作者：姚斌
来源：在苍茫中传灯（ID：chuandeng169）
詹姆斯·安德森是栢基投资(Baillie Gifford)的合伙人之一。栢基旗下的“苏格兰抵押贷款”产品(SMT)于1909年推出，已经历时超过百年。安德森于1983年加入栢基，之后成为合伙人，并在2000年开始管理SMT。安德森过去20年间为股东带来了约1500%的回报，而同期富时全球基准指数为277%；在过去的10年中，取得了736.4%的净值增长，超过比较基准531.9%。
1
柏基的投资倾向建立在相对可预测的技术变革力量和伟大文明的重新出现上。对于柏基而言，在投资过程中，寻找的最关键特征是能够在快速变化条件下蓬勃发展的管理心态和商业模式灵活性。例如，在云计算领域，卓越的管理与加速的技术进步相结合，将我们带向一些新的方向。如果这样的公司拥有广泛产品和雄心，这可能使其成为未来十年该行业的主导公司，那么此时对高即时市盈率的关注就是非常短视的。
技术创新比人们想象得更强大，其应用范围也比人们想象的要广泛得多，但是人们通常会严重低估了这种力量。技术创新对投资者具有最重要的影响，摆在面前的机会可能比最近的过去更引人瞩目，这是因为变革的步伐本身在正在加快。普通的人很难理解这其中的含义，而专注于眼前的基金经理也难以应对这种指数型以及非线性的变化。
苹果可能是这一过程中最简单的例子，因为它的设备如此占主导地位，而且它的很多故事都是可见的。在产品方面，苹果从最初的Apple电脑零售价相当于今天的2,500美元到具有至少 10,000 倍处理能力的iPad价格的五分之一。2001 年，苹果售出100万部 iPod用了91周。2011年，苹果售出iPhone 4S100万部仅用了24小时。对于公司而言，这就转化为超过 1500 亿美元的销售额，营业利润率接近 40%，现金为 1100 亿美元。从1997 年史蒂夫·乔布斯回归前的股价不足15 亿美元的市值已经变成了 5500 亿美元。识别和持有这些非凡的公司是投资者的首要任务。这样做比任何数量的市场预测都能获得更大的回报。
安德森希望拥有几家可以和苹果走着同样道路，但处于更早期发展阶段的公司。这样的公司具有大量增长机会，从青年期时起就具有最低或负资本要求，以及可持续竞争优势。它通常转化为可观的利润和资本回报率。它们的优势在于网络效应或更传统的规模优势，但缺乏资本密集度是一个共同点。这样的公司在资本主义历史上是极不寻常的。市场在处理它们的存在和特征时非常不舒服。它们很难融入既定的估值框架，尤其是那些强调公司资本化与其固定资产价值之间关系的估值框架。尽管这些公司中的大多数是美国公司（或者特别是美国西海岸公司），但几乎没有理论上的理由表明需要这样做。目前主要的例外是中国，这很有趣。
2011年的百度和亚马逊都符合上面的描述。它们反映了一个坚定的投资者对由持股创始人领导的公司的强烈偏好。百度继续大幅增长，但扩张的空间似乎仍然是无限的。它只有 321,000 名付费客户。中国大约有4000万家小企业。移动搜索增长非常迅速，广告对中国消费激增至关重要。亚马逊可能是一个更不成熟的企业。与苹果或百度不同，它目前的利润率非常低。它有很多投资机会，尽管现金流非常有利，但它可以消耗掉它产生的所有现金。只要它正在投资于其竞争地位应该强大，且回报率提高的活动，就可以足于成为非常耐心的投资者。
2
