记者：杨泽宇
来源：网易研究局（ID：wyyjj163）
内容：上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组
要点速读
1.展望下半年，随着疫情得到有效防控、一揽子宏观政策刺激效果的逐步显现以及“十四五”规划项目的全面落地，中国经济将释放出巨大的增长潜力，全年经济增速有望稳定在合理区间。
2.中国经济增长潜力较大，在经济增速承压的情况下，从短期来看，跨周期政策设计、逆周期政策调节均有其现实必要性，特别是财政政策、货币金融政策、保市场主体政策、保基本民生政策等一揽子经济增长政策措施的出台，可起到一定的停损止跌作用。
3. 金融诞生于实体经济的需要，金融风险很大程度上来源于实体经济的传导。在当前实体经济增长乏力的背景下，一旦实体经济部门资产质量大面积恶化，极易传导至金融部门使其风险敞口扩大。考虑到近期河南等地村镇银行爆出“无法提现”等事件，说明地方性银行的风险开始逐渐显露，抗风险能力有所减弱，金融机构风险敞口有所扩大。
正文
2022年以来，在地缘政治冲突加剧、全球滞胀风险上升、新冠肺炎疫情反复等国际国内复杂局面下，中国经济所面临的风险和不确定性加大，使得上半年宏观经济偏离正常增长轨迹，给实现全年经济发展目标带来挑战。然而，中国经济发展韧性强、前景广阔，支撑经济运行的有利因素和条件比较厚实，市场信心有所回升（包括企业信心、投资信心、股市回升），经济发展长期向好的基本面没有改变。展望下半年，随着疫情得到有效防控、一揽子宏观政策刺激效果的逐步显现以及“十四五”规划项目的全面落地，中国经济将释放出巨大的增长潜力，全年经济增速有望稳定在合理区间。做好下半年经济工作，要继续坚持稳中求进的工作总基调，注重短期逆周期对冲与长期跨周期政策之间的平衡，以更大的力度深化改革开放加快全国统一大市场建设、全力稳住经济大盘，护航经济高质量发展。
01
2022年以来中国宏观经济运行基本态势
1、消费受疫情冲击明显下降，疫情过后有望反弹。受全国疫情散发的不利冲击，居民外出购物、就餐等消费活动受到较大的影响，1-5月份，社会消费品零售总额名义同比下降1.5%。消费疲弱的背后是城镇失业率高企和居民收入增速的下滑，尤其是年轻人就业难度显著提升。面对就业机会的减少，居民对未来收入和就业的信心减弱，居民预防性储蓄增加，造成消费动力不足。短期来看，随着疫情得到有效控制，居民日常生活将逐步回归正轨，叠加促消费政策的落地，消费整体开始呈现复苏态势。长期来看，有效的疫情防控、确保就业和稳定物价将是恢复消费者信心刺激居民消费的关键。
2、固定资产投资整体回落，制造业投资放缓、基建投资有所回升、房地产投资持续下滑。1-5月份，固定资产投资名义同比增长6.2%，比第一季度回落3.1个百分点。分投资类别来看，制造业投资增速放缓动能减弱，1-5月制造业投资增速为10.6%，比1-4月降低1.6个百分点。一方面，“俄乌冲突”持续加剧，全球疫情反弹，导致海外订单不确定性加大，需求相应放缓；另一方面，受国内疫情影响，消费、人流和物流受到抑制，部分制造业企业被迫停产停工，叠加大宗商业价格高位运行的影响，进一步挤压了企业利润空间，导致制造业投资预期减弱、投资意愿和能力下降。随着疫情防控形势好转，复工复产和人流物流海关等逐渐畅通，工业生产将有逐步回暖，预期制造业投资有望实现恢复性扩张。
基础设施建设投资有所回升，对投资的支撑力度明显加大，1-5月份基建投资（不含电力）同比增长6.7%，比1-4月回升0.2个百分点，高于固定资产投资增速0.6个百分点。一是此轮疫情波及地区较多，尤其是发达地区受影响较大，一些项目受物流、人流制约难以正常运转，短期内拖累了基建投资；二是财政收入增速明显放缓，造成基建投资中的中央预算内投资资金相应减少，这会对基建投资增速产生负面影响。随着2022年新增专项债发行节奏的加快和财政支出的加速，基建投资有望继续发力。
房地产投资持续下降拖累整体投资，1-5月份房地产投资同比下降4.0%，比1-4月份跌幅扩大，下滑趋势更加明显。今年以来，受多地疫情反复的影响，商品房销售规模大幅下降，房地产企业经营压力较大、资金来源紧张，房地产企业开工积极性不足，加上去年下半年开始房地产土地购置持续疲弱，严重拖累房地产投资。随着有利于房地产行业平稳发展政策的陆续出台，房地产投资将逐步企稳回升，但全年难改下行态势。
