美国能否软着陆？美股跌多少才会引发衰退？

美联储很难在不损害劳动力市场和经济的情况下降低通胀。这并非完全不可能，美联储需要运气和技能才能实现经济软着陆。美国以前就这么做过，这不是一个不可能的组合。”

——美国财政部部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）

“一个令人沮丧的事实是，当失业率低于4%，而通胀率高于4% 时，经济衰退总是会在两年内发生，从历史上看，当我们遇到严重的通货膨胀时，我们实际上从来没有避免过经济的严重衰退。美国五年失业率需要保持5％以上才能遏制处于四十年最高水平的通胀率。需要两年失业率达到7.5％，或五年失业率6％，或一年失业率达到10%。”

——前美国财政部长萨默斯（Larry Summers）

1.能不能实现软着陆？2.怎么实现软着陆？3.软着陆与硬着陆之间是否存在复杂的中间状态？目前，华府朝野为前2个问题吵翻了天。

对于能否软着陆的问题，经济学者和美国政要各有各的说法；对于怎么实现，美联储的观点是让大家对1994年进行刻舟求剑；而第3个问题，虽鲜有公开讨论提及，但交易意义最大。

按照华尔街最乐观的估计，美股将在几轮的下跌与反弹中于10月19日见底（参见前两周的美林研报BofA Flow Show，详细解读请见三思门星球6月20日的第二篇解读），最近的这次反弹将持续到7月中旬。

而从7月到10月，也足足有一个多季度的时间，我们的直觉是，市场进入了最复杂最不可知的深水区，即，没有人知道究竟会以多硬多软的程度着陆甚至能不能着陆。而本文将从两个角度来阐释“着陆的复杂性”——1.历史的经验，2.现实经济数据与市场现况的纠结。

以史为鉴，可能对也可能不对，大概有这几个历史经验性因素可以来阐释当前和今后几个月行情的复杂：1.收益率曲线、2.信贷利差、3.会议委员会经济领先指标和4.油价。

历史上看，这四个指标对衰退有一定指向性意义。但无论是收益率曲线，信贷利差还是油价，又都存在预测偏差。对于这四个因子的未来方向和现有路径对经济的影响，并无确定结论。

历史的经验——以四个指标看经济衰退

1.收益率曲线

从收益率曲线看，美联储自己的研究承认:3个月/10年、1年/10年、2年/10年（市场上引用最多）的收益率曲线对衰退的预测能力最强。

20世纪50年代以来，收益率曲线在每次衰退之前都会反转，只有一次错误信号发生在20世纪60年代中期。

上世纪90年代和本世纪第一个十年，都曾存在过曲线倒挂初期各路专家极力否定其预测效果但是惨遭打脸的情况。

比如说，在20世纪90年代末，专家们将收益率曲线反转归归咎于美国的财政盈余，说它导致了长期美债的供应。但打脸来的很快，反转的收益率曲线预言了2000年的股市见顶，以及2001年初开始的衰退。

再比如，2006年的收益率曲线倒挂，专家找的借口是全球储蓄过剩抑制了长期收益率，但迎来的是08年金融危机。

今年以来，各组期限不同的长短美债已经多次发生倒挂，更值得警惕的是，实际政策利率曲线也已经发生倒挂——1年远期和2s/10s实际曲线现在也都适度反转。

图：美国1年远期和2s/10s实际曲线走势

2.信贷利差

当收益率曲线没有发生反转时，信贷利差的扩大并不是一个可靠的衰退指标，例如，20世纪90年代后半期、2011年、2015年这三次信贷利差错误信号时，收益率曲线形态都是正常的。

然而，就像前面说的，今年是存在美债收益率曲线倒挂的。目前，虽然信贷息差的扩张幅度不大。但是，随着美联储加码收紧整个金融环境，信贷利差进一步扩大的可能性是存在的，尤其是目前不少美国企业的利润正面临下行风险。

3.经济指标

经济指标方面，美国会议委员会（Conference Board）的领先经济指标（LEI）“旨在显示商业周期的高峰和低谷。”

