作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委

明年地方政府专项债是否会在今年剩下时间提前发行？ 
假设提前下达并发行2023年专项债，则有两种情况：一是仅发行不在年内使用；二是提前发行并在年内使用。在年内提前使用2023年专项债有助于稳增长，但准财政工具可为专项债项目资本金搭桥的举措，降低了年内使用2023年专项债的必要性。
结合现有增量工具，我们推测，政策上或有几种可行的方式：一是用3000亿元准财政工具搭桥；二是动用1.56万亿历史剩余额度中的一部分；三是提前下达并发行2023年专项债。
根据我们的测算，准财政工具可能使全年基建投资增速达到11%以上。如果年内提前发行并使用2023年专项债，基建投资可能进一步提速。若第一批提前批专项债1.46万亿元，且均于第四季度使用，将额外拉动基建投资增速5.8、4.6个百分点。若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快3.4、3.2个百分点。
2022年6月末，全年新增专项债发行进度为93.1%，下半年仅剩约2535亿元的新增额度。明年地方政府专项债是否会在今年剩下时间提前发行？我们将对此进行分析，探讨提前下达并发行专项债的可能性及影响，以期提供前瞻性参考。
一、详解提前下达并发行专项债
1.1 历史政策盘点
根据历史情况，提前下达专项债额度为常规操作，但还未出现提前发行并使用的情况。通常地方政府债务限额是在两会期间下达，从而使得当年的地方债发行与使用进度相对靠后，特别是专项债资金形成实物量的时间相对滞后，进而影响项目开工与建设。为了加快地方债发行使用进度，我国在2018年末首次提前下达专项债限额。全国人民代表大会常务委员会于2018年12月29日发布《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，提出“在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日[1]”。
从提前下达情况来看，除了2021年未提前下达专项债额度以外，其他年份均提前下达，多数提前下达时间在当年第四季度，2020年分两批下达，第二批在下一年第一季度下达。2019年、2020年（分两批下达）、2022年累计提前下达比例分别为60%、60%、40%。
从项目准备的时间来看，通常下一年专项债项目于当年9月开始准备及申报，申报到额度提前下达时间周期约1-4个月，由于提前批专项债通常在当年下达，因而其发行时间周期或更长一些。
从下达额度到发行时间来看，通常下达到该笔额度基本发行完毕的时间约为3个月。提前下达的额度一般在次年1月起开始发行。
1.2 下达及发行流程
在限额下达方面，基本实行“省级申请——财政部分配并下达至省级——省级财政部门分配并下达市县级”的流程。根据财政部于2016年11月印发的《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号），省级财政部门应当于每年10月底前，提出本地区下一年度增加举借专项债务和安排公益性资本支出项目的建议，经省、自治区、直辖市政府批准后报财政部。财政部在全国人民代表大会或其常务委员会批准的专项债务限额内，提出分地区专项债务限额及当年新增专项债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。
在专项债发行方面，专项债发行主要按 “项目储备——项目申报——项目发行”三个阶段进行。通常项目储备阶段需要报送《项目可行性报告》，项目发行阶段需报送“一案两书”，即实施方案、财务评估报告与法律意见书。各地准备项目时间会有一定差异，以湖南省为例，6月市财政部门储备下一年度专项债项目，9月底前报送省级财政部门及发改委。
在专项债项目库管理方面，通常对应三级项目库体系，按“储备库——发行库——执行库”逐级入库。其中，储备库对应项目储备阶段，即拟申请使用的专项债项目；发行库对应项目发行阶段，即储备库中符合发行使用条件的项目；执行库对应项目实施阶段，即专项债券发行后的项目。个别省份根据省级与国家级审核级别的不同，在储备库与发行库之间建立需求库，即经国家级、发改委审核通过的省级储备库中的项目。通常省级向上级申报额度时，按照超过上年发行额度的150%进行项目申报，且优先申报已开工项目。
在预算调整方面，根据《预算法》（2018年第二次修正，以下简称“《新预算法》”）规定，对于预算调整条件，规定“在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：……（四）需要增加举借债务数额的”。同时强调“在预算执行中，各级政府一般不制定新的增加财政收入或者支出的政策和措施，也不制定减少财政收入的政策和措施”。对于确需调整预算的，强调“在预算执行中，由于发生自然灾害等突发事件，必须及时增加预算支出的，应当先动支预备费[2]；预备费不足支出的，各级政府可以先安排支出，属于预算调整的，列入预算调整方案。”由此，尽管不排除追加年内新增专项债额度的可能性，但鉴于预算调整一般是在突发事件等必要情况下，且如果提前下达发行或其它两种方式能够实现政策目的，则通过调整当年预算提高债务限额方式的可能性偏低。
若确需调整，则各级政府财政部门需在本级人民代表大会常务委员会举行会议的30日前，提交相关预算调整方案。2023年近期常务委员会会议将于8月举行，若涉及预算调整，届时将在会议上进行审议。
