作者:姚斌
来源:在苍茫中传灯(ID:chuandeng169)
如果说马克·斯皮茨纳格尔是我知道的第一个运用奥地利学派的投资者,那么弗兰西斯科·帕拉梅斯则是我知道的第二个运用奥地利学派的投资者。帕拉梅斯创立了科巴斯资本管理公司,在20年里以每年16%的收益率赢得了西班牙高级基金经理的声誉。帕拉梅斯通过将奥地利学派商业周期理论的敏感性与价值投资的原则相结合,创造出属于自己的资产管理风格。
帕拉梅斯早期遵循本杰明·格雷厄姆的困境公司投资战略,后期转向菲利普·费雪与乔尔·格林布拉特的优质公司投资战略。不过,本文并不讨论他的投资战略,而是着眼于他是对奥地利学派经济思想的理解与运用。在接触奥地利学派的经济学家们之前,帕拉梅斯已经拥有10年的投资生涯经历。对他而言,遇见这些经济学家是他投资生涯的一个重大转折点。他们对经济的看法持续地为他解释经济发展规律,他们的观点也被他在市场上的具体投资经验一一验证。
前几年,马克·斯皮茨纳格尔的中文版《资本的秩序》在国内出版了。这本书或许还可以另译为《资本之道》。在这本书中,斯皮茨纳格尔集中分析了“迂回”概念,这个概念描述了当经济正常运转时,迂回经济生产过程越长,生产效率越高。帕拉梅斯认为,这是一个与众不同的观点。帕拉梅斯由此得到启示,在当今社会,如果不先创建一个稳健的经济理论框架,即使是最基本的投资概念也很难被大家所理解。
大多数价值投资者几乎没有兴趣也花时间对经济走势进行预测,这样做是正确的,因为试图猜测经济的下一步走向无异于暗中刺探数百万人的行为。价值投资者确信他们可以通过选择公司来增加价值,因此对经济学缺乏兴趣是价值投资者的一个显著特征。
即便如此,但经验已经表明,了解所谓的经济是如何运行的只不过是对人的行为的理解,而人的行为确实是长期投资的过程中的重要因素。事实上,投资就是试图预测消费者、企业家、工人、政治家以及我们周围一切人的行为。如果我们理解了目标群体的行为动机,并且准确知道我们从目标群体那里期望得到的东西,我们就算入门了。经济与投资密切相连,因为经济与投资的本质都在于理解人的行为。这才是所有经济学家和投资者的终极目标。帕拉梅斯认为,奥地利学派能够帮助他完成对于人的行为的理解。然而,那是一群被边缘化、被排斥和经常被遗忘的人。
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奥地利学派产生于19世纪,其创始人是卡尔·门格尔。他的著作《国民经济学原理》在当时带来了一场主观主义革命。默里·罗斯巴德曾在《经济思想史》中强调,奥地利学派的基本思想可以追溯至更远,并且有着道教的历史渊源。奥地利学派是由许多思想家逐渐发展起来的,并在20世纪以弗里德里希·哈耶克为顶峰。
在西班牙黄金时代,属于萨拉曼卡学派的经济学家对几个世纪后的奥地利学派思想做出了重要的贡献。哈耶克认为他们是市场经济理论的主要开拓者。他们创造并发现了诸如主观价值理论、价格与成本的均衡关系、市场动态性质、经济均衡无法实现性、时间偏好原则和通货膨胀扭曲性的概念。
在他们逝世之后,主观主义学派衰落了,这在一定程度上是亚当·斯密造成的。这位著名的现代经济学之父的确做出了杰出的贡献,但他远离了主观主义传统,发展了客观的劳动价值论,并高度重视自然价格均衡。劳动价值论后来成为马克思经济学说的基础。正如罗斯巴德后来所说的那样,经济思想的发展轨迹就像物理科学的一样远非线性,却一直在时断时续地前进。
卡尔·门格尔总结了前人的精髓,为后来出现的现代奥地利学派的发展奠定的基础。他主张对历史性和经验性数据进行先验逻辑分析。他在《国民经济学原理》中构建了一个基于有形的、有创造力的人的经济理论,这与亚当·斯密和卡尔·马克思提出的客观价值理论形成了鲜明对比。他的理论最终形成了“边际效用价值理论”,即每个边际单位的价值随着最终目标和可用手段的不同而递减。
门格尔另一个重要贡献是他关于社会制度——诸如语言、经济、文化制度——的起源和发展理论。他提出了这样一个问题:那些服务于公共福利并对其发展极其重要的制度,在并没有创建它的公共意志的情况下是如何形成的?他的结论是,随着时间的推移,这些制度是人们互动的结果,这些互动正是研究经济学的主要目标。货币制度是他利用研究及分析的主要对象之一。
在门格尔之后,欧根·冯·庞巴维克将主观价值理论拓展到资本领域和利息理论领域。庞巴维克阐述的利息理论是第一个将时间偏好概念作为确定利率基础的理论,它超越了单纯的货币交换。令我们感兴趣的是,庞巴维克是第一个思考心理因素如何阻碍“正确偏好”形成的学者,强调了人们倾向于对“现在”赋予过高的权重以及人们在做选择时常出现不一致的问题。他是行为金融学的先驱,近几十年来,行为金融学已成为人们关注的焦点。