LEI共由十个组成部分，包括收益率曲线和信贷指标。因此，与前两项有一些重叠。

LEI在预测衰退方面有着良好的记录，领先商业周期拐点约7个月。当LEI的同比变化降至零以下时，通常会出现衰退。

自1960年以来，LEI仅有两次错误信号。第一次误报是在20世纪60年代中期。需要注意的是，那也是收益率曲线的唯一一次错误信号，这可能是因为当时的财政扩张。第二次错误信号出现在1996年初。

目前，LEI正在减速，虽然年变化率仍保持在零附近，但随时可能掉下零轴。究竟是否破0，只有拭目以待了。

图：美国会议委员会（Conference Board）的领先经济指标（LEI）

4.油价

如果不考虑疫情这种特殊因素，历史上油价翻倍的话，会使美国经济陷入衰退的可能性激增。

许多投行认为目前的油价更像是20世纪70年代的石油危机。EIA预计，俄罗斯的石油产量将比乌克兰事件之前每天减少300万桶。欧佩克和非欧佩克产油国没有足够的闲置产能来弥补产出缺口。

至2022年5月，美国家庭能源支出占总支出的比例上升了2个百分点多一点。这与20世纪70年代两次石油危机期间大约2.5% 的波动相差不大。但是呢，目前美国家庭部门的储蓄率也较高，这种能源支出上行在多大程度上会影响经济，可能和历史上的情况并不一样。

需要注意的是，虽然高盛、CLSA等一众投行从5月开始对矿石类大宗持偏空的观点，但他们对包括油价在内的能源类大宗还是相对看好的。尤其是暑期正直欧美的出行旺季，在这期间，油价或将在100美元附近获得较强支撑，不能贸然看空。

图：芝商所WTI美国原油期货今年以来的价格走势图

现实经济数据与市场现况——实体经济vs美股

如果我们把镜头拉近景来看市场，那么目前的美国市场依然是复杂且方向不定的。

近景中最直接当属本月初的S&P和ISM报告，从中似乎看不出需求大幅下行的迹象，一切疲软都似乎和高通胀、慢物流有关。

也就是说，虽然供应量和劳动力瓶颈有缓和的趋势，但它们依旧是影响生产的主要原因；而如果价格和物流能回到正常水平，需求“似乎”就将回来。

在订单量持续扩张的情况下，经济衰退出现的可能型很小。如下图所示，从1979年开始，除了偶尔几次例外，衰退都出现在ISM˙新订单指数下降到47.2的水平。现在ISM读数是55.1，离衰退水平很远。

图：当前美国ISM.新订单指数为55.1，虽已有回调，但距离衰退水平的47.2仍有一定差距。

另一个衰退警报是当ISM制造业库存指数高于ISM指数的时候。但就如下图所示，库存指数仍在下降，离这警戒线也很远。ISM制造业报告中称“库存量本月下行了5个点，依旧处于历史新低。”

图：ISM制造业库存指数目前仍处于低点，离警戒线很远。

基于以上偏乐观的经济数据，ISM制造业调查主席Tim Foire认为最大的风险是美联储：“我希望我们还处在42个月的经济扩张周期中。目前为止，我认为最大的风险是美联储的货币政策，如果鲍威尔决定加速升息或者缩表，经济将出现大问题。”

有趣的是，这位Tim Foire的观点和我们三月份的文章类似，即美国的实体经济呈现高度金融化。经济和市场，市场是鸡，经济是蛋。

如果金融市场的走势将影响企业决策，主导经济活动，那么美股继续下跌，是否意味着经济活动即将收缩？从下图可知，ISM制造业指数和标普500指数(SPX)的YoY增长率来看，很显然美股走势是实体经济的领先指标。

图：ISM制造业指数与标普500指数(SPX)的变动趋势高度相关。芝商所的标普500指数E-mini期货代码为：ES

我们认为，这一现象和CEO们的激励模式有关——高管的薪酬和股价挂钩，而不是由产品甚至盈利决定。这就是为什么，当股价下跌后，企业倾向缩减开支。美股走势和资本支出、新增就业的相关性很高，如下图所示。