二、专项债发行缺口何解？
我们推测，政策上或有几种可行的方式：一是用3000亿元政策性、开发性工具搭桥；二是动用历史剩余额度；三是提前下达并发行2023年专项债。
2.1 准财政工具搭桥
近期发布的3000亿元政策性、开发性金融工具的使用路径之一，是为专项债项目资本金搭桥，此种方式有助于突破下半年专项债发行减少对固定资产投资资本金的约束。2022年6月29日，国务院常务会议决定，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。有关负责人在答记者问时指出，此次金融工具“或为专项债项目资本金搭桥”，该种方式类似于过桥贷款，可能的运作方式为：由国开行、农发行或进出口行等政策性银行通过发行金融债券等筹资3000亿元，对专项债可用于项目资本金的项目提供资本金支持，相当于提前进行资金支持，以弥补下半年专项债的发行空缺，待2023年专项债券发行后，项目资金到位再退出。若该笔资金用于此用途，根据我们于2022年7月8日发布《“准财政”组合拳效果如何？——透视3000亿元政策性金融工具》研究报告，通过对政府性基金收支缺口带来的基建资本金缺口进行测算，土地出让收入下滑可能的新增基建资金缺口约2840亿元，由此3000亿元可以弥补该部分缺口。
根据新闻报道，3000亿元金融债券额度分配情况为国开行2100亿元，农发行900亿元[3]。2022年7月20日，农发行日前成立农发基础设施基金，将投向交通水利能源等网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域[4]。7月21日，农发行成功投放全国首笔农发基础设施基金5亿元，用于支持重庆市云阳县建全抽水蓄能电站项目建设[5]。7月22日，国开基础设施基金有限公司出资13.07亿元，支持山西省呼北国家高速公路山西离石至隰县段工程项目和河南安阳豫东北机场项目。其中，投放呼北国家高速公路项目9.67亿元[6]，投放河南安阳豫东北机场项目3.4亿元[7]。  
2.2 动用历史剩余额度
根据专项债限额管理，从限额内历史剩余额度来看，截至2022年6月末，专项债务历史剩余额度约1.56万亿元，可以动用该部分额度发行专项债券，以弥补缺口。2022年全国地方政府债务限额为37.65万亿元，其中一般债务限额15.83万亿元，专项债务限额21.82万亿元。
分地区来看，截至2021年，全国专项债历史剩余额度约14694亿元。基于各地已披露数据，2021年发达地区剩余额度较多，前12名省份剩余额度超1000亿元，历史剩余额度较小的省份为西藏、天津、黑龙江、宁夏、湖南等地，其历史可用额度的空间较小。
2.3 提前下达并发行部分专项债的可能性分析
从财政角度来看，根据此前我们在报告中的测算，受疫情和土地市场低迷等因素的影响，一般公共预算与政府性基金预算较年初预算约新增缺口15220亿元[8]。
从赤字率来看，由于专项债属于政府性基金预算，不纳入官方公布的预算赤字规模，因而提前下达并发行专项债不影响赤字率。
从政府部门杠杆率来看，尽管提前下达并发行下一年的额度会影响当年的政府杠杆率及债务率，但基于跨周期调节的思路，当下一年经济回升、专项债发行减少，政府杠杆率会重新下降，总体来看，政府杠杆率是保持基本稳定的。
从稳经济角度来看，投资作为今年经济增长的重要支撑，一方面专项债资金对投资的拉动作用较为显著，上半年专项债拉动配套融资约5300亿元，另一方面专项债资金投向的主要领域为基建领域。根据披露，第一季度新增专项债投向基建的比例约在78.5%。但是，考虑到3000亿开发性、政策性工具可以为专项债项目资本金搭桥，提前下达并发行专项债的必要性下降。
三、下达并发行的或有影响
2022年提前下达2023年专项债限额的可能性较大，但未必会在2022年提前发行2023年的专项债。若按2022年新增额度的60%上限比例估算，可提前下达的最高限额约2.19万亿元。同时，即使提前发行专项债，是否涉及提前使用也需要进一步关注后续政策。
3.1 对于预算及经济的影响
假设下半年提前下达并发行专项债券，则有两种情况，一是仅发行未使用；二是提前发行并使用，且可能分批次下达提前批额度。两种情况下对于预算及经济的影响均有差异。
从预算角度来看，情形一较为符合相关预算执行规定，在不调整当年预算的情况下，可能性较大。从当前的预算执行规定来看，预算年度开始后，提前安排支出的情形包括：上一年度结转的支出；参照上一年同期的预算支出数额安排必须支付的本年度部门基本支出、项目支出，以及对下级政府的转移性支出；法律规定必须履行支付义务的支出，以及用于自然灾害等突发事件处理的支出[9]。除上述在预算草案批准前可以安排支出的情形外，不得办理无预算、无用款计划、超预算或者超计划的资金拨付，不得擅自改变支出用途[10]。由此看来，在情形一下，若提前发行作为2023年预算草案中的债务额度，其债务资金形成实物量所对应的支出需要于2023年预算年度开始后进行使用，节省了各级分配及调拨库款的时间。此种情况下，资金拨付或参照提前下达转移支付资金的方式，将对应资金列入2023年预算，库款于2022年先行单独调拨，省级再及时调拨至市县，通常待2023年预算年度开始后按程序拨付使用。
在情形二下，或与预算执行相关规定矛盾，那么，若以弥补收支缺口，增加基建投资为目的，则需要调整当年预算。此种情况下可以弥补政府性基金由于土地出让收入下滑造成的新增缺口，在减轻一定财政收支压力的同时，增加支出规模并直接对经济起到提振作用。
