中概股为何仍热衷赴美上市,未来将如何?
第一家中国公司华晨汽车1992年赴美上市以来,截至目前共有500余家中国背景的公司先后在美国完成IPO,尤其是2007年之后,中国背景的企业赴美国上市数量快速上涨,全球一体化加上国内互联网经济的快速发展使得有中国“概念”的企业掀起了一股赴美上市的浪潮。
中国概念股是外国投资者对所有海外上市中国股票的统称,主要包括两类企业,一是在国内注册、海外上市的企业,二是在海外注册但主要业务仍在中国大陆的公司。目前在美国上市的中概股中绝大多数注册地都在海外,中国境内注册企业已不足10家。
中国“概念”企业境外上市的情况并不只发生在美国,新加坡、英国、加拿大等国家都不乏它们的身影。美国现存中概股数量为280家,其次在新加坡有63家,英国和加拿大均在10家左右。伴随大量中概股远渡重洋在美国敲钟上市,由于“水土不服”引发的各类问题不断显现。度过了短暂的“蜜月期”后,特别是近几年,针对中概股的做空和审计风波在中美贸易竞争的背景下愈演愈烈,使得中概股市值遭受巨大影响,许多公司面临退市风险。
那么,针对中概股的沽空风波及问责法案的出台究竟对中概股造成了怎样的影响?面对美国对中概股更加严格的监管,为何众多中国企业仍然选择赴美上市?针对当下面临的退市风险,未来中概股又该如何走出困境?本文将试图分析并回答以上三个问题。
图1:中概股市场表现对比(2010-2022年)
资料来源:Wind、中国银河证券
2021年12月SEC正式通过《外国公司问责法案》细则之后,年初至今(截止到4月22日),纳斯达克中概股整体市值下降了29.2%,股票价格平均下降了17.8%,其中近半数公司跌幅超过30%。
按照问责法案的规定,在美上市的外国公司需要向SEC证明其不受外国政府拥有或掌握,如果外国公司连续三年不能提交符合美国证监会要求的审计报告,公司股票将会在全美国交易所禁止交易并强制退市。根据该要求,近期大批中概股被纳入“预摘牌名单”,截至4月21日,美国政府已经先后公布了5批名单,共计40家中概股被纳入。被纳入名单的公司需要在15个工作日内向SEC提交相关证明材料,否则将会被移入“确定摘牌名单”。进入“确定摘牌名单”后的企业需要在三年内提交SEC所需的文件,否则将会在2023年的年报公布后面临强制退市。
面对中概股退市风险和审计底稿问题,中国监管机构积极应对,由证监会成立了专门谈判团队与美方沟通洽谈,并就跨境监管与审计问题在4月2日公布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》,删除了原规定中关于“现场检查应以中国监管机构为主进行,或者依赖中国监管机构的检查结果”的表述。可以看出,中国监管当局对中概股的态度是呵护的,与美方的沟通是积极的,对境内公司继续赴美上市的需求是包容的。
值得注意的是,在当前中美经贸日趋紧张,国际形势复杂多变的背景下,2019年至2021年期间仍有100多家中国背景的企业赴美国上市,甚至在今年2月份依然有公司在纳斯达克完成IPO。为何这些企业仍然如此热衷于美国资本市场,我们认为主要有以下几个原因。
(一)中国资本市场虽然发展迅速,但仍难充分满足一些企业的融资需求
在过去的二十多年间,中国沪深两市上市公司总数量从2001年1120家增至4693家,股票总市值从5万多亿元增至当前的80万亿元左右,资本市场已取得了长足的发展,但相对于中国当前全球第二大的经济体量而言,资本市场规模仍然较小,众多国内企业的融资需求仍然难以充分满足。
2021年中国GDP达114.3万亿元人民币,总量已逐渐逼近美国的145.8万亿元(相当于78.4%),但股票市场总市值91.6万亿元,约为美国三大交易所总市值438.8万亿元的五分之一(相当于20.9%),债券市场总规模约132万亿元,不足美国330万亿元的一半(相当于40%)。资本市场的资本化率相对很低(中国股市80%对应美国股市300%;中国债市115%对应美国债市226%)。而投资中国的银行信贷规模却高达201万亿元,约是美国110万亿元的近两倍。当前国内市场融资结构仍以银行体系的间接融资为主,其较为偏爱有重资产做抵押的国有企业,使得民营经济及新兴行业较难获得市场融资。
而美国的直接融资规模大且效率更高,作为世界金融中心美国拥有对全球资本的汇集能力,坐拥全球数量最多的金融机构投资者。这使得美国资本市场的资金相对过剩,在满足本土企业融资需求的同时还可吸纳全球优质企业的上市融资需求。
