连续两个季度负增（NBER衰退初期）以及连续两个季度负增（NBER衰退中后期）三个分类，均取每个季度第一天作为统计基期。资产选择10年期美债收益率、标普500指数、美元指数、原油、黄金以及铜，由于多数资产价格起始点晚于1947年，故各资产均以其最早时间序列作为统计起点。第三章节中我们将根据2022年第一季度美国GDP负增以来各资产表现来推断美国经济目前所处周期阶段，并着重分析历史上经济指标相似时期资产表现与美国政府政策选择。
2.1 美债-通胀报警器
美国GDP环比负增伊始，美国是否处于高通胀时期是10年期美债收益率走势的关键。
首次单季度负增叠加高通胀时期，10年期美债收益率往往会在6个月左右出现一波回调（本次明显回调也是出现在6月，距第一季度出现GDP环比负增的起始点1月，恰好6个月），这可能是市场开始意识到美国经济在快速下滑并可能陷入衰退。在阶段性为“衰退”定价后，美债收益率重新回升，并延续强势至基期后一年（当前情况对应利率上行趋势至今年年底）。
首次单季度负增叠加非高通胀，10年期美债收益率从基期前就见顶回落，并延续至基期之后。
连续两个季度负增（NBER衰退初期），1970至1980年代高通胀时期，10年期美债收益率仍会延续回升至基期后半到一年。但如果连续两个季度负增出现在NBER衰退中后期，无论是否高通胀时期，10年期美债收益率均会自基期开始就出现回落。
2.2 美股-衰退试金石
美股可谓是检验美国经济的试金石。美股基本均会在美国GDP负增伊始就出现调整，之后根据经济下滑或者衰退程度不同，美股调整深度也存在明显差别。经济深度衰退时美股平均调整时长14个月左右，其余调整时间基本为6个月，GDP负增但实际并未陷入衰退时美股几乎无调整。
首次单季度负增后，根据此后一年内是否再度出现连续两个季度GDP负增，美股在基期6个月后呈现截然不同的走势。一年内伴随连续两个季度负增，美股在基期后14个月左右才能见到真正底部。而如果此后未伴随两个季度负增，美股在基期后6个月左右就见到调整底部。对于GDP负增后美国经济并未陷入衰退的2011和2014年，美股的上涨延续至基期后5到8个月，此后仅出现小幅且快速的调整后就重回升势，可见市场彼时并未真正担忧美国经济陷入衰退。
连续两个季度负增（NBER衰退初期）的情况出现在二战后以及二十世纪七八十年代的情况较多。二十世纪四五十年代，虽然美国宏观经济波动巨大，时常陷入衰退，但整体呈现战后修复的向好之态，美股在基期前后小幅波动后就重回升势。连续两个季度负增（NBER衰退初期）唯一受到较明显影响的是1969年时期，彼时美股在基期后8个月见到调整底部。
连续两个季度负增（NBER衰退中后期）伊始，美股会在基期后加速调整，并在6个月左右时间见到底部。需要注意，连续两个季度负增（NBER衰退中后期）出现的几段时期，实际上是延续1973Q3、1981Q2和2008Q1几次单季度负增的延续，深度衰退时总体调整时间为14个月左右。
2.3 美元指数：永恒的王者
区分首次单季度负增（NBER衰退）、单季度负增（非NBER衰退）、连续两个季度负增（NBER衰退初期）以及连续两个季度负增（NBER衰退中后期）四种情形来看，美元指数均会在美国GDP负增伊始走强，且强势基本均会延续至基期后15个月左右。
2.4 原油和黄金：产能周期主导
我们发现相比单季度负增以及连续两个季度负增这种分类方法，油价还是与产能周期关联更为密切，故而我们根据产能周期对于美国GDP负增时间进行了划分并分析其与油价的关系。
GDP负增出现在开采早中期以及投资周期末期时，油价往往在基期后4个月内见到顶部，并在基期后2年内持续下滑。GDP负增出现在投资早中期以及开采末期时，油价往往在基期后6个月内出现阶段性顶部回落，在基期后10至13个月寻到阶段性调整底部后重新回升。
黄金按照单季度负增/连续两个季度负增或者产能周期来划分，其实走势规律性均不算很强，与后者关系略好于前者。