从对经济的影响效应来看，提前发行对2022年经济的作用更为直接，若未提前使用，则无法在当年形成实物工作量，因此其对投资的拉动作用将主要体现在2023年上半年。在提前发行但不提前使用的情形下，尽管该部分专项债资金未形成实物量，但可以参照提前下达转移支付的形式，提前拨付资金至专项债项目主管层级。由此将缩短债券发行到资金形成实物量的时间，待2023年年初直接拨付使用，仍可以发挥跨年度调控政策对经济的支撑作用，但资金可能出现短时间的闲置。在情形二下，则能够在2022年直接通过专项债资金弥补可能造成的基建支出缺口，进而拉动固定资产投资投资。
3.2 对基建的传导及测算
若提前发行并使用专项债，对基建的影响有多大？
从提前下达的规模来看，鉴于提前发行额度占用2023年度限额，且提前下达额度时间较往年可能较为靠前，若按下达、发行及形成实物量的大致的时间周期，或可能参照2020年度，分批次下达专项债新增额度。由此，第一批提前下达额度可以在年内发行并使用，假设该比例为当年新增额度的40%，则下达规模约1.46万亿元，第二批提前批额度可能在2023年第一季度下达。
专项债资金对于基建增速的具体拉动作用取决于两个方面，一是从专项债发行到形成基建投资的时间周期；二是专项债资金中流向基建支出的占比。
从实际拨付资金的时间周期来看，专项债资金发行到资金拨付周期在一个月左右。根据2022年4月12日国新办举行的政策吹风会，财政部相关负责人表示：“截至2022年3月末，各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。”若不考虑项目间资金拨付差异，假设资金拨付大致按发行顺序拨付，截至2022年2月末，新增专项债发行累计规模约8775亿元，由此推测资金拨付周期在一个月左右。截至2022年6月，各地发行新增专项债券3.41万亿元，按第一季度的拨付时间推算，第三季度约有1.36万亿元的专项债资金拨付使用。
从流向基建支出的比例及对基建的拉动作用来看，若第一批专项债均于第四季度使用并形成实物工作量，将新增专项债项目资金1.46万亿元。根据我们在《“准财政”组合拳效果如何？——透视3000亿元政策性金融工具》的研究报告中测算，准财政工具可能使全年基建投资增速提高到11%以上。假设专项债资金流向基建项目的比例分别为75%、60%，对应基建投资规模约10950、8760亿元。由此，提前使用专项债将额外拉动基建投资增速5.8、4.6个百分点若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快3.4、3.2个百分点。
注：
[1] 资料来源：中国人大网，《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》（2018-12-29）【2022-07-18】，http://www.npc.gov.cn/npc/c12489/201812/1fdf320dbd4842c1b70ce0c64c82fdbd.shtml
[2] 预备费指各级一般公共预算应当按照本级一般公共预算支出额的百分之一至百分之三设置，用于当年预算执行中的自然灾害等突发事件处理增加的支出及其他难以预见的开支。
[3] 资料来源：财新周刊，《财新周刊|解析3000亿元金融债》（2022-07-11）【2022-07-25】，https://weekly.caixin.com/2022-07-09/101910464.html
[4] 资料来源：人民政府网，《农发行成立农发基础设施基金》（2022-07-21）【2022-07-22】
[5] 资料来源：中国农业发展银行，《农发基础设施基金有限公司成立并完成首笔项目资金投放》（2022-07-22）【2022-07-25】，http://www.adbc.com.cn/n5/n15/c45265/content.html
[6] 资料来源：国家开发银行，《国开基础设施基金完成首批资本金投放》（2022-07-22）【2022-07-25】，http://www.cdb.com.cn/xwzx/khdt/202207/t20220725_10103.html
[7] 资料来源：河南日报，《国家首批河南首单！国开3.4亿资金落地安阳豫东北机场项目》（2022-07-25）【2022-07-25】，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1739253305254892967&wfr=spider&for=pc
[8] 数据来源：兴业研究，《“准财政”组合拳效果如何？——透视3000亿政策性金融工具》（2022-07-08）【2022-07-19】，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000814257e00182054b8aa257a1&code=wca73xHuhrxGi7Ux2M3iSyiJIdtjHI4Aa2VWBYWV_TI&state=STATE
[9] 资料来源：全国人民代表大会常务委员会于2018年12月发布的《预算法》（2018年第二次修正）。
[10] 资料来源：国务院于2020年8月发布的《中华人民共和国预算法实施条例》（国令第729号）。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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