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从交易通货膨胀到经济衰退
“我必须强调，我们正处于严峻的时期，逆风十分猛烈。我们需要在增长放缓的环境中谨慎经营：团队不会增加大量的新工程师和预算，…，我们将继续优先推进我们的现代推荐系统的基础设施来改进推荐算法，计划在今年年底前将数据中心的可用GPU数量增加5倍。"
-- Chris Cox，Meta首席产品官
“如果让我猜，我想这或是我们在近期历史中经历的最糟糕的衰退之一。"
--马克-扎克伯格，Meta首席执行官
Meta高层的这两段话贴切地描述了在6月大部分时间里，市场普遍存在的困惑和挫败感。在开年以来的金融市场调整中，股市首次真正地从交易通胀过渡到交易衰退，价格因子毫不犹豫的高点回落是最好的佐证（图1）。貌似失控的通胀数据（CPI、消费者的长期通胀预期等）迫使美联储在6月加息75bps，并在各种场合重申他们不惜一切代价抑制通胀的决心。在这个背景下，经济衰退可能不可避免，最近较弱的前瞻性经济数据（PMI、消费者信心等）更是夸大了这个逻辑。市场对衰退的预判也体现在不同资产里：大宗商品的投降、通胀预期的回落以及非常强势的美元。
图1
这个加息周期到目前为止，半导体股票是最受损且最令人困惑的，尤其是增长型半导体公司。它们先在通胀交易中因为估值较高而不被看好（图2），后在市场开始交易经济衰退时再次被重创：市场把半导体当成周期行业来交易的惯性确实很难抗衡。以AMD为例，今年以来，公司的赢利预期上调了43%， 但股票却被严重打压；61%的估值缩水是造成重创的真正原因。
有一种普遍的说法是，在公司下调盈利预期之前，股票不会见底。换句话说，分析师和公司管理层还保持着天真的乐观。我们在上个月分享了我们的观点，“对于试图择时市场调整以及接下来的恢复而言，盈利预期调整是一个滞后指标”。我们也猜想，像AMD这样具有长期成长性的优质公司，很有可能不太会出现一个大幅的盈利预期下调。这与Meta公司的观点相呼应：即使处于最糟糕的衰退期，他们也会继续投资数据中心（可用GPU增加5倍！）。为什么这很重要？当估值开始再次攀升时，这些高质量的成长公司更可能表现出好的凸性，即市场上行时涨幅更大。时间会证明一切。如图2所示，尽管今年以来基本面一直在稳步变强，但许多半导体股票因为估值缩水而受重创。
图2
有些讽刺的是，在美联储不惜一起代价要控制通胀的时候，过于强劲的经济其实是在起反作用。联储手里唯一的工具是紧缩，唯一能做的是压制需求以解决供求失衡。根据万事达卡发布的数据，美国消费者的零售支出（不包括汽车）在6月份同比增长9.5%；加上持续过热的劳动力市场，我很难想象联储主席Jay Powell会真的开心。我们认为，软着陆与否已经越来越不重要了。如果以史为鉴，如今SaaS、金融科技等成长型股票，甚至成长型半导体，都已经充分反映出了一个不太温和的衰退。
100bps或0bps，哪个先来？
最近利率市场的走势也很有趣，尽管我们的解读可能与教科书不同。通胀预期的下降（图3）预示着潜在衰退引起的对增长的担忧。另一方面，实际收益率居高不下，因为投资者认为美联储必须一直踩住刹车，才能赢得对抗通货膨胀的战斗。美联储现在还没有获胜的迹象，而且通胀有失去控制的担心。综上，目前利率市场的走势看起来更像“滞胀”。如果接下来的通胀数据继续高企，美联储将不得不更用力地踩下刹车。在这种情况下，实际利率很可能触达100bps甚至更高。同时我们也相信，一旦通胀得到控制，实际利率可能回落到0bps左右，正如James Bullard之前所讲（见我们5月份的分析）。
图3
所以问题的关键是，实际利率是否会先到100bps（交易通胀），后回落到0bps（交易衰退）。这个路径对成长型资产尤为重要，因为100bps的实际利率将进一步压低估值，即便现在已经处于低点。正如前文提到的，在这种情况下，基本面似乎已经不重要了。另一个被忽视的+100bps实际利率的风险是，过度紧缩会导致的流动性危机。不到真的发生，我们都不知道过于激进的货币政策会打破什么。市场这一次确实不一样：控制不住的通胀一直阻碍着金融资产和实体经济找到新的平衡点。高通胀持续的时间越长，尾部风险就越大。现在就断论成长型资产已经见底还为时尚早，我们鼓励我们的读者保持多一点耐心。由于美联储需要依靠滞后的数据来制定政策，市场上定价错误的时间窗口可能会比以往都要长，在此期间资产价格波动也很可能保持在高位。
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