3、进出口稳定增长，贸易顺差较去年同期上升。1-5月份，在国内外多重复杂因素的影响下，出口和进口增速表现出较强韧性，分别为13.5%和6.6%，贸易顺差比2021年同期增加978亿美元。这主要受益于国内较好的疫情防控形势，进出口占全球市场的份额大幅提升，使得进出口继续保持稳定增长。此外，全球性的通胀环境以及贸易成本推高贸易价格，也是支撑贸易额稳定增长的重要因素。随着疫情好转以及稳外贸相关政策落地，外贸仍将继续向好。考虑到俄乌冲突短期内难以化解，加上美国拉拢相关盟友谋求降低供应链、产业链对中国依赖，外需仍面临较大不确定性，稳外贸压力依然较大。
4、CPI稳定上涨、PPI涨幅回落，剪刀差不断缩小。1-5月份，CPI累计同比增速为1.5%，较2021年同期0.4%的增速大幅上涨，其中猪肉、鲜菜和交通工具用燃料价格上涨是造成CPI上涨的主要原因。1-5月份，PPI累积同比增速为8.1%，涨幅比1-4月份缩小0.4个百分点，但仍处于高位，国际大宗商品价格上涨，对国内采掘业等原材料价格的传递效应较为明显，是造成PPI上涨的主要原因。考虑到国内疫情防控形势持续向好、货币政策的滞后作用和基数效应等各种因素的综合影响，预计下半年CPI和PPI剪刀差将持续缩小。此外，由于当前全球多国面临高通胀甚至滞胀压力，受输入性通胀的影响，中国面临的通胀压力也在不断上升，下半年个别月份CPI同比增速可能突破“3%”。
5、外汇储备规模总体稳定，人民币汇率短期双向宽幅波动增强。2022年上半年，面对复杂严峻的内外部环境，中国外汇储备规模连续4个月呈小幅下降态势，但总体保持稳定。截止5月底，外汇储备规模为3.1278万亿美元，较4月末上升81亿美元。受国内疫情冲击和美联储加快收紧货币政策步伐的影响，人民币汇率面临贬值压力，考虑到货币当局拥有充足的外汇储备和足够的政策工具，能够为人民币汇率提供实时性支撑，预期人民币汇率将在合理区间内双向宽幅波动。但在国际收支承压的情况下，人民币汇率不确定性可能增大，不排除人民币进一步贬值的可能。
6、失业率走高，年轻群体就业形势严峻，劳动力市场承受压力。在经济下滑的冲击下，居民就业无论是在总量还是结构上都持续突破目标底线，2022年4月份全国城镇调查失业率“破6”，达到6.1%，连续6个月上升，尽管5月份出现小幅回落至5.9%，但仍高于5.5%的政策目标。5月份，31个大中城市调查失业率继续上升至6.9%，其中16-24岁人口调查失业率继续上升至18.4%，是2018年1月此数据定期公布以来的新高。根教育部统计，2022年中国高校毕业生人数首破千万大关，随着高校毕业生进入劳动力市场，意味着年轻群体未来就业压力更大，失业率可能还会进一步飙升。25-59岁中年群体作为政策较少关注的人群也承受着巨大压力，一方面，中年群体背负着偿还房贷、育儿养老等经济压力；另一方面，在今年互联网行业的大幅裁员中，中年群体首当其冲，且由于劳动力市场供需之间存在摩擦，该群体通常难以迅速再就业。
7、数字人民币全球领先，数字人民币测试加速。数字人民币的测试稳步进行中，主题探索更加系统化。央行数字货币可通过加载不影响其基本货币职能的智能合约，实现灵活的可编程性，或在宏观政策调控中，根据整体经济状况精准、及时地对定向用途、定向人群、定向市场的货币流通做出调整。在不久的将来，有望协助货币政策、财政政策发力。受国际经济形势和美元加息影响，高通胀、快速紧缩、衰退风险三重压力加持，加密货币币值持续低迷，投资者大规模地退出私营部门数字货币投资板块，而以央行数字货币为基础的跨境支付领域竞争日渐加剧。近日，中国人民银行印发了《关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》，表明中国已开始有规模、有计划地推行对外贸易人民币结算，这是未来人民币国际化进程中的重要一环。
8、新能源产业稳步推进，助力绿色经济发展。近年来，中国能源相关行业正向绿色化目标发展，新能源汽车产业与可再生能源发电皆已具备市场竞争的能力，有望在疫情恢复期与长期中创造新的经济增长点，助力绿色经济发展。2022年上半年，虽然疫情对新能源汽车消费有一定的抑制作用，但由于消费者对其认可度逐步提高，且受油价上涨的影响，新能源汽车产销量仍保持了良好的增长势头。此外，随着装机成本的持续下降以及传统能源价格维持高位，以太阳能风能发电投资为代表的“新基建”增长势头明显，或将为经济复苏与长期经济增长持续注入动力。可见，新能源汽车与可再生能源发电产业得到快速发展，有望在实现“双碳”目标的同时创造新的增长点。