安德森已经习惯了电子和电信行业的非凡变化步伐。类似的发展现在正在进入那些创新以前被老牌企业的自身利益所阻碍的行业。虽然反对派仍然可以减缓进展，但一旦相关技术获得足够的动力，除了延迟转型之外，它不太可能做更多的事情。安德森将这一想法应用于替代能源和医疗保健领域。到目前为止，这在第一种情况下已被证明是一个重大错误，并且在后一种情况下似乎很有希望。
看似令人震惊的指数变化实际上比大多数市场评论员所接受的更可预测。从半导体中的摩尔定律到预测基因组改进的卡尔森曲线（Carlson’s Curve），价格和性能提升的模式已经确立，但静态财务模型却忽略了这一点。此外，这些公司正在创造和利用这些技术改进，其基本趋势已经确定。安德森指出，柏基不是投机事件的赌徒，而是尊重基础技术力量以及时间和资本应用的观察者。
投资者必须认识到，由摩尔定律、复杂软件、移动通信和互联网驱动的变化规模过于广泛，无法被定义和限制为一个特定或独立的行业。但这正是成功的技术之路。电力行业曾经历过同样的过程。柏基拥有的每家企业几乎都是在利用基础电子技术来开发——而且往往会彻底变革它们的行业。将引领生产力和进步的公司归类为一个单独的技术部门似乎是错误的。以这样的方式思考，往往会过度地缩小感知范围，对受益者所提供机会和在位者所面临危险产生错误认知。对于零售商来说，仅仅因为它们的挑战是由摩尔定律驱动而忽视亚马逊和阿里巴巴是没有意义的。事实证明，报纸和广告业高管因谷歌、腾讯和Facebook是互联网技术公司而摒弃它们的任何诱惑都是非常危险的。然而，投资者由于专注于指数定义而陷入了这样的心理纠葛。
重要的是公司要创造财富。在21世纪，财富创造已经以相当惊人的规模发生了。尽管愤世嫉俗者、价值投资者和评论员可以随心所欲地争论我们这个时代伟大的、技术驱动的公司所获得的 “正确”估值。然而，即使是最专注和最忧郁的人，也不能放弃那些伟大的技术驱动公司的存在。苹果和谷歌是全球市值最大的两家公司，这并不是狂热投机的凭空臆造，即使是保守的估值原则，也不能忽视其盈利能力水平。对于一个投资者来说，这应该远比没完没了地猜测美联储的货币政策或2016年英国GDP增长（或其他）轨迹上升25个百分点的可能性，重要的多得多。
更重要的是，创造的非凡价值能否在未来得到复制或提升。事实上，未来出现这种情况的可能性已经增加，而且还在增加。这种情况的证据在交通和能源领域特别引人注目。柏基曾经认为电动汽车、自动驾驶汽车和可再生能源三者相辅相成，至少需要五年（更可能是十年）才能产生重大的经济影响。这并不意味着柏基认为这些领域不适合投资，而是柏基认为技术和竞争清晰度的漫长时间框架和不可避免的不确定性，加上官僚主义和自私自利的惰性，以及现任企业的阻挠，确实需要比我们通常更大的耐心和意愿，来换取巨大的上行潜力。事实证明，这过于保守。这主要归功于特斯拉。尽管潜在趋势是能得到支持的，但汇集力量、运用必要的资本、从而降低电池和存储成本、从无到有制造高性能、有吸引力的电动汽车，这改变了所涉及的概率和时间尺度。纯粹的野心很重要。
Model 3揭幕式的非凡成功似乎是一个罕见的、具有超乎寻常意义的时刻。在头两天里，特斯拉收到了232,000份订单（预订费为1,000美元），潜在收入为 81亿美元。相比之下，在2007年第一代 iPhone 的前两天，苹果以1.35亿美元的价格售出了270,000部。无论电动汽车是否已经成熟，特斯拉本身肯定已经成熟。到2020年，对大众市场的影响应该会很明显。埃隆·马斯克认为，到2030年，整个市场将实现100%电动化和100%自动化。他认为，鉴于电动汽车性能和价格的持续改善，即使油价“降为零”，电动汽车也会变得更便宜。特斯拉的自动驾驶仪似乎已经将事故率降低了50%。基于此，柏基购买了更多的特斯拉公司的股份。
