作者：郭磊
来源：郭磊宏观茶座（ID：glmacro）
报告摘要
第一，4月底以来，权益资产震荡上行；5月最后一周起利率加入趋势。7月5日起，权益和利率又同步进入下行调整。宏观逻辑有没有变化？回答这个问题之前，我们首先需要厘清的是过去两三个月宏观面在定价什么。我们理解无非是四个线索，一是“资产的内外平衡”；二是“新一轮常态化防控的成立”；三是“经济的环比回升”；四是“政策的想象空间”。本质上，我们需要考察的是上述四个线索有无变化。
第二，线索一是资产的内外平衡。2022年海外推动需求曲线左移以抑制通胀；中国推动需求曲线右移以稳定增长。这对应中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。这是前期权益资产反弹的条件之一。我们理解未来有三种可能：一是海外防通胀继续主导，那么当前逻辑就没有变化；二是海外衰退交易升温，这将缓和国内固定收益利差压力，但会扰动权益资产逻辑，平衡有变化但没有实质破坏；三是衰退确认，这种情况下全球经济难以避免影响传递。国内消费本来存在缺口，如果叠加全球衰退，总需求压力会显著上升。显然，只有情形三出现才算是线索一被实质打破，但目前还没有。大宗商品价格调整常会阶段性强化预期；但从7月以来好于预期的非农和零售数据看，后续美国经济进入典型衰退暂时还缺少证据。目前算是情形一二交织的阶段。
第三，线索二是新一轮常态化防控的成立。经验数据显示股指对于疫情还比较敏感，过去一年整体呈负相关关系（图）。对于前一阶段的资产定价来说，从W型曲线的谷底走向右半边是一个先决条件，从深圳等地经验看，它可以一定程度兼容防疫和经济。金融市场一度对此存在低估。7月以来区域疫情反弹， 国家卫健委指出“奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情”。这在某种意义上形成本轮常态化防控的压力测试。和上一轮相比，本轮筛查密度较高。从上海的数据看，7月10日后本土实际新增阳性已开始震荡下行，疫情仍有较大概率可以继续得到有效控制。如后续1-2周数据证明这一点，则线索二没有实质性变化。
第四，线索三是经济的环比回升。从武汉疫情后的经验看，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复，环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明市场会对环比定价。从6月经济数据看，目前环比修复仍在继续，六大口径指标出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速均好于前值；空间也依然明显，出口之外的指标均低于疫情之前，除汽车外社零同比的1.8%应不是最终天花板。7月以来数据相对积极，包括超预期的6月社融、中长期贷款和出口，回升中的消费；逻辑受到的主要扰动是地产的销售波动，以及新开工、投资等的继续回落。地产相关指标确实比较重要，它关系到固定资产投资均衡和财政平衡，比如上半年政府性基金收入减少，支出主要靠专项债前置，随着专项债发行接近尾声，土地出让金代表的收入端修复就变得更加关键（图）。政策应会继续推进房地产业良性循环和健康发展。后续这一领域的政策信号将是“经济环比回升”的逻辑再度修复的关键。
第五，线索四是政策的想象空间。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，留抵退税为带动制造业投资，财政前置为带动基建投资，因城施策为稳定地产投资。下半年政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。我们理解目前这一逻辑并无变化。财政和就业平衡是两个重要观测视角。从6月财政数据看，下半年财政收入仍需要赶进度（图），政府性基金收支端也亟待土地出让金代表的收入端修复，以及准财政工具的支撑。就业数据显示16-24岁调查失业率仍明显偏高。7月13日国务院常务会议指出就业是头等民生大事、稳经济大盘的重要支撑，稳就业任务依然繁重。央行7月以来连续30亿元低量逆回购操作可能带来了关于货币政策微调的预期扰动，但这一点应该不对应货币政策总基调变化，6月底易纲行长表示货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。
第六，简单总结，7月以来宏观面的扰动因素主要是海外衰退预期、区域疫情反弹、地产数据波动、货币政策操作微调，分别影响了宏观面最主要的四个定价逻辑。但我们倾向于认为四个逻辑目前仍未有实质性变化。对于市场预期的修复来说，后续需要看到的是海外快衰退逻辑的证伪、本轮疫情的进一步有效控制、地产领域积极的政策信号，以及稳增长政策的进一步释放。
4月底以来，权益资产震荡上行；5月最后一周起利率加入趋势。7月5日起，权益和利率又同步进入下行调整。宏观逻辑有没有变化？回答这个问题之前，我们首先需要厘清的是过去两三个月宏观面在定价什么。我们理解无非是四个线索，一是“资产的内外平衡”；二是“新一轮常态化防控的成立”；三是“经济的环比回升”；四是“政策的想象空间”。本质上，我们需要考察的是上述四个线索有无变化。
4月29日-7月15日，WIND全A指数环比增长15.6%。5月27日之后，10年期国债收益率出现一轮上行。7月5日起，WIND全A指数和利率同步进入调整。