路德维希·冯·米塞斯在研究了门格尔的《国民经济学原理》以后,成为一名经济学家。在他的货币价值理论中,特别是通过他的回归定理,他确立了今天的货币需求取决于昨天的货币购买力和需求,而昨天的货币价值又取决于前一天的货币价值,如此类推,直到最初的一种原始货币——黄金——被首次当作货币使用。在他富有洞察力的经济周期理论中,他强调了周期是如何起源于在没有足够预先储蓄的情况下,通过一个没有黄金本位制支持的片面的准备金银行体系的,以及在央行默许的情况下创造信贷的。在此基础上,银行利用储户提供的短期存款发放长期贷款,由于银行没有保留所有的金额以满足储户的提取,资金就这样凭空产生了。
在米塞斯提出的社会主义经济核算不可能的相关理论中,他首先基于一个假设,没有人能够做到在一个给定的时间点上积累动态经济中能够创造出来的所有知识和信息。这需要对不同经济主体的目的和手段进行无数次评估,这是不可能做到的,也不可能将可用的资源调整到期望的目标。所有这些都超出一个人或一个智囊团的能力,试图这样做只会导致经济活动中人类行为的极端混乱。因此,在他的企业家理论中,它把人类描述成有形的、自由的和有创造力的存在,并在动态的社会过程中扮演着主角。1949年,米塞斯出版了他的代表作《人的行为》,这是奥地利学派最重要的一本书。
弗里德里希·哈耶克是米塞斯最杰出的学生。作为米塞斯的信徒,他出色地发展了米塞斯的思想,完成了米塞斯对经济周期的解释,强调了利率操纵对经济周期的重要性。在哈耶克的制度演化论中,他强调了这样一个观点,即社会不是一个由人类理性构建的社会秩序,而是一个复杂的演化过程,是一个正在进行的自然演化,人类无法有意识地加以改变。社会有动态的自发的秩序,任何人都不可能通过有意识的管理来改善它。此外,如果人为干预,那么这将涉及严重的胁迫,阻止人们自由地追求自己的目标。
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在奥地利学派中,西班牙也有自己的领军人物,其代表人物为赫苏斯·德索托。他在《奥地利学派》一书中出色地解释了该学派的主要思想。
奥地利学派基于“人的行为理论”,它被理解为一个持续的动态和一个创造性的过程。要实现的目标以及实现这些目标的手段不是给定的,一开始就确定目标也是不可能的,因为这些目标不同经济体正在不断进行的行为和环境而在不断变化。因此,在这个永无止境的动态过程中,人类是主要角色,这个过程永远不会达到平衡——米塞斯称之为“静态”,因为总会有其他参与者的行为打破预期的平衡,往这个动态过程中贡献新的元素。市场的主角是有创新精神的企业家,他们试图利用市场的无序性,以尽可能低的成本提供产品或服务赚取利润。这有助于引导市场进程走向一个显然永远无法实现的均衡。
奥地利学派试图解决的基本经济问题与新古典主义分析的焦点大相径庭:奥地利学派研究的是社会协调的动态过程,在这一过程中,个体在寻求他们认为与他们所从事的每一项行动相关的目的和手段时,不断地以企业家的身份产生新的信息,从而无意中启动了一个新的自发协调过程。
具有创新精神的商人或企业家是市场的主角,也是我们故事中的英雄。他们以牺牲自己的积蓄为代价满足新的需求,或者采取不同的方法来满足现有的需求。他们做出冒险决策,却不知道这个决策是对是错。值得一提的是,在过去岁月里,90%的公司都没有生存下来。当一个成功的企业家获得巨额利润而受到批评时,请大家记住,企业家自己和之前的其他人已尝试了无数次错误和失败,而恰恰是这些错误为企业家提供的有用信息帮助他们取得了成功。
至关重要的是企业家可能会犯纯粹的错误,因为他们无法从需求、价格和成本等方面准确地预测未来。由于信息总是主观的、不完整的,并且是由经济行为者不断创造的,所以任何人都不可能对正在发生的事情有完全的把握,更不可能对将要发生的事情有完全的把握。因此,具体的预测是不可能的,因为他们依赖于在大多数情况下还没有被创造出来的知识。企业家唯一能做的就是做出一般性预测。根据先验分析的基本原理去判断怎样做才有较大成功机会,先验分析最终是对事件的向内分析,或者换句话说,它是基于少数在任何情况下都不可辩驳的公理,以及对现实如何运作所进行的个人反思。
正如纳西姆·塔勒布所解释的那样,尽管奥地利学派经济学家作出了一些成功的预测,但试图预测未来却是一种夜郎自大的行为:寻找并相信已经找到了其实不存在的因果关系,过度强调完全不可预测但却反复出现的现象的存在。这就是为什么奥地利学派认为“将自然科学方法应用于社会科学是一个极其严重的基本错误”。在经济科学中,不存在恒定的或功能性的关系,因为我们正在分析的人的行为——人的行动——具有天生的和无限的创造能力。正如艾萨克·牛顿所说的,“我能够计算天体的运行,但不能计算人的疯狂。”