3
哪些公司将被证明具有最大的盈利能力和寿命？安德森的继任者汤姆·斯莱特指出，我们不认为可以将风险定义为波动性，并且这样做确实会降低以永久性资本损失的形式识别真正风险的能力。安德森相信他们现在会比过去走得更远。通常，没有波动就没有长寿。与国家和个人一样，过度的稳定性会导致自满和无法对变化的环境做出反应。从传说中的报纸特许经营权的安全性（甚至连沃伦·巴菲特都长期相信这一点）到著名食品零售商的倒闭（“人们永远需要食物”），数十年的轻松繁荣被证明是灾难的根源。
大量的实际证据既有助于我们获得成就，但也阻碍了我们取得成果。在美国和中国，目前的证据表明，互联网老牌公司的力量并没有受到下一次创新的威胁，而是它们的影响力和权威扩大了，从而挤压了规模较小的竞争对手和前互联网巨头。不管腾讯是好是坏，阿里巴巴和百度似乎直接或间接控制了中国几乎整个互联网生态系统。同时，他们开始以一种明显无情的方式侵入金融和银行业。在美国，最明显的例子可能是 Facebook。随着每一种新技术和商业模式的出现，它以一种似乎正在扩大其影响范围和潜在寿命的方式使用其数据、洞察力和财务实力。
事实证明，巴诺书店和博德斯（美国的第二大全国性连锁书店，2011年破产，旗下互联网业务转让给亚马逊）相比波动大、风险高的亚马逊，更容易出现永久性的资本损失。投资者加倍制造出问题。在寻求低波动率正回报的过程中，投资者迫使公司管理稳定、要有现金流和股息，从而经常破坏必要的投资。然后，许多人基于模型显示这些股票几乎没有风险的基础上，提高了他们的投资组合和交易头寸。上述所考虑的因素在未来可能更加重要。一方面，低波动性和被动投资的兴起是显而易见的。他们过度支持表面上稳定和自满的大公司。
如果埃隆·马斯克在2030年的交通运输问题上是正确的，那么石油公司或内燃机的发明者将何去何从？如果个性化医疗和早期治疗真的到来了，那么可疑重磅药物的剥削者，以及毫无疑问的不合理的药品价格上涨所享有的数万亿市值会发生什么？瓦伦特国际制药公司的消亡可能是更大痛苦的先导指标。2015年10月，加拿大制药巨头瓦伦特爆发危机。做空机构香橼发布报告质疑瓦伦特为“制药业的安然”，指责其财务造假。随后该公司麻烦不断。2017年，中国公司三胞集团以56.69亿元的高价收购其生物制药板块。
4
早在2012年，医疗保健就已经成熟，并可以进行彻底变革。而在这变革进程中，历史悠久的治疗和医疗供应公司可能是这一发展的受害者，而不是受益者。那时，安德森就在不同的医疗保健领域中寻找极具吸引力的公司，其中就有因美纳（IIIumina）。因美纳是基因组学行业的主要供应商，这是一个科学和技术进步快速的领域，以至于让安德森认为因美纳如果没有带来显著的临床益处就是错误的。史蒂夫·乔布斯曾说：“我认为 21 世纪最大的创新将是生物学和技术的交汇点。一个新时代正在开始。”基因组测序似乎是促成这样一个新时代的关键科学进步。其成本的下降速度也大约是改变半导体性能的著名摩尔定律的两倍。
医疗保健走上彻底革新道路的观点仍然存在——但它们并没有像围绕交通和能源那样的进步。可以说，这并不令人惊讶，因为医疗保健是复杂的、高度政治化的，并且受现有利益格局的支配。行业资深人士不喜欢使用这个词的“治愈”，但这是他们在概念层面上观察到。就某个公司而言，所需的时间和资金是否与特斯拉所花费的时间和资金不协调，这一点甚至不明显。但在行业层面上，这意味着一个非常高的壁垒。