这一时段宏观面在对什么进行定价？
一是资产的内外平衡。在中期报告《曲线右半边》中，我们对此有详细阐述。
二是新一轮常态化防控的成立。在前期报告《W型曲线与新一轮常态化防控》中，我们对此有详细阐述。
三是经济的环比修复。在前期报告《环比的意义》中，我们对此有详细阐述。
四是政策的想象空间。在前期报告《扩张性的延续：2022年中期财政政策展望》、《流动性下半场：2022年中期货币环境展望》中，我们对此有详细阐述。
线索一是资产的内外平衡。2022年海外推动需求曲线左移以抑制通胀；中国推动需求曲线右移以稳定增长。这对应中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。这是前期权益资产反弹的条件之一。我们理解未来有三种可能：一是海外防通胀继续主导，那么当前逻辑就没有变化；二是海外衰退交易升温，这将缓和国内固定收益利差压力，但会扰动权益资产逻辑，平衡有变化但没有实质破坏；三是衰退确认，这种情况下全球经济难以避免影响传递。国内消费本来存在缺口，如果叠加全球衰退，总需求压力会显著上升。显然，只有情形三出现才算是线索一被实质打破，但目前还没有。大宗商品价格调整常会阶段性强化预期；但从7月以来好于预期的非农和零售数据看，后续美国经济进入典型衰退暂时还缺少证据。目前算是情形一二交织的阶段。
美国经济在2022年处于回落期是一个共识。一则库存周期确认顶部后，经验上应该会有6-8个季度的去库存；二则通胀大幅抬高对消费和投资形成抑制；三则货币政策仍处在一轮罕见的紧缩周期中。
但经济究竟是普通级别的放缓、技术衰退（浅衰退），还是深度衰退，目前尚难确认。相对强劲的劳动力市场、相对健康的居民部门资产负债表，以及大流行影响减退的影响都意味着本轮经济周期不同以往。市场预期亦随着经济数据的波动处于摇摆过程中。
从相对较近的数据看，7月8日发布的美国6月非农部门新增就业37.2万人，失业率连续第四个月环比持平在3.6%。7月15日发布的美国6月零售销售额季调环比增长1%，同比增长8.4%。这两个数据均略超市场预期。
线索二是新一轮常态化防控的成立。经验数据显示股指对于疫情还比较敏感，过去一年整体呈负相关关系。对于前一阶段的资产定价来说，从W型曲线的谷底走向右半边是一个先决条件，从深圳等地经验看，它可以一定程度兼容防疫和经济。金融市场一度对此存在低估。7月以来区域疫情反弹， 国家卫健委指出“奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情”。这在某种意义上形成本轮常态化防控的压力测试。和上一轮相比，本轮筛查密度较高。从上海的数据看，7月10日后本土实际新增阳性已开始震荡下行，疫情仍有较大概率可以继续得到有效控制。如后续1-2周数据证明这一点，则线索二没有实质性变化。
7月以来这轮权益资产和利率的下修，背景之一应是本轮区域疫情反弹。6月全国“本土新增确诊+无症状”日均为76例，7月升至日均364例。
我们以WIND全A指数作为观察，它和“本土新增确诊+无症状”基本呈负相关关系。
值得注意的是，本轮疫情防控在筛查密度上维持较高状态，这有助于疫情量级的有效控制。7月16日， 上海市新冠肺炎疫情防控工作第226场新闻发布会指出：在发现机制方面，不断完善便捷灵敏的发现机制，建立健全“核酸+抗原”“场所码+数字哨兵”“发热门诊+药店”的综合监测体系。在近期有阳性感染者报告的部分区全域或相关区的部分街镇开展“3天2检”的核酸筛查。一旦发现阳性感染者，落实“2+4+24”要求，也就是流调队伍2小时内抵达现场，4小时内完成流调核心信息，24小时内初步查清基本情况并完成流调报告。
从上海本轮疫情来看，7月2日本土实际阳性病例数打破零新增，7月5日升至双位数，7月10日升至本轮高点的69例，后面就进入震荡下行曲线。
线索三是经济的环比回升。从武汉疫情后的经验看，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复，环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明市场会对环比定价。从6月经济数据看，目前环比修复仍在继续，六大口径指标出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速均好于前值；空间也依然明显，除出口之外的指标均低于疫情之前，除汽车外社零同比的1.8%应不是最终天花板。7月以来数据相对积极，包括超预期的6月社融、中长期贷款和出口，回升中的消费；逻辑受到的主要扰动是地产的销售波动，以及新开工、投资等的继续回落。地产相关指标确实比较重要，它关系到固定资产投资均衡和财政平衡，比如上半年政府性基金收入减少，支出主要靠专项债前置，随着专项债发行接近尾声，土地出让金代表的收入端修复就变得更加关键。政策应会继续推进房地产业良性循环和健康发展。后续这一领域的政策信号将是“经济环比回升”的逻辑再度修复的关键。
从6月经济数据来看，经济环比改善特征还是比较明显的：6月出口同比17.9%，高于前值的16.9%；工业增加值同比3.9%，高于前值的0.7%；服务业生产指数同比1.3%，高于前值的-5.1%；固定资产投资同比5.6%，高于前值的4.6%；社会消费品零售总额同比3.1%，高于前值的-6.7%。地产销售同比-18.3%，高于前值的-31.8%。