02
中国宏观经济下一步发展面临的主要风险
一是房地产企业债务压力增加，其信用风险持续释放。随着降低经济增长对房地产依赖的结构性调整推进，过去房地产企业“高债务-高杠杆-高流转”经营模式不可持续，导致房地产行业多环节持续恶化，造成房地产企业债务风险明显增加。2021年，恒大等多家房地产企业陷入流动性危机，更是一度引发行业恐慌。尽管各项房地产政策出现了边际放松，但政策调整难以从根本上扭转房地产市场持续下滑的局面，2022年下半年房地产企业的偿债压力依然较大。根据贝壳研究院统计，房地产企业2022年到期债务约有接近万亿级别规模，预计个别房地产企业将有大量债券展期或者实质性违约。鉴于房地产行业关联面较广，涉及家庭、地方政府和银行等主要经济部门，如果其信用风险持续释放或将进一步加大金融机构风险敞口，甚至会诱发系统性金融风险。
二是中小企业经营困难。中小企业为全国贡献了至少60%以上的GDP、50%的税收和80%的就业岗位。中小企业规模较小，抵御外部风险的能力较弱。在国际形势复杂、国内疫情反复的背景下，中小企业销货不畅，导致其营业收入和盈利水平下降，甚至停工停产。此外，考虑大宗原材料价格持续高位波动，叠加物流以及人工成本上涨等因素的影响，中小企业经营环境进一步恶化，裁员减员情况逐渐增多，现金流压力增加，甚至不少中小企业出现倒闭和破产。随着疫情持续冲击和实际经营状况走低，中小企业对未来经营的预期和信心将会下降。
三是地方政府债务规模攀升，个别地区债务规模扩张可能会给经济增长带来新的风险点。在“开前门、堵后门”的管理框架下，地方政府债务风险总体可控，但受疫情冲击，部分地区经济财政依然承压，持续制约偿债能力修复，在降低经济增长对房地产依赖的结构调整下，局部债务违约风险仍然较大。此外，在当前政策强调扩大有效投资、全面加强基础设施建设、保障平台合理融资需求的背景下，各地区债务风险分化或将进一步加剧。考虑到地方政府债务资金主要来源于银行系统，地方政府债务违约风险可能会向金融系统传导，最终触发系统性金融风险。
四是金融机构风险敞口有所扩大。金融诞生于实体经济的需要，金融风险很大程度上来源于实体经济的传导。在当前实体经济增长乏力的背景下，一旦实体经济部门资产质量大面积恶化，极易传导至金融部门使其风险敞口扩大。截止到2022年第一季度，商业银行不良贷款率为1.69%，较上季度末下降0.04个百分点，资产质量整体有所改善，但内部分化加剧，城商行和农商行不良贷款率呈上行态势，与之对应的拨备覆盖率呈现下降趋势。考虑到近期河南等地村镇银行爆出“无法提现”等事件，说明地方性银行的风险开始逐渐显露，抗风险能力有所减弱，金融机构风险敞口有所扩大。
五是产业链、供应链紊乱以及“内缩外移”的风险。过去一年，产业链、供应链紊乱导致全球范围内基础性产品的供给发生问题，出现了芯片荒、能源荒、集装箱大幅涨价等现象，这对中国企业、工业生产和整个经济造成了较大负面影响。受国内多地疫情散发的影响，码头、仓库、堆场等产业链、供应链环节检验检疫的要求层层加码，导致产业链、供应链各个环节运行效率大幅下降，疫情对国内产业链、供应链体系的破坏效应日益凸显。从中长期视角来看，产业链、供应链体系面临“内缩外移”双重叠加型的新风险，这将会对经济高质量发展带来不可忽略的负面冲击，严重干扰现代化进程。一方面，从“内缩”风险来看，国内疫情防控政策可能会阻断国内与国外产业链、供应链体系中各种要素资源的正常流动，从根本上削弱和阻碍中国参与全球产业链、供应链的战略空间。另一方面，从“外移”风险来看，在以美国为首的西方国家推动和全球疫情冲击等多重因素叠加影响下，全球重点制造业产业链、供应链向印度和东南亚地区转移和集聚，这可能会对中国产业链、供应链形成难以忽略的竞争效应和替代效应。
