工银瑞信张剑峰：十年磨一剑，只为走更远

导读：周期行业曾被市场“冷落”多时，坚守“冷门”行业的投研人才也曾一度低落到尘埃，其中不乏离场者。随着“周期热”的出现，“冷门”变“香饽饽”，工银瑞信张剑峰就是这样一位守得云开见月明的基金经理。

早在2005年就入行的张剑峰，一直到2016年才开始做投资，并且到2018年才开始独立管理产品。十年磨一剑，张剑峰做研究的时间甚至比十年还长。看着周围的小伙伴一个个已经转型做投资了，张剑峰也曾经感到一些小焦虑，但他还是沉下心来认真做研究。在之后的投资过程中，他也发现研究储备的时间越长，经历了行业周期越多，对之后的投资越有帮助。

有人说投资是一个人最后一份职业，在没有准备好之前，不要轻易尝试投资。张剑峰也告诉我们，投资是一个长期的过程。这个过程中，只有不断总结和进步，才能走得更远，走得更稳。

和工银瑞信的许多基金经理一样，张剑峰为人低调，阶段性业绩不会特别靠前，但长期业绩非常突出。根据海通证券发布的数据，张剑峰管理的工银新材料新能源股票在主动股票开放型基金中最近两年排名为30/397，最近一年排名为86/582；并且被评为海通证券三年期的五星基金（数据来源：海通证券，截至：2022年6月30日）。

在张剑峰的投资上，也看到了“重剑无锋”的特点。看化工出身的他，既有自上而下把握产业趋势的能力，也有自下而上挖掘个股的基本功。他的投资体系，可以简单归结到三个率：渗透率和替代率对应产业的发展方向，市占率对应公司的竞争力。在产业渗透率快速提升，以及进口替代率有巨大空间的领域找投资机会，并且通过市占率、竞争优势等方面的研究，找到具有阿尔法的个股。

但是，和许多看周期股出身的基金经理不同，张剑峰更注重挖掘公司的阿尔法。他坦言，自己也不是能交易贝塔的高手。这一点，从张剑峰较低的换手率也能得到验证。他会偏向长期持有优秀产业链中的好公司。他告诉我们，即便在一些大家认为完全同质化的领域，比如说钢铁、碳酸锂、纯碱，里面的公司差异都是巨大的。

所以说，在组合管理上，张剑峰也不会集中押注一两个赛道。相反，在一些没有贝塔机会的行业中，他依然会持有具有阿尔法特征的公司，从而在符合产品主题的基础上，平衡组合的风险收益特征。

2005年正值中国的重工业时代，这一年入行的张剑峰也亲身经历了中国制造业升级的整个过程。今天，他认为这个升级阶段来到了新的拐点。一大批“专精特新小巨人”的诞生和上市，可能会把中国的高端制造能力，带到新的高度。而这里面的化工、机械曾经都是大家关注度不高的行业，张剑峰也是少数长期耕耘在这个方向的基金经理。相信他的专注，会有助于专业地捕捉到更多的投资机会。

无论是工银瑞信整个投研团队，还是张剑峰个人，都散发着独特的气质。他们都很低调，都在专业领域耕耘多年，也都有出众的长期业绩。我们并不会给张剑峰贴上“黑马基金经理”的标签。恰恰相反，年过40的他对于人生有着沉稳、淡薄的心态。而这种心态，才能帮助基金经理在面临短期压力时，动作不变形。