下一步继续改善的空间也比较明显。从上一轮防控常态化期间的经验看，工业部门所受的约束相对小，3.9%的同比应该不是本轮修复的天花板；消费和服务业所受约束相对大一些，但除汽车外社零同比的1.8%、服务业生产指数同比的1.3%应该也非本轮修复的天花板。
逻辑的主要破坏因素是地产领域数据：
其中6月地产销售数据还不错，同比为-18.3%高于前值的-31.8%；在它的带动下房地产开发资金来源亦降幅收窄。但是投资端数据均继续回落，6月地产新开工同比为-45.1%，低于前值的-41.9%；施工同比为-48.1%，低于前值的-39.7%；竣工同比为-40.7%，低于前值的-31.3%；土地购置同比为-52.8%，低于前值的-43.1%。
从高频数据看，7月前16日30城成交日均为34.3万方，较6月的56.2万方回落明显（4-5月分别为27.5、29.8万方）。我们理解除6月包含挤压需求一次性释放之外，7月还包含着疫情反弹的影响，以及市场预期不稳的影响。后续疫情因素应会逐步消退，值得等待的主要是政策信号推动预期进一步企稳。
线索四是政策的想象空间。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，留抵退税为带动制造业投资，财政前置为带动基建投资，因城施策为稳定地产投资。下半年政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。我们理解目前这一逻辑并无变化。财政和就业平衡是两个重要观测视角。从6月财政数据看，下半年财政收入仍需要赶进度，政府性基金收支端也亟待土地出让金代表的收入端修复，以及准财政工具的支撑。就业数据显示16-24岁调查失业率仍明显偏高。7月13日国务院常务会议指出就业是头等民生大事、稳经济大盘的重要支撑，稳就业任务依然繁重。央行7月以来连续30亿元低量逆回购操作可能带来了关于货币政策微调的预期扰动，但这一点应该不对应货币政策总基调变化，6月底易纲行长表示货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。
6月公共财政收入企稳回升。可比口径下（退税之前）增幅由负（-6.0%）转正（5.3%）；自然口径下（退税之后）下降10.5%，较前值的-32.5%降幅明显收窄。不过1-6月财政收入进度仍然为近年同期的最低水平，1-6月自然口径下公共财政收入累计同比-10.2%，显著低于年初预算数3.8%。
广义财政方面，土地出让收入增速继续下探15.7个点至-39.7%，一方面存在基数因素影响，另一方面同期土地购置数据也欠佳。土地收入对应的支出增速也较前期下行9.5个百分点至-10.9%。但政府性基金预算支出仍较前期进一步上行至4.3个点至28.2%，主要来自5-6月发行的6320亿元、13627亿元新增专项债支撑。上半年以来，在土地收入下行、专项债发行前置节奏超预期的双重因素影响下，政府性基金预算收支形成显著分化趋势，而下半年随着新增专项债发行接近尾声，收支差额预计将逐渐缩小；这意味着下半年政府性基金支出的下滑亟待土地出让金代表的收入端修复，以及准财政工具的支撑。
6月就业整体改善，城镇调查失业率下降至5.5%，25-59岁调查失业率下降至4.5%。但值得注意的是，青年人群的结构性就业压力依旧比较明显，6月16-24岁调查失业率进一步走高为19.3%。目前这一分项上行可能尚未结束，这个存在毕业季的季节性，一般7月才是每年高点。
7月13日国务院常务会议指出，就业是头等民生大事、稳经济大盘的重要支撑。有就业才能创造财富、增加收入，进而带动消费、拉动经济增长。今年以来，各地各部门贯彻党中央、国务院部署，加大力度落实稳就业各项政策，6月份就业形势较4、5月份好转。但稳就业任务依然繁重，要坚持就业优先，以发展促就业，以稳就业支撑经济加快恢复和平稳发展。
7月4日起，央行连续开展30亿元的逆回购操作，这是2021年1月以来首次低于100亿元的逆回购操作。在前期报告《如何解读30亿元逆回购》中，我们指出央行30亿元的逆回购操作主要是做预期管理，表明货币政策会逐渐向“常态的适度宽松模式”回归，尤其狭义流动性一端，可能会顺应DR007回归政策利率的自然趋势；但这一操作不代表货币政策转向。通常货币政策会有一定的稳定性与延续性，短期一般不会发生剧烈的变化，6月末央行货币政策委员会二季度例会明确强调“为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”，宽信用保就业稳增长应还是央行货币政策的核心诉求。6月底， 易纲行长曾表示，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。
简单总结，7月以来宏观面的扰动因素主要是海外衰退预期、区域疫情反弹、地产数据波动、货币政策操作微调，分别影响了宏观面最主要的四个定价逻辑。但我们倾向于认为四个逻辑目前仍未有实质性变化。对于市场预期的修复来说，后续需要看到的是海外快衰退逻辑的证伪、本轮疫情的进一步有效控制、地产领域积极的政策信号，以及稳增长政策的进一步释放。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
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