六是疫情存在反弹的风险。3月份国内多地疫情散发，使得居民餐饮娱乐、交通运输、文化旅游等接触性、聚集性消费有所减少，给相关行业生产造成不利影响。下半年经济发展最大的“黑天鹅”仍是疫情，奥密克戎病毒传染性较强、传播速度更快，给国内疫情防控带来较大压力。同时，由于欧美发达国家和东南亚发展中国家都采取了全面放开政策，中国未来输入性压力将进一步提升，后续疫情将如何发展，仍存在较大的不确定性。如果下半年疫情再次爆发，尤其是在中国经济的核心区，产业链、供应链的关键区，外资外贸的窗口区爆发，可能超出中国经济的承受能力。
03
未来一段时间的政策与改革治理应对
中国经济增长潜力较大，在经济增速承压的情况下，从短期来看，跨周期政策设计、逆周期政策调节均有其现实必要性，特别是财政政策、货币金融政策、保市场主体政策、保基本民生政策等一揽子经济增长政策措施的出台，可起到一定的停损止跌作用。
一是要继续实施积极有为的财政政策，着力提升政策效能。首先，应加快财政支出进度，督促指导地方加快预算执行进度并做好资金拨付工作，结合留抵退税、项目建设等需要做好资金调度，确保有关工作顺利推进。其次，更加突出减税降费有关政策的精准性和针对性，瞄准中小企业、个体工商户、制造业等国民经济中的重点薄弱环节，实施有针对性的政策扶持。再次，减税降费应从生产端向消费端扩容，调动居民消费积极性，充分发挥超大市场规模优势。最后，加大对中小企业支持力度，支持融资担保机构进一步扩大中小企业融资担保业务规模，降低融资担保费率，缓解中小企业现金流压力。
二是要实施灵活适度的稳健性货币政策，应积极推动贷款利率下行，确保市场流动性合理充裕。（1）在经济下行压力和不确定性上扬的背景下，应积极推动实际贷款利率稳中有降，缓解企业融资压力，在扩大信贷投放的基础上，充分发挥市场利率定价自律机制作用，持续释放贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革效能，引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，确保市场流动性充裕。（2）为防止市场流动性紧张时期引发紧张情绪，导致市场资金面和利率出现不必要的波动，货币政策应注重加强预期管理，除常用的公开市场操作工具之外，应当通过常备借贷便利、中期借贷便利等一系列创新型工具向市场注入流动性，促使各类实体企业融资环境得到根本性改善，以增强市场主体信心。（3）加强货币政策与财政政策的协调，处理好财政赤字和通货膨胀之间的优先次序，理顺部门目标与整体目标之间的关系，在扩张性政策的实施时期，应该加强财政和货币政策的协调，避免过度强调部门目标而损害宏观经济政策的整体效果。
三是宏观审慎政策要与逆周期货币政策协调配合，在防范化解风险的同时，避免造成市场预期的紊乱。金融风险的缓释和预期反复，依然是宏观审慎政策的核心。宏观审慎政策要强化与货币投放、信贷投放之间的关系，使货币政策与金融监管政策相互协调配合，以稳定实体经济对货币政策环境的预期。宏观审慎监管必须从系统性金融风险的指标监管向一些结构性因素监管倾斜，对重点城市、重点省份的债务可持续性的监控、对部分行业和部分产品风险的监控尤为重要。当然，“稳金融”应当以“不发生系统性金融风险”为底线，必须对于局部金融风险的暴露有一定的容忍度。
四是社会政策要兜住民生底线，完善社会保障体系，优化收入分配结构，实现共同富裕。首先，应大力推动重点行业和相关企业发展，通过保市场主体稳定就业岗位，尤其注意当前互联网行业等就业大户对就业的吸纳作用，同时调动市场和社会力量促进职业技能培训市场发展，提高就业能力与市场需求的匹配度。其次，适当减轻低收入群体的个人所得税负担，指导各地落实好社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制，及时足额发放补贴，保障低收入群体基本生活。最后，统筹发展和生产安全，抓好安全生产责任落实，深入开展安全大检查，严防交通、建筑、煤矿、燃气等方面安全事故，开展自建房安全专项整治，切实保障人民群众生命财产安全。
五是结构性政策要着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，确保产业链、供应链稳定。产业链、供应链的畅通稳定是经济平稳健康发展的基础，是构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的关键。一方面要保龙头企业生产，通过发挥龙头企业的牵引带动作用，整合产业链上下游企业，支持上下游企业全面复工复产；同时要贯通上下游产业链条的关键环节，推动关键节点企业复工复产，以点带面促进产业链畅通，支持带动整个产业链的稳定与复苏。另一方面要尊重企业技术创新的主体地位，充分发挥国内超大市场规模优势，支持符合条件的高新技术和“专精特新”企业开展外债便利化额度试点，加强科技创新和技术攻关，助力攻克“卡脖子”技术问题，以提升产业链、供应链现代化水平。
