作者:张励涵,郭于玮,鲁政委
2022年以来发达经济体通胀急剧攀升,而我国的CPI表现却相对温和,与发达经济体截然不同,主要原因在国内外服务价格的分歧以及国内猪肉价格的下行。
为方便具体分析中美CPI差异,我们将CPI的组成分为4个大类,食品烟酒、能源、服务以及其他消费品。
我们可以将中美不同CPI分项间的关联分为三种:第一种,以服务和猪肉价格为代表的相关性不强的非贸易品和食品。第二种,以粮食和能源为代表的相关关系较强,但由于国内外价格形成机制不同,使国内价格波动小于国外的品种。第三种,以其他消费品为代表的相关关系强,且国内没有特殊价格形成机制干预的品种。其中,中美CPI中具备一定相关性的分项占比合计分别约为37%、25%,相关性不强的分项合计占比约为63%、75%。
短期来看,2022年第二季度新一轮猪周期开启,猪肉价格上升,国内CPI同比开始上升,同时国内外CPI共振上行。长期来看,由于中美人口结构不同,美国 “千禧一代”进入劳动力市场,带来内生通胀压力,美国通胀压力总体大于中国。
20世纪80年代以来,以美国为代表的发达经济体进入了经济温和增长、CPI同比中枢回落且波动下降的“大缓和”时代。然而,2022年开年以来发达经济体通胀急剧攀升,宣告了“大缓和”时代的终结。与此同时,我国的CPI表现相对温和,与发达经济体形成了鲜明的对比。东西方通胀的分野为何出现,又能否持续?本文将对此展开探讨。
一、中美CPI篮子的差异
分析东西方通胀分野之前,我们需要先了解中美CPI篮子的差异。居民消费价格指数(CPI)反映了一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度。由于各国居民消费习惯各不相同,因此各国用来计算CPI的“一篮子”商品和服务的权重也各不相同,估算CPI各分项的权重后,我们可以具体大致了解各分项对CPI的影响几何。
根据我国国家统计局制定的调查方案,目前CPI的调查内容按用途划分为8个大类,包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8个大类。而根据美国劳工局提供的CPI分项权重表,美国的CPI分为8个大类,包括食品饮料、居住、衣着、交通、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他用品及服务。为了便于中美CPI差异对比,我们将这些大类重新组合,分为4个大类,食品烟酒、能源、服务以及其他消费品。中美CPI均是服务的权重最高,其次是其他消费品,能源的权重最低,但具体的数值仍有较大差异。美国CPI篮子中服务的占比超过60%,远高于中国的37%;中国CPI篮子中食品烟酒和其他消费品的占比分别约28%和30%,高于美国的15%和17%;中国和美国CPI篮子中能源的权重接近,分别约5%和7%。
下文我们将详述中美CPI中有明显差异的分项,并分析该分项对CPI的影响。
二 、能源
2.1交通燃料
短期来看,随着海外央行加速紧缩、美国衰退预期强化,油价已经开始见顶回落。2021年6月以后,全球制造业PMI开始回落,制造业整体景气水平下降,通常情况下,油价高点也将显现。2022年3月,布伦特原油价格见顶,我国92号、95号汽油价格也随之回落。
中长期来看,在《兴业研究商品报告:谁是油价周期决定者——商品背后的周期力量(二)20180510》一文中提到,油价趋势由产能周期起到根本作用,经济周期只能对油价带来相对波动。原油已经进入新一轮产能中期,中长期来看油价的中枢将抬升。不过,原油产能周期对我国CPI的影响将小于美国。
一方面,我国成品油价并不完全随着国际油价波动,目前我国成品油的价格根据2016年国家发改委发布的《石油价格管理办法》,当国际市场原油价格低于每桶40 美元(含)时,按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格;高于每桶 40 美元低于 80 美元(含)时,按正常加工利润率计算成品油价格;高于每桶 80 美元时,开始扣减加工利润率,直至按加工零利润计算成品油价格;高于每桶130美元(含)时,按照兼顾生产者、消费者利益,保持国民经济平稳运行的原则,采取适当财税政策保证成品油生产和供应,汽、柴油价格原则上不提或少提。[1]
当国际油价小于40美元或高于80美元时,我国相关成品油制度限制国内价格波动,且随着油价越高,国际油价对国内油价的拉动越小,CPI相关分项的增长也越少。自2020年起,国际油价一路高走,过去12个月,汽油价格上涨了48.7%,燃料油指数翻了一番,上涨了106.7%,但我们可以发现国内汽油价格上涨幅度远远小于国际油价的上涨幅度。
另一方面,我国CPI中交通燃料的权重约1.7%,明显低于美国的3.8%,因此,国际油价的上涨对我国CPI的拉动远远小于美国。