奥地利学派理论的另一个焦点是“成本概念”。对奥地利学派经济学家来说,成本是主观的,因为成本是行为者在决定采取某种行动时,对他们放弃的目标所赋予的主观价值。换句话说,成本不是客观的,也不是既定的,而是通过行动被发现的。从投资的角度来看,这些都是非常重要的概念。总体而言,帕拉梅斯认为奥地利学派的观点解释了我们当今社会存在的很大一部分现实。
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帕拉梅斯发现奥地利学派的一些观点,特别适用于投资领域。列举部分如下。
(1)顾名思义,市场是起作用的。市场是由数百万计的个体相互行动形成的,是由拥有不同目标和手段的企业家组成的,只有企业家自己才能完全掌握这些目标和手段。干预这些市场互动行为将会人为地扭曲市场,并且会产生严重的后果。干预越多,造成的混乱就越多。在国有计划经济体制下,可能会达到某种极度混乱的程度。这种过度干预产生了无数瓶颈,也导致了社会不平等和经济失衡,使得国内某些社会群体获得了过高收入,而其他群体则在高通货膨胀和经济增长停滞中苦苦挣扎。
实践运用:干预越大,经济增长就会越慢,法律保障就会越少,这就导致人们越不愿意投资于经济。对货币市场的干预值得我们特别关注。
(2)市场永远不会均衡。市场处于一个持续的、永无止境的过程中,总会有企业家试图利用新知识或暂时的市场混乱提供价格具有吸引力、成本也合理的产品。警觉的企业家的存在使公司很难长期维持超过的利润。因为总会有其他企业家试图复制某个好想法,从而为其资本带来高回报。正因为如此,很少有公司能够持久的保持竞争优势,而且这种优势往往带时间限制,因为知识的不断发展不可避免地会引发不可预测的变化。这也就意味着没有什么是永恒的。资本过剩的危机行业迟早会经历一些资本外流,从而改善那些幸存者的经营状况。所以,几乎所有行业最终都会回归到合理的资本回报率,水平不高也不低——在 5%~10%之间。
实践运用:投资者需要意识到某个特定领域的超额回报或较低回报是会变化的,要耐心等待情况的改变。最明显的例子是,周期性公司的业务受供求起伏的影响较大,对回报产生连锁效应。无论如何,我们的目标是找到那些因竞争优势而获得高回报的公司。在具体行动的时候,我们需要了解这些超额回报来自哪里,以及它们是否能够持续一段时间,这至关重要。
(3)时间是奥地利学派解释生产过程的一个重要层面,是为了提高未来生产能力与生产力所做的即刻牺牲。
实践运用:我们的投资流程应着眼于长远或是当前消费所带来的直接满足,以及相应的必须投资时间,等在刚开始投资时,我们应该截留并能够牺牲眼前的回报,只要把目标看得长远,超越投资的初始时刻,我们才能收获回报。健康的长期生产与投资过程之间有着显而易见的相似之处。牺牲是投资过程的一个关键因素,但牺牲与人的本性相违背,往往我们的自然行为不是那样的。对经济运行——人的行为——的理解将有助于我们克服本性,尤其是在投资界通常极度短视的情况下,更应该学会做出当前的牺牲。
(4)实际上,经济模型没有用处。试图对不可预测的人的行为以及发生概率建立模型,并因此预测不可知的未来事件,就好比空中楼阁,我们所能做的只是有限的总体预测。
实践应用:要避免陷入这样的思维陷阱,即我们可以精确预测将会发生什么。对于经济预测来说尤其如此,因为预测经济变化不单单是概率的问题,确切来讲,它是不可能被预测出来的。更加一般的广泛性的预测可能会有帮助,它也仅限于对长期的主要趋势。
事实上,我们在投资时所做的是试图预测企业家未来的行为方向,从而改变当前的主观估值。我们对发现未来的“客观”价值感兴趣,而这只不过是这些企业家们主观估值的总和。这是一项需要企业家精神的事业:试图预测新的市场需求将在哪里出现,谁能满足他,以及代价是什么。一旦这些得到有效估计,我们的目标就是看看证券市场是否允许我们利用其他人的“企业家失误”造成的错误价格进行相应的投资。因此,帕拉梅斯认为,所有的投资者都应该学会运用的长期展望在奥地利学派经济学中得到完美补充,该学派的相关理论有着良好的逻辑框架和类似的长期视角。
理论是灰色的,而实践之树常青。帕拉梅斯能够运用奥地利学派的经济思想,是因为他基于对奥地利学派的深刻理解。这种应用对他极为有效,可以造成一种宏观的延伸性拓展。多年来,总是有人告诉我需要学习奥地利学派经济学,但我一直没有兴趣,因为我认为它并不适合于我。不过,无论如何,帕拉梅斯视角为我们展现了一幅独特的宏观图景。当然,这幅图景已经在马克·斯皮茨纳格尔那里上演过。
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