图：资本开支（红线）与美股走势（白线）

如果市场真的领先经济，那么即便现在美国的基本面数据一片向好，但当美股为代表的金融市场下跌到一定程度后，美国出现衰退的概率也将陡然增加。

那美股下跌多少才会引起衰退呢？

从过去90年标普数据来看，大概需要30%的跌幅。除了1987年短暂的闪崩之外，当美股下跌30%以上时，美国经济都出现了衰退。

但目前来看，标普还没有下跌30%。不过就像Tim Foire担心的那样，如果为了控制通胀，美联储猛烈收紧货币政策……美国经济将出现急转弯。

当然，美联储也不傻，衰退并非美联储想看到的。FOMC不希望美股被抛售，它的政策落脚点还是在经济数据上。联储主席鲍威尔明确地告诉市场，他希望通过降低劳动力需求、冷却就业市场，来压低通胀上行。

这个逻辑听起来很合理，央行的目标也是经济软着陆。但问题是，由于美国经济高度金融化，冷却就业市场需要市场回调30%。而历史显示，回调30%意味着经济衰退大概率会发生，这就是一个经典的，鸡生蛋，蛋生鸡的难题。

股市和经济谁是蛋，谁是鸡，直接影响对未来经济格局的预测。从另一角度说，货币政策很有可能会加大资本市场、经济周期的波动性。

（放水的时候低波动上涨、收水的时候高波动下跌）

如下图，美联储在1960年代在通胀上升之后升息，在缓和之后又降息，每一次升息周期都引发过股市暴跌、经济衰退，CPI的波动也是越来越大。

图：加息周期与美股下跌

经济会不会硬着陆，这个很难判断，最后，我们提示各位关注两个信号，其一为纳斯达克100指数的40月移动平均线。从1987年以来，40月线基本是美股市场的底部，唯三次例外是在1990/2000/2008这三年，当时纳指跌破40月线后又分别下行了16%，54%和43%。

接下来的几周里，一切都可能发生。当前的纳斯达克100指数正好在40月线附近，有不少资金已经在博反弹。如果历史重演，纳指跌破了40月线，那么市场可能还会下跌16%以上。

图：纳斯达克100指数（白）与40月均线（红）。芝商所的纳斯达克E-mini期货代码为：NQ

此外，还可以通过芝商所官网上的免费工具来查看当前纳指期货的对冲基金持仓情况。

图：目前来看，对冲基金的纳指期货持仓稍微偏空，但并未有极端仓位。具体可见网址：https://www.cmegroup.com/tools-information/quikstrike/commitment-of-traders-agricultural.html

另一个值得短期关注的市场信号是德债期货走势，可以看出最近的下跌非常剧烈。现在价格处在2012/13年探底的黄色带宽中。长期来看，我们认为德债期货将在反弹的波折后下跌到黄色的上行月趋势线，它对应的是1991/1994/1998年的市场底部，也就是132点位左右，对应的利率是2.6%。

图：德国10年国债期货的历史走势

如果德债继续下跌（当然，这并不一定发生），十年美债收益率可能会上升到3.8-4%，美股（特别是纳指）将继续承压。

图：CME 最新的微型10年美债利率期货（10Y）。注意：此期货价格直接就是利率，而非债券价格

在美股（其实大A也是）最近于支撑线位置反弹之后（美林6月拍的这一波能撑到7月中旬），下一步怎么走，还需观察。

尤其是在前几天美国最高法院的那个争议性决定，可能会给今年秋天的美国中选带来很大的变数。东欧、通胀等问题的处理不当，蓝党原本已被认为今年不太有戏了，而这事挑起来的民众对立，或许有助于提振蓝党的票仓动员能力。要知道，天下没有不讲ZZ的市场，这看起来与经济“八竿子打不着”的红蓝相争，或许也将在一定程度影响美股在内的金融市场。

正所谓七分天注定、三分靠打拼。静待今年的秋天。

来源：三思社