以下，我们先分享一些来做张剑峰的投资“金句”：

1. 做投资之前积累的时间越长，对我们后面的发展就更加有利

2. （关于投资特钢）我看到的是，整个钢铁行业在国内有非常强大的基础，那么即便行业缺乏整体性的增长，依然会有产业升级的逻辑在里面

3. 要预测需求的难度很大，但是把握供给是相对容易的

4. 即便大家认为产品同质化的领域，其实产品的品质差异、成本差异、技术差异都是很大的，差异的背后就是一个个公司的阿尔法能力

5. “专精特新”领域中，以制造业为主，比较重要的两种模式是：1）技术取胜；2）成本取胜

6. 我在制造业领域做了很多年的投资和研究后，发现中国经济已经来到了产业升级的拐点

7. （关于如何找到产业趋势）我主要看两个指标：1）渗透率；2）替代率

8. 从实现渗透率的角度看，新能源产业链是一条很长的坡，雪也是比较厚的

9. 低换手率不是我自己刻意追求的，而是最后呈现出来的一个结果

10. （人生）稍微淡薄一些，或者把自己的心态放得平淡一些比较好

十年磨一剑，只为走更远

朱昂：能否先做一个简单的自我介绍？

张剑峰 我入行时间很久，2005年研究生毕业后先在国信证券研究所担任化工行业的卖方分析师。2008年加入工银瑞信后，一开始担任化工行业的研究员，后续任上游组组长。到了2016年9月开始做投资，最初是参与管理工银新材料新能源股票基金的一部分。

从2019年的8月开始，我独立负责管理这个产品，并且还在公司内部担任周期组的组长。到了今年5月，公司内部重新整合了小组的划分，由我担任新能源组的组长，不仅覆盖偏周期的上游，还需要把电力设备、汽车、机械等行业都纳入进来。

朱昂：你从业时间很久，能否谈谈你是怎么看待投资的？

张剑峰 我觉得投资是一个长期的过程。从我的经历能看到，我当研究员的时间特别长。有些人可能做了3到5年时间研究员，就开始转投资了，而我做了10年以上的研究才开始做投资。

做了投资之后，会发现要把投资做好，需要不断的积累。做投资之前积累的时间越长，对我们后面的发展就更加有利。通常经历1到2个完整的周期后，对于一些突发事件、经济波动，会更有感觉一些。

我们在2018年管理工银新材料新能源股票这个产品时，也有过教训。所以投资是一个长期的过程，我们要不停的在这个过程中总结经验，提升自己。

个股阿尔法为主，产业贝塔为辅

朱昂：能否谈谈你的投资框架？

张剑峰 我最早是研究化工行业的，这个行业涉及到的下游特别多，基本上覆盖到了整个经济的方方面面。这里面的大部分公司，既有自身的阿尔法成长性，也有贝塔的周期性。要把化工研究好，需要自下而上寻找个股的动作，也需要自上而下把握细分行业的景气度。

这段经历对我构建投资框架产生了比较大的影响。我自己是一套自上而下和自下而上相结合的框架。对于我来说，覆盖的许多公司都属于周期性很强的，自上而下是不可少的。但即使周期性很强，我们也要在里面寻找阿尔法，不能单纯去交易贝塔，这又需要自下而上的选股能力。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例，让我们能更直观感受到你的投资框架？

张剑峰 2018年下半年，整个钢铁煤炭的供给侧改革红利基本上吃完了。到了2018年底的时候，我们要制定2019年的投资策略。当时我和公司内部研究员、外部卖方分析师都做了很多的讨论。大家都觉得钢铁行业的增长动力已经没有那么强了。然而我看到的是，整个钢铁行业在国内有非常强大的基础，那么即便行业缺乏整体性的增长，依然会有产业升级的逻辑在里面。

从当时的自上而下判断出发，我认为要沿着产业升级的逻辑去找投资机会，寻找钢铁行业中做特钢的公司。那么有了这条线索后，就需要通过自下而上的挖掘，把里面具备阿尔法能力的公司挑选出来。

我当时把钢铁行业每一个股票都翻了一遍，发现真正做特钢的公司就三家。第一家是一个ST公司，我们肯定是不能投的。第二家公司虽然名字里面带一个“特钢”，其实业务是以普钢为主，不是特别纯粹受益于产业升级的特钢企业。

最后我们找到了第三家公司，这个公司比较小，但产品线确实是以特钢为主。公司此前业绩没什么增长，所以对应的估值也不贵。通过进一步研究，我们发现这个公司的母公司，是一个大型的特钢企业，于是就开始跟踪关注这家公司。

果然没过多久，这个公司就停牌了，母公司要整体注入集团中的优质特钢资产。我们比较幸运，在比较早就关注和研究了这家公司。等到公司复盘后，即便业绩增厚非常明显，股价表现也很一般，市场对应如此利好都没有涨停。于是，我们就开始慢慢买入这个公司，是全市场最早投资这家特钢企业的机构投资者，也获得了比较好的收益。