GDP负增出现在开采早中期以及投资周期末期时，金价往往在基期前14至基期后8个月高位震荡，并在8个月后再度下跌。GDP负增出现在投资早中期以及开采末期时，金价往往持续上涨。目前按照产能周期处于开采末期，但是金价走势并不符合以往规律，可能与当前联储强硬的态度，叠加商品处于短期回调周期相关。
2.5 铜价-草木皆兵
与金价的表现正相反，无论按照单季度负增/连续两个季度负增、是否衰退以及衰退强度或者产能周期来划分，铜价对于美国GDP负增的反应都显得过于敏感。
所有分类方法下，铜价均会在美国GDP负增前6个月内出现顶部，并在负增后6个月内破位下行。所以铜价是美国经济是否出现下滑的良好指标，但并不能指示下滑幅度以及美国经济是否陷入衰退。
三、总结
根据上文分析，不同资产对于美国GDP负增的反应让我们能够很好地梳理当下的情况。历史来看，美国连续两个季度GDP负增伴随失业率历史低位的情况存在过，所以目前失业率低位并不能作为美国经济没有陷入衰退的依据。年初以来美股的下跌幅度以及持续时长基本能够对应非深度衰退下的美股表现，所以存在很大可能性美国经济已经处于衰退之中。
美国GDP负增后美联储的政策选择存在差异，而这也决定了资产走势后续的不同。以往连续两个季度负增（NBER衰退初期）出现后，美联储往往会选择降息应对，后续虽然基本均能使得美国步出衰退（短暂步出或者重启扩张兼而有之），但是在高通胀时期看到经济连续两个季度收缩就快速降息（1969Q4至1970Q1）往往会带来后续更严重的通胀问题。首次单季度负增后，降息以及持续加息的情况兼而有之。降息情景下，后续美国经济重启扩张或者衰退加深（1981Q2以及2008Q1两次）兼而有之，但是单季度负增出现6个月之后继续加息（1957Q2和1973Q3两次）则都伴随了后续美国GDP连续负增的出现。当下美国政府的政策确实面临两难选择，历史来看很难做到经济增长与抑制通胀的完美权衡。在上世纪七八十年代历史教训的情况下（详见《兴业研究汇率报告：史海钩沉：沃尔克时刻始末及启示20220215》），我们认为当下美联储为了避免通胀变得根深蒂固，选择在美国经济连续收缩（2022年前两个季度美国GDP大概率连续负增）的背景下继续紧缩是大概率以及“聪明且必须”的选择。
债券市场来看，近期美债收益率的回落符合历史上高通胀情景下美国GDP负增伊始后6个月左右债券市场定价美国可能步入衰退的走势，但是高通胀情景以及美联储继续紧缩将会使得债券收益率重新回升。
股票市场来看，20%至30%的调整幅度以及6个月左右的调整时长符合历史上非深度衰退情景下的美股走势。故而在当下价格以及时点，美股出现反弹亦“有据可依”。但如果美联储并未如市场期待的因为经济下滑就开始边际转向，则美股仍将承压。
外汇市场来看，美国GDP负增后美元是永恒的王者。美元指数往往会在美国GDP负增伊始走强，且强势基本均会延续至基期后15个月左右。本次来看，美联储大概率维持紧缩以及欧洲面临更严重的结构性问题，对于美元指数中期仍存支撑。
商品市场来看，油价的走势由产能周期主导，强周期中美国GDP负增伊始后6个月左右开始调整，并于基期后10至13个月寻到阶段性调整底部后重新回升。金价与美国GDP负增的相关性相对而言最弱，按照单季度负增/连续两个季度负增或者产能周期来划分，其走势规律性均不算很强，与后者关系略好于前者。GDP负增出现在投资早中期以及开采末期时，金价往往持续上涨。目前处于开采末期，但金价走势并不符合以往规律。如果后续美联储仍维持强势态度，则金价继续承压概率较大。铜价对美国GDP负增草木皆兵。因而当前铜价与金价的高相关性也是施压金价的重要原因之一。
参考文献
1. Shiskin, J., The Changing Business Cycle, New York Times, 01 Dec 1974, Vol.124.
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