免疫治疗肿瘤学就是一个明显的例子。每种特定类型癌症的临床测试通常需要数十亿美元，随着基因组科学的进步，适应症变得越来越具体。只有在极少数情况下，直接向发出公众呼吁，才可以加快这一进程。因美纳的非侵入性唐氏综合症测试就是这样一个明显成功的例子。最终，医疗保健新技术的前景将回报耐心的投资者。从基因组学到免疫疗法，再到基因编辑和治疗，方法论、概念和经济性的证据正在落实到位。现在需要的大部分是规模、数据、培训和经验的建设。
2018年，柏基大幅增加基因组学公司，涵盖了医疗保健中大规模数据，个人的个性化数据，以及它们之间的交叉领域。Flatiron（美国医疗大数据公司，拥有超过 300万癌症患者的数据，约占美国癌症患者的20%）是柏基在这个方向上的初步尝试之一，在2018年初被罗氏收购，但它的持续扩张说明了该领域临床效果的实际情况。
与此同时，柏基增加了对Tempus（一家美国癌症治疗方案提供商，致力于从癌症患者身上搜集大量基因和临床数据，医生可以利用这些信息来为每个病人指定治疗方案，属于精准医疗技术公司。）和Recursion（一家生物技术公司，结合了自动化，人工智能，机器学习，体内验证功能和高度跨职能的团队，以发现能够扩大人们对生物学的集体理解的新型药物。）的投资。这就是技术加速努力的象征，通过这样的技术将带来医学的希望。随着基因组科学和基因疗法朝着个性化医疗、改善临床结果的方向发展，医疗保健领域发生了潜在革命，甚至削减成本都是基于深层次的科技进步。
5
没有多少公司能够提供真正优越的长期回报。长期股票表现的分布比人们通常认为的要倾斜得多。它不是正态分布的。因此，投资者的首要任务在于抓住最大的赢家。例如，在1926年至2015年期间，美国股市创造的财富中有33%来自26,000只上市股票中的30家公司。这种回报模式也适用于大多数成功的投资者：无论他们如何投资，无论他们在哪里投资，无论他们是否接受，结果都是高度不对称和头重脚轻的。这种回报模式更多地反映了公司特征，而不是随机性的。目前的指数型增长、巨大的潜在市场、通常较低的资本要求，以及一如既往的持久竞争护城河，是提供巨大回报机会的决定性因素。然而，却没有多少公司拥有这种组合。
投资的世界在20世纪80年代中期发生了深刻的变化。由价值投资教父本杰明·格雷厄姆所开创的、沃伦·巴菲特所尊崇的和媒体所拥抱的价值投资理论，一点也不像爱丽丝的“兔子洞”(Alice's rabbit hole)能够描述19世纪末的情况。在刘易斯·卡罗尔的《爱丽丝梦游仙境》中，爱丽丝追赶一只揣怀表会说话兔子掉进洞里，由此坠入了神奇世界。为了说明格雷厄姆所定义的十年利润翻倍的成长型公司的世界发生了什么变化，我们可以审视一下亚马逊的年度收入数据：
亚马逊的这个收入数字实际上还低估了它的成绩，因为第三方会计准则比较保守。亚马逊20多年的年复合增速高达41%。格雷厄姆等人更喜欢的自由现金流指标，在2020年也高达310亿美元。自从数字科技的出现，这种可持续的高速增长模式和规模效应越来越明显。最早的典型案例是微软，它在上市35年后仍然保持高增长。这就是少数极端赢家的极端图景。投资的道理就存在于这些极端情况。回报的极端分布意味着寻找具有极端和可持续增长特征的公司，这就是投资的核心意义。在互联网、新能源汽车、医疗诸领域，技术变革造就了无限的可能性。
版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
继续阅读
阅读原文