从供给端把握量价变化

朱昂：在这个案例中，你通过自上而下制定一个投资方向，再用自下而上找到符合方向的优质个股？

张剑峰 虽然我原来是看周期为主的，但我的自上而下更多是从产业链的角度出发。最典型的例子是化工中的纯碱，下游可能对应不同的产品，沿着产品做研究，就会发现光伏玻璃的需求在增长，对应到光伏产业链的景气度很高。我主要的研究，就是沿着产业链的视角去做比较，并且挑选出产业链中最好的环节做投资。

由于我是看上游出身的，在看一个产业的时候，会格外关注价格和量这两个指标。价格是一种表观现象，背后对应的是量的关系。那么影响量的，无法就是供需变化。这里面，要预测需求的难度很大，但是把握供给是相对容易的。

朱昂：在供需平衡表中，你会更关注供给侧的数据？

张剑峰 供给可以通过行业产能数据了解，并且跟踪新增投放的产能数据，把握供给会增加多少。在传统经济学理论中，价格高了之后，供给一定会释放出来。但是从几年前的供给侧改革之后，就慢慢有了一些变化，供给释放受到的影响因素越来越多，并不是纯粹的经济学理论能解释的。政策因素、环保因素、安全因素等，都会限制供给。而全球性的ESG，也会让传统能源的供给受限。

我们对于很多产业的供需平衡表，都在做持续的数据跟踪，比如说碳酸锂、硅料的产能进度。再根据产能进度，来动态调整我们的供需平衡表。并不是直观的认为，价格涨上去后，就一定会释放新的产能，带来价格的回落。

即便周期股，个股差异也很大

朱昂：许多上游的公司，产品似乎都比较同质化，那么你又是如何挑选公司的呢？

张剑峰 即便是在上游，不同公司之间的差异还是很大的。我以产品同质性最强的钢铁为例，许多人都认为钢铁企业之间没有多大差异，其实仔细研究会发现，公司和公司之间的差异很大。

比如说做螺纹钢的公司中，某特钢企业是一枝独秀，其他的钢铁厂都不太行。这已经是产品同质化最强的品种了，也能看到公司之间的差异，公司差异的背后，是管理能力的不同。

再举个例子，大家看到碳酸锂和硅料的价格上涨，但这里面公司的盈利增长差异度很大。化工中做纯碱的公司很多，但优秀的公司就能做到成本比其他人更低。这是因为，公司并不是用主流的氨基法做纯碱提取，技术上比竞争对手更先进。

技术差异在上游周期品中，是一种比较普遍的竞争优势。像磷酸铁锂这个产品，某家公司的品质就能做到比市场要高。那么当供给短缺的时候，市场的炒作可能是鸡犬升天。等到真的风平浪静后，那些没有竞争力的公司，会“从天上摔死的”。

从这些例子都能看到，即便大家认为产品同质化的领域，其实产品的品质差异、成本差异、技术差异都是很大的，差异的背后就是一个个公司的阿尔法能力。

朱昂：你长期专注在“专精特新”领域，能否谈谈自己喜欢的商业模式？

张剑峰 “专精特新”领域中，以制造业为主，比较重要的两种模式是：1）技术取胜；2）成本取胜。这在我上面讲公司差异化的部分，也多多少少有提到一些。技术优势，能体现在产品的差异化上。有些产品看似类似，其实不同公司之间的产品，是有差异度的。特别是在一些新兴的制造领域，有些公司因为技术特别强，这个产品只能他们做，这就是yes or no的区别，能够带来非常大的壁垒。

而资源和管理能力，更多体现在成本优势上。就像我上面提到的，为什么同样卖螺纹钢，有一家公司的盈利就能比其他公司都好，核心就是这个公司的管理能力很强。当然，还有公司因为天然的资源壁垒，也能做到成本低于竞争对手。

朱昂：“专精特新”领域有不少周期成长股，你如何把贝塔和阿尔法都能把握好？

张剑峰 说实话，阿尔法是基金经理必备的选股能力，而把握贝塔其实难度更大。影响贝塔的因素太多了，使得贝塔的判断非常不稳定，而企业的阿尔法稳定性，要比贝塔高很多。大部分时候，我们先要尽量确保这一笔投资是有阿尔法的，那么即便贝塔没看对，也可以通过公司阿尔法覆盖掉向下的贝塔。