六是健全粮食能源安全政策，夯实经济平稳健康发展的坚实基础。粮食安全是国家安全的重要基础，在全球粮食危机的大背景下，不仅需要加大对农业的支持性政策力度，逐步调整优化粮食生产结构，统筹利用农业生产防灾救灾、小麦优势特色产业集群、农业生产社会化服务等政策资金，稳住国内粮食种植面积，实现粮食增产的目标。在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能，依法依规加快保供煤矿手续办理，支持符合条件煤矿项目释放产能，保证迎峰度夏电力安全稳定供应。同时，提高原油、煤炭等能源资源储备能力和水平，积极谋划储备项目并尽早开工，保障能源安全。
从长期来看，中国经济要真正实现可持续高质量发展目标，关键还是要靠减少不利资源有效配置的各种壁垒和把握好政策调整的时度效，通过市场力量、改革力量、开放力量，及让市场在资源配置中起决定性作用这一市场经济的客观规律，让经济主体具有充分的信心及经济选择自由，同时更好地发挥政府在维护市场公平竞争环境、促进产权明晰与契约自由、激发市场主体活力等方面的作用，加快建设全国统一市场，务实扩大对外开放，推动经济高质量发展更上新台阶。
首先，对于全国统一大市场建设存在的一些认识误区必须正视。一是没有处理好高效规范和充分开放的辩证统一关系，误以为建设全国统一大市场就是政府要把市场统起来、管起来，导致的结果就是政府管制不断加码，监管的过急、过频、过大、过激，大大地弱化了市场主体的活力和资本的应用，致使经济不断下行。二是将公平竞争和市场主体创新导致的阶段性垄断对立起来，以为公平竞争就要弱化资本，将市场主体创新而导致的阶段性垄断以行政的手段予以破除，而忽视了市场竞争机制之下竞争压力企业通过投资研发激发创新，创新和知识产权的保护导致阶段性垄断利润，而阶段性垄断利润又导致创新的“竞争-创新-垄断-竞争”动态循环。三是以为建设全国统一大市场的目标是摆脱对外部市场、外循环的依赖，可以依托自身超大规模市场优势而自力更生、自我循环，从而寄希望什么都自搞一套、自成体系，而没有充分认识到，中国改革开放实践探索之所以取得巨大成就的关键就是对内放开和对外开放是相辅相成不可分割的。
其次，加快建设全国统一大市场，本质是要正确处理政府和市场及其社会的关系，关键要靠深化政府改革促进政府职能转变。市场的本质是无为而治，无为而治的必要条件是完善市场制度，让市场有效，而让市场有效的必要条件是要有一个有效的政府，要有一个有效政府的必要条件是有一个有限和定位恰当的政府。政府最基本的作用就是制定基本的规则、保障社会秩序的稳定以及供给公共产品和服务。如果以此来衡量，针对一些行业的急剧式、一刀切的不断加强的政府管制和结构调整，甚至将其市场统制起来，是不合宜的。自改革开放之初就确立的松绑放权市场取向改革方向仍需要继续坚持和深化，随着改革进入深水区需要触及政府改革这个关键。同时，应充分发挥开放对改革的倒逼作用，促进对外开放和对内放开的互动互促，用好国际国内两个市场，推动全国统一大市场建设再上新台阶。
最后，新时期中国经济体制改革需要从政府间关系、政府与市场的关系、政府与企业的关系三个方面入手，进一步深化政府改革，促进政府职能转变，以加快全国统一大市场建设。第一，基于公共服务型有限政府定位重新界定政府间关系，根据信息对称强弱、外部性大小及是否激励相容，纵向合理划分中央和地方政府的事权与支出责任，横向推动地方政府间合作凝聚区域市场一体化力量。第二，基于有效市场目标重塑政府与市场的关系，放松政府管制、精简过时法律法规，为充分发挥市场决定性作用、提升资源配置效率提供充分的制度空间。第三，基于竞争中性原则处理政府与企业的关系，强化市场基础制度规则统一，不断完善统一的产权保护、市场准入、公平竞争制度，依法监管、提振民营信心，为创新驱动营造良好环境。
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