2.2水电煤气
水电煤气在中国CPI中的权重约为3.2%,而在美国CPI中电煤气的占比约为3.5%,权重较我国略高。需要注意的是,由于数据口径问题,对于美国,这里使用不含水的电与煤气权重,对于中国,这里使用水电煤气的总权重。由于水费在CPI篮子中的占比不高,所以上述差异的影响不大。
从燃气来看,我国目前仍在推进天然气价改。早在2012年,我国国家发改委就发布《天然气利用政策》,提出要完善价格形成机制,加快理顺天然气价格与可替代能源比价关系;建立并完善天然气上下游价格联动机制;鼓励天然气用气量季节差异较大的地区,研究推行天然气季节差价和可中断气价等差别性气价政策,引导天然气合理消费,提高天然气利用效率;支持天然气贸易机制创新[2]。在2014,国家发改委又分别发布《国家发展改革委关于建立健全居民生活用气阶梯价格制度的指导意见》以及《国家发展改革委关于调整非居民用存量天然气价格的通知》,调控居民以及非居民用气价格。2018年,国务院发布《国务院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》,再次重申深化天然气领域改革,建立健全协调稳定发展体制机制。2021年,广西、宁夏、新疆、甘肃四省发改委分别起草相关天然气上下游价格联动机制的文件,尽管方案不尽相同,但都提出建立气源采购成本约束机制、推行差异化价格、保持民用天然气价格相对稳定、确保低收入群体的生活水平不因理顺居民用气价格而降低。整体而言,我国目前政策保障天然气价格在可控范围内波动。
从电价来看,中美国电力构成主要是火力发电,美国火电占比约62%,我国火电占比在71%左右。不同的是,我国目前仍然施行电价交叉补贴。我国电价交叉补贴主要包括以下三类:[3]一是不同用户类别之间,即供电成本低的工商业用户通过承担高电价来补贴供电成本高的居民和农业用户,使其享受低电价,这种类型的交叉补贴是我国最主要的电价交叉补贴形式。二是不同电压等级之间,低电压等级用户电网 传导链长,供电成本高,而输配电价却没有显著高于高电压等级用户,由此形成高电压等级用户对低电压等级用户的交叉补贴。三是不同发展区域之间,例如自从我国推进“两改一同价”以来,改革农村电力管理体制、改造农村电网,实现城乡用电同网同价,由供电成本相对较低的城市用户补贴农村用户。
短期来看,2020年下半年至今,煤炭价格飙升,煤炭价格直接带动电价上涨,此外,随着中国电价市场化改革的推进,将使得电力价格进一步上涨,并由于电力广泛应用于各行业,电力价格上升将抬高整体物价水平,进而拉升CPI。
长期来看,根据国际能源署(IEA)以及国家发改委2020年数据,我国居民电价与工业电价比价为0.92,如果居民电价与工业电价拉平,居民电价将上涨8.7%,可能带动CPI上升0.28个百分点。
总体来看,我国居民水电煤气价格调整机制减轻了全球大宗商品价格波动对居民生活成本的影响,也会使东西方通胀出现一定程度的分化。
三、食品
3.1粮食
2022年粮食在中国CPI中的占比约为2%,谷物及谷物制品在美国CPI中的占比约0.33%,粮食在美国CPI中权重占比较低。
美国主要粮食品种包括小麦、玉米、大豆。2022年粮食价格有所上涨,小麦价格上涨最多,大约40%,玉米价格上涨13%,大豆价格上涨10%。根据美国劳工部数据,5月CPI谷物和烘焙制品分项同比上涨11.6%。
我国主要粮食品种包括小麦、玉米、大豆以及水稻(稻谷),其中小麦和水稻主要为国民口粮,玉米和大豆主要作为饲料。我国小麦和水稻基本可以自给,且库存量高。2021年小麦库销比达103%,水稻库销比达76%,玉米尽管库存量相对较低,但也自给率达94%。而大豆则基本依赖进口,进口依赖度达80%。
我国整体粮食价格稳定,CPI粮食分项同比增速相对较小。我国实行进口配额制度,对进出口商品的数量有所限制,以及最低价收购制度,由官方设定最低粮食收购价,当粮价下行时买入作为储备,上涨时卖出限制市场粮价,以此保证我国粮食价格的相对稳定。但大豆进口并没有设置配额,大豆供给依赖进口,由此受到国际大豆价格的影响较大。我国粮食在CPI中的权重大约为2%,且大豆的总消费量仅占四大粮食消费量的15%,因此尽管大豆价格相较其他三种粮食波动较大,但对我国CPI的拉动有限。
3.2猪肉
2022年我国猪肉在CPI中的权重大约为2.3%,而在美国猪肉分项的权重仅约0.37%,而且我国目前猪肉价格波动明显大于美国,因此我国CPI受猪肉价格的影响也更显著。
短期而言,我国已经进入新一轮猪周期的上行期。《兴业研究宏观报告:猪价反弹,影响几何?20220709》一文提到,本轮猪周期规模养殖比例提高,供给方议价能力较以往上升,但本轮猪周期的亏损时间偏长,生产企业存在提高猪价的动力,叠加下半年饲料成本同比小幅增长的预期,短期来看猪价存在上行压力。