我曾经也有一个这方面的教训。我买过一个黄金股，是一家基本面优秀的基本金属公司。公司有明确的产能扩张计划，是一个增量很明确，具备阿尔法的公司。当时我们买的时候，也是从贝塔角度出发，认为2019年中美应该有一个经济向上的共振。

但是到了2020年突然爆发了疫情，这时候对大量的周期品价格都产生了很大影响。曾经有一度，油价都是负的。受到突发疫情的影响，这个公司股价的贝塔跌得比大盘还多。好在因为坚信公司的阿尔法能力，我一路扛了过来。之后当贝塔转向的时候，股价又都涨回来了。

所以说，很多时候我们以为自己投的是贝塔，其实最后买的是阿尔法+贝塔。

朱昂：接下来能否谈谈组合管理的做法？

张剑峰 首先，我会在产品契约覆盖的范围内做投资。并且不能为了平滑波动而买跨越产品范围的行业。比如说，我们肯定不能去买白酒之类的。

其次，我非常注重行业的分散。我的组合里，会有一些自己比较看好的产业方向。但有些行业即便没有贝塔性的机会，我也会买一些有阿尔法的个股。这样组合不会暴露在一两个产业贝塔下，能帮助我们平衡收益和风险。

产业升级源于“专精特新小巨人”

朱昂：你接下来会发一个专精特新的产品，谈谈为什么看好这个产业？

张剑峰 我在制造业领域做了很多年的投资和研究后，发现中国经济已经来到了产业升级的拐点。过去有很多非常好的产品，我们都没有能力做出来。现在，我们高端制造的能力已经比较强了，可以做出很多产品。过去几年，这些领域有一大批优秀企业也上市了，给我们提供了充足的股票来源。

对于我自己来说，发行这样一个产品，也是自己长期研究的一种延续。我记得2005年去调研一些碳纤维公司的时候，看到一些比较高技术含量的产品，我们的企业都做不了。2008年去调研一家军工企业的时候，参观企业的厂房，看到锅炉还是很破旧的。

到了2016年我去威海调研一家公司，他们的产品已经能用到火箭上了，再去看这家公司的厂房，和十年前我调研的感觉不不可同日而语。从我个人的从业经历上，确实感受到制造业在升级。

2019年中美贸易摩擦后，我又看到一大批企业通过升级转型，解决了一些“卡脖子”工程。这些公司都非常符合专精特新的发展方向。这些企业我们定义为“小巨人”，主要集中在机械、化工这些领域。这也是我个人研究比较多的领域。

朱昂：这里面如何找到细分的投资机会？

张剑峰 “专精特新”确实分布比较广，是一个涉及到多个领域的投资主题。比如说机械和化工都属于中游行业，他们对应的下游非常宽泛，覆盖了许许多多的行业。那么如何从中找到细分的投资机会呢？我主要看两个指标：1）渗透率；2）替代率。

渗透率对应到需求侧是否在爆发，替代率对应国内技术是否在解决“卡脖子”问题。再落实到具体的公司，我又会看市占率。这些所谓的“小巨人”公司，市值可能不大，但都是各个行业的小龙头。

总结来说，渗透率和替代率对应产业贝塔，市占率对应公司的阿尔法。

朱昂：新能源产业链过去一两年涨幅比较大，是否还有空间？

张剑峰 我觉得新能源产业链，依然是方向比较明确的成长产业。从渗透率的角度看，电动车渗透率要占到出行的主流，会比当年智能手机替代传统手机的时间更长。因为手机的生命周期是比较短的，差不多1到3年就会更换一次，汽车的更换周期要长一些。

同样的道理，从清洁能源发电的渗透率看，光伏、风电也达到60%的发电占比，也会用很长的时间。从实现渗透率的角度看，新能源产业链是一条很长的坡，雪也是比较厚的。

一大批国内外的整车企业，从2023年开始就停止生产燃油车了，这个进程，也会加速电动车渗透率的提升。

我们不能因为涨多了就要卖掉。要对行业是否能持续发展，是否超出我们的预期，做出判断。如果新能源产业链的发展，比我们的预期更好更快，那么就不应该卖，而是买的时候。我们看到，新能源相比其他某些行业，有超额的业绩增速。

