申洲国际是纺织制造行业一体化龙头企业，核心客户为优衣库、耐克、阿迪达斯以及彪马等优质品牌。申洲国际创建于1988年，其主体企业为宁波申洲针织有限公司，是一家集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一体的企业，是中国最大的纵向一体化针织服装代工企业。2021年公司四大核心客户中Nike、Adidas、Uniqlo、Puma占比分别为29.6%、20.7%、19.7%、14.0%，占公司营收超八成。
公司业务范围涵盖纺织服装行业，产品类型中运动鞋服类产品占比逾70%，运动鞋服行业细分赛道高景气度有望为公司带来业绩上的持续增长。欧睿国际数据显示，2021年全球运动鞋服市场收入达到3637.6亿美元，并呈现不断上升趋势，预计到2026年，全球运动鞋服市场收入将达到5220亿美元。申洲国际未来还将继续拓展北美高端运动休闲品牌Lululemon以及李宁、安踏等国产运动品牌客户，运动服饰类产品比重将进一步提升。
四大优势构筑公司护城河，订单充分性保障以及成衣单价提升驱动公司营收增长和规模扩张。公司四大核心优势：面料研发+ODM模式、服装一体化生产+精细化管理、绑定优质客户+重视核心品牌以及海内外工厂全面布局+积极拓展产能保障了公司未来的客户订单量以及成衣平均单价的优势，带来了业绩成长性的可持续发展，2010-2020年公司成衣单价CAGR约为2.85%。
疫情风险下需求端、供给端以及成本端三方承压，申洲国际规模化优势带来高抗风险能力以及更快的业绩恢复能力。2020年，疫情爆发对纺织服装业造成了巨大的负面影响，需求端消费需求下降、供给端供应链风险加大以及成本端部分原材料价格上涨给纺织服装代工厂造成了巨大的压力，但申洲国际的规模一体化优势带来了更高的抗风险能力以及更快的业绩恢复能力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2022、2023及2024年实现收入275.32/315.90/352.49亿元人民币，同比增长15.46%/14.74%/11.58%；净利润46.07/59.30/66.87亿元人民币，同比增长36.6%/28.7%/12.8%；实现EPS 3.06/3.95/4.45元人民币，2022年07月08日收盘价87.3元港币，对应2022、2023和2024年PE估值为24.35/18.92/16.78X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。2022年目标价110元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响时间及范围超预期风险：公司产能布局涵盖浙江省宁波市、越南、柬埔寨等地，若国内疫情复发控制不当与海外疫情恶化，供给端和需求端都会对公司业务造成较大负面影响；劳动力成本上升风险：公司海外工厂主要集中在柬埔寨、越南等地，若东南亚国家劳动力成本持续上升，将给公司带来较大的成本压力，对利润增长造成负面影响；核心客户订单波动风险：公司营收中四大客户占比超80%，若客户订单波动或发生转移，将给公司业务发展带来较大风险；汇率波动风险：公司订单端以海外大客户为主，销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主；估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险；其他风险。
申洲国际：中国具规模的纵向一体化针织制造商
历史复盘:善于抓住行业机遇，助力龙头地位
业务梳理：对接优质品牌客户，布局多个海外市场
财务情况:不同阶段业绩成长性与稳健性兼具
财务情况：毛利率处于同行业内领先水平
财务情况：毛利率处于同行业内领先水平

财务情况：存货、应收账款、应付账款周转良好，净资产收益率稳定
纺服行业：全球纺服产业链转移，新兴出口国崛起
纺服行业：下游品牌订单向核心供应商集中

纺服行业：以ADIDAS为例看核心供应商变化趋势

纺服行业：以ADIDAS为例看核心供应商变化趋势

纺服行业：内部竞争加剧，中小企业面临淘汰转型

运动鞋服行业：国内市场渗透率较低，增长空间巨大

运动鞋服行业：近年来国内运动风潮崛起，行业景气度明显

运动鞋服行业：功能性特色赋予代工厂高附加值空间

运动鞋服行业：品牌市场集中度高，存在“双边市场效应”

优势一：面料研发+ODM模式——远超同业研发实力构筑竞争壁垒

优势一：面料研发+ODM模式——远超同业研发实力构筑竞争壁垒

优势一：面料研发+ODM模式——与品牌商深度绑定提升议价权

优势一：面料研发+ODM模式——服装OEMVS ODM

优势二：服装一体化生产+精细化管理——垂直一体化提高生产效率

优势二：服装一体化生产+精细化管理——纺服产业链一览

优势二：服装一体化生产+精细化管理——精细化管理推进效能提升

优势三:绑定优质客户+重视核心品牌——获得业绩长期增长驱动力

优势三: 绑定优质客户+重视核心品牌——核心客户稳定增长，优势明显

优势四:海内外工厂全面布局+积极拓展产能——保障成本优势
优势四: 海内外工厂全面布局+积极拓展产能——保障业绩稳健增长
优势四: 海内外工厂全面布局+积极拓展产能——海内外工厂具体情况
总结: 申洲的核心增长逻辑——长期是否具有可持续性？
疫情冲击下公司抗风险能力凸显
申洲国际：人效提升+优化产能布局，提高抗风险能力
估值与投资建议：未来估值存在上行空间
证券研究报告：申洲国际（02313.HK）深度：成就巨头，成为巨头
对外发布时间：2022年07月11日
发布机构：国海证券股份有限公司
本报告分析师：
杨仁文，S0350521120001
马川琪，S0350121090021
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