中长期而言,根据《兴业研究宏观报告:猪周期分析手册20220104》中的研究,美国的经验显示,随着生猪养殖集中度的提升,猪价的波动会减小。未来我国可通过提高生猪养殖业集中度稳定猪肉价格,进一步减小猪肉价格对CPI的影响,使CPI更稳定。
四、服务
服务在中美CPI篮子中的占比都是最高的。中国CPI中服务的权重约37%,美国CPI中服务的权重约61%,占比过半,因此,服务CPI的波动对整体CPI影响较大。数据显示,疫情后中美服务CPI走势出现了明显的分化。受大规模刺激政策、疫后劳动参与率下降等因素的影响,美国服务CPI同比大幅走高,但中国服务CPI同比在低位波动。
就中国而言,短期来看,服务价格主要由劳动力成本构成,因此,城镇调查失业率对服务CPI有一定的影响。当失业率上升,居民收入下降,消费性需求降低将带动服务CPI走低。
长期来看,服务价格与劳动力年龄结构相关。《兴业研究汇率报告:全球利率下行趋势终结?——人口、薪资与通胀20220510》中研究发现,新增劳动力占比与通胀密切相关,较高的新增劳动力占比容易推升通胀。虽然美国正在因“千禧一代”进入劳动力市场而面临内生的通胀压力,但我国的劳动力逐渐老龄化,对通胀有一定的抑制作用。我们用HP滤波提取了服务CPI的趋势项。结果显示,出生人口领先服务CPI的趋势项30年左右,这也与新增劳动力占比与通胀正相关的理论相符合。从出生人口来看,未来十年我国服务CPI趋势项还将继续下降。
五、其他消费品
其他消费品在中美CPI中的权重均是第二高,但在中国CPI中权重约30%,在美国CPI中权重约17%,差异较大。
其他消费品CPI与PPI呈正相关,变动方向基本一致。一方面,我国的工业生产者出厂价格指数(PPI)反映一定时期内全部工业产品第一次出售时的出厂价格总水平的变动趋势和变动幅度。PPI与CPI的统计内容存在重叠或者联系,尤其是PPI的生活资料项与CPI中的其他消费品存在一定的重叠。另一方面,PPI是CPI的上游,消费价格变化可以通过PPI传导至CPI。
随着贸易的全球化,全球PPI走势趋同。因此,我国与美国其他消费品CPI的走势也较为接近。
六、结论
总体来看,中美不同CPI分项间的关联可以分为三种:第一种,相关性不强的非贸易品和食品,以服务和猪肉价格为代表。其中,服务在中美CPI篮子中的占比分别约为37%、61%,今年以来中美服务CPI走势分化;猪肉占比分别约为2.3%、0.4%,我国猪肉CPI波动较大,美国猪肉CPI比较稳定。第二种,相关关系较强,但由于国内外价格形成机制不同,使国内价格波动小于国外的品种,以粮食和能源为代表,占比合计分别约为7%、8%。第三种,相关关系强,且国内没有特殊价格形成机制干预的品种,以其他消费品为代表,在中美CPI篮子中的占比分别约为30%、17%。
由此来看,中美CPI中具备一定相关性的分项(即第二种和第三种)占比合计分别约为37%、25%,相关性不强的分项,即食品烟酒与服务(剔除粮食)合计占比约为63%、75%。2020年至2022年第一季度,虽然全球大宗商品价格剧烈波动,但新冠疫情对服务价格形成压制,叠加猪价下行,导致中美CPI分化。随着2022年第二季度新一轮猪周期的开启,国内CPI同比开始上升,出现国内外CPI共振上行的现象。长期来看,由于人口结构的不同,美国的通胀压力总体大于中国。
注:
[1]资料来源:国家发展改革委关于进一步完善成品油价格形成机制有关问题的通知,(2016/01/13),[2022/07/05],https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201601/t20160113_963566.html?code=&state=123
[2]资料来源:中华人民共和国国家发展和改革委员会令第15号,(2012/10/31),[2022/07/05],http://www.gov.cn/flfg/2012-10/31/content_2254647.htm
资料来源:全国政协委员陈修言:妥善处理我国电价交叉补贴(2020/05/27),[2022/07/05],https://baijiahao.baidu.com/s?id=1667813014197532443&wfr=spider&for=pc

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本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

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