我觉得PEG会是一个比较好的指标，用来衡量价格和业绩增速的匹配度。如果企业连续几年能保持很快的增速，那么前期涨幅就无法制约公司，也不应该成为我们不买的理由。

用淡薄的心态去看待人生

朱昂：在你个人投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点？

张剑峰 2018年对我触动很大，那一年刚开始独挑大梁管理产品，正好遇到市场的波动也很大。过去说到周期品，大家总觉得是尖顶圆底，就是比谁跑得快。但是通过2018年，让我理解还是要把心沉到基本面上，不要被旧有的思维方式束缚。

在传统经济学的角度，看需求比较多，供给比较少。但是2018年的周期品，更多是供给侧改革的推动。我记得自己2018年做内部报告时说，供需双弱的时候看谁更弱，也是对我投资框架的一次完善。

朱昂：投资生涯中，有什么痛苦的时刻，如果有，是如何渡过的？

张剑峰 可能我这个人心比较大，一般不会让投资上的波动，对自己产生太大干扰。只要做投资，就一定是有波动，即便业绩再好，也不可避免。

在我阶段性业绩比较差的时候，我一般会戴着耳机在旁边的小公园里绕圈。这时候，我不一定认真听耳机里面的东西，但会静下来回顾市场发展的变化，思考是否需要调整组合。如果我持有的品种，基本面没有出现很大的变化，就不会去做太大调整。

从结果上看，体现在我的换手率比较低。

朱昂：一般做周期股出身的人，换手率都比较高，为什么你会呈现一个较低的换手率？

张剑峰 低换手率不是我自己刻意追求的，而是最后呈现出来的一个结果。我们每个人在选股票的时候，都希望去买中长期看好的品种。然而，股票有一个波动的时候，许多人就会卖掉。我很少会因为短期波动卖股票，也不通过交易来平滑组合。

我自己经常会回顾供需平衡表，有些短期的波动，是可以接受的。比如今年4月上海疫情比较严重，对一些产品的量会有负面影响。但这些影响综合考虑看，是可以接受的，那么我就会淡化价格的波动。

朱昂：投资中压力很大，你如何抗压？

张剑峰 我内心比较豁达，公司也没有给我很大压力，除了2018年以外，其他时间段并没有感受到特别的压力。那一年因为我从原来比较小的资金规模，开始独立接受一个20多亿的资金，所以有一个心理建设的过程。

我觉得投资上，很多时候不是自己一个人在战斗。我们平时会经常和研究员做深入讨论，也在借助别人的思想去做投资。投资是一个了解真相的过程，经历的时间长了，自然压力也没那么大了。

朱昂：还有一个问题很好奇，你做研究员的时间特别长，看着同学或者一起入行的小伙伴都当基金经理了，你是如何耐得住寂寞的？

张剑峰 我刚开始是有些焦虑的，这确实也不可避免。后来我自己想了一下，还是要懂得自我排解。2015年之后，我们公司发了一些行业基金，这些基金的发行也是公司有选择性的产品布局。有些人进公司时间比我晚，但正好覆盖了相关行业，就比我更早去做投资。所以，这并不是自己能力的原因。

当时我还发现，虽然自己是一名很资深的化工研究员，里面还是有许多公司不是很了解。化工行业大概有300到400家公司，是所有行业数量最多，商业模式最广泛的。即便自己很资深，但其实懂的并没有那么多，依然可以通过研究提升自己。

朱昂：有什么你认为重要的人生原则？

张剑峰 稍微淡薄一些，或者把自己的心态放得平淡一些比较好。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

张剑峰 我肯定是一名化工工程师，因为本科和研究生都是学这个的。化工工程师和投资一样，不是青春饭，都是需要不断积累，不断提高自身的护城河。当然在提高自我的同时，对社会的回报也会增加。化工很多时候是一个变废为宝的过程，将一些低附加值的材料通过化学变化变成高附加值的产品，推动生活变得更加美好，而这本身就是一件令人愉快的事情。

风险提示：本文观点仅供参考，不代表任何投资建议，不构成任何收益承诺。专精特新基金为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金。本基金如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资须谨慎。

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