其次,美国资本市场的投资结构也更加多元,具有较强的价值发现和风险承担能力,使得高风险的初创企业更容易获得市场融资。相比而言,中国机构投资者的结构相对单一,目前国有资本的占比仍然较大,投资收益率要求相对刚性。如图2所示,2021年中国新募规模在10亿元以上的人民币基金中有半数以上为国资背景基金管理,国有资本普遍风险偏好较低,以高风险、高投资回报为主要特征的科创型企业也较难获得融资。这也导致国内众多赴美上市企业在早期拿到的大多是国外风险投资机构的融资,从而决定了其走向赴美上市以完成资本退出的道路。
(二)中美上市要求及定价逻辑不同,新兴及互联网行业更适应美股市场
中美两国股票市场的上市要求及定价逻辑存在较大差异,导致大批新兴及互联网行业选择赴美上市。从上市要求方面来看,国内股票交易所的定量指标较多且普遍要求较高,尤其对于公司的连续盈利指标要求较高,这使得新兴行业难以达到上市要求。如图3所示,从九十年代至今赴美上市的500多家中概股中有106家为软件与服务行业,占比达20.15%。
(四)美股交易所上市制度灵活,上市成功率高。
在过去三十年间,美股市场为中国企业提供了重要的境外融资渠道。美国股票交易所无论在资金规模、资产定价能力、上市便利性还是信息披露等管理制度上都具有一定优势,这也是当下面对中美全方位战略竞争带来较大不确定性情况下,中国背景的企业赴美上市热度不减的根本原因。
因此,面对问责法案的正式立法实施,单纯地谈“金融工具政治化”,一概而论地鼓吹“中概股回归”是有失偏颇且无助于解决中概股实际问题的,应当更加理性和客观对待当前中概股面临的问题,研究制定更可操作的解决方案。
(一)全面客观剖析问责法案的真实动因和目的
首先从《外国公司问责法》立法实施的目标来看,虽然不是完全针对中国,但当前受影响最大的无疑是中概股企业。目前全球有四个国家或地区不允许境外机构检查本土企业的审计底稿,分别是中国大陆、中国香港、法国和比利时。但从PCAOB公布的未获得审计底稿的公司名单来看,200多家公司中90%都是中概股企业。
其次,从立法实施的目的来看,我们认为美国主要目的是迫使中概股企业交出审计底稿,而并非胁迫其在美退市。毕竟美国养老和保险基金、共同基金等众多机构投资者手中也持有大量中概股股票,大规模的退市也将会大幅影响美股投资者的收益。
再次,从立法实施的动因来看,其主要建立在最近几年来大量中概股问题频发的基础之上。如表1所示,从美国几家知名机构的做空目标来看,中概股的占比普遍高于50%,综合5家机构的中概股做空比例也达到51.3%,而中概股的数量仅占美股公司总数的5%不到。因此,SEC才足以站在维护美国股市投资者利益的角度上要求中国企业提供审计底稿。
表1:2010年-2021年美国知名机构做空中概股比例
(根据机构网站公布的研报数量整理,空白为未发布做空研报)
资料来源:相关机构官网、中国银河证券
总结来看,美股市场对于需要上市融资的中国背景的企业来说确有一定优势,特别是中小创新型企业。过去中概股的繁荣也为美国资本创造了丰厚收益,解决了中国一些新兴行业的创新型中小企业的融资需求。伴随着问责法案从出台立法到落地实施,关于中概股何去何从的担忧基本落定。对于之前基本面良好的中概股而言,影响市场投资决策的不确定因素正逐步消退,在过去一段时间由于恐慌情绪造成的中概股估值压制或将得到逐步修复。
政策建议方面,短期来看中美双方监管机构仍需持续保持沟通,关于敏感信息的管理细则要尽快明确,使市场预期更加清晰稳定。
从中长期来看,一是中国仍需做大做强资本市场,给境内企业提供更加便利的融资和交易场所,具体体现在社会融资结构仍需持续优化,资本市场扩容与全面注册制改革需要加码发力。
二是中国股票市场的长效激励措施和优胜劣汰机制亟待完善。由于投资机构普遍缺乏长效激励机制、股票市场缺乏有效的退市机制,使得股票市场鱼龙混杂,价值投资重内部消息,轻基本面分析,短线投资行为多,长期价值投资少,长此以往难免出现劣币驱逐良币的现象,使得优质中概股“被迫出走”。
三是国内中介机构的国际化服务能力需要进一步提升,对于新兴行业及国际化企业的价值发现能力需要强化,培育一批能够真正承担风险的市场化机构投资者,更好服务国内新经济的崛起。
4月29日召开的政治局会议进一步提及保持资本市场的平稳运行以及促进平台经济的健康发展。股票发行注册制改革以及前期证监会出台的加快公募基金高质量发展的意见将进一步引导长期资本的入市,扩大市场规模,为更多境内企业融资提供便利。同时,对平台经济的常态化监管以及具体措施的出台也将进一步稳定海外投资者对中概股,尤其是中概互联股的预期,修复前期由于恐慌情绪造成的估值超跌。
本文作者:刘锋
以上文章来源于财新网
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