作者 | Chen Yang
编译 | 华尔街大事件
摘要：随着百度在中国的公众形象不断提升，它正在将自己转变为一家专注于人工智能/技术的公司，而不是公众眼中的传统媒体/互联网公司。
在本文中，我分别分析了百度（纳斯达克股票代码：BIDU）的业务板块，包括广告业务、云业务、自动驾驶业务。我还讨论了为什么百度的品牌形象在改善，是什么让股价保持在低位，估值应该是多少。
01
核心广告业务
——稳定且无需担心
过去三年，短视频平台（如抖音、快手等）占据了用户的很大一部分时间，并占据了百度和腾讯的一部分（OTCPK:TCEHY) 广告业务。然而，最近的趋势表明，短视频平台的增长开始减速。
根据QuestMobile最新公布的统计数据，2019年9月至2021年12月，字节跳动（包括抖音）的总使用时间从总人口的12%增加到21%，快手从4.4%增加到10.2%。腾讯等较小的玩家在使用时间上受到的伤害最大。
然而，我们看到百度集团的使用时间近年来保持相对稳定。由于人们的搜索查询保持相对稳定，搜索引擎在这场竞争中具有弹性。
Questmobile
Questmobile
百度应用 MAU最近一个季度同比增长 13%，远高于移动用户数量同比增长 2%。百度 App 的月活跃用户数目前排名第五，仅次于微信（1b MAU）、抖音（6.7 亿月活跃用户）、淘宝（8.56 亿月活跃用户）和支付宝（7.88 亿月活跃用户），但在中国仍领先于快手和微博。
百度的MAU（百度季报）
在数字广告收入方面，百度与美国的谷歌（ GOOG ）类似，它们都专注于搜索广告，并且都针对已经在搜索某些产品或服务的受众，这意味着他们面临的威胁相对较小面向使用 Feed 广告定位“冷”受众的发布商。
例如，头发移植服务提供商可以通过在“头发移植”关键字搜索中放置搜索广告来更好地推广其业务，而不是在其他发布商中定位更广泛的受众。尽管短视频平台取得了成功，但对于某些类型的产品或服务，搜索广告始终是预算分配的最佳方式。
搜索引擎业务具有显着的网络效应，其领先地位难以打破。首先，搜索引擎在构建自然语言处理、图像识别、知识图谱等技术方面的成本很高，而且还需要多年收集用户查询和用户点击数据来优化算法。
其次，这种市场困境可以通过不同国家的寡头垄断格局来体现。谷歌在美国市场份额约为 88%，Yandex 在俄罗斯市场份额约为 65%，Naver 在韩国市场份额约为 60%，百度在中国市场份额为74%，没有明显的竞争对手可以挑战这一竞争优势景观。
尽管如此，字节跳动还是推出了桌面搜索引擎今日头条2021年搜索。搜索速度比百度慢30%左右，提供的信息不如百度，不被大众使用。百度的搜索广告业务有很深的护城河，从目前的增长来看，我们只能看到护城河越来越深。
中国搜索引擎市场份额
据 IMZ Lab 称，数字广告市场份额越来越集中。字节跳动市场份额增长2%，前5-10名玩家市场份额增长3%，主要来自快手和美团。尽管抖音和快手占据了市场份额，但百度仍然保持着相对稳定的市场份额。最近一个季度，百度的广告收入仅同比下降 4%，好于腾讯 18% 的广告同比下降，但仍低于快手 30% 的广告同比增长。
需要注意的是，快手的广告增长正在减速，并从 2021 年的 95% 增长开始下滑。字节跳动分拆了百度和腾讯的广告业务，但今天字节跳动的广告收入已经是百度的两倍左右，其 70% 的广告收入来自抖音。我们看到字节跳动的影响已经放缓，百度没有太多可担心的。
中国数字广告市场份额
02
AI Cloud
——快速增长的业务，增长跑道长
在百度 21 年第一季度财报电话会议上，其首席执行官李彦宏表示，
“我们在人工智能领域的投资已经超过10年，未来三年，百度的非广告业务收入可能超过百度核心收入的50%”。
如果实现，百度的估值将高得多。最近一个季度，非广告核心业务收入为人民币5.7b，其中Cloud收入为人民币4b，小度（DuerOS）&Apollo加起来为人民币1.7b。
目前，百度云的年增长率为 45%，远高于阿里云 ( BABA ) 12% 的增长率。如果百度云收入在未来三年保持 46% 的同比增长，到 2024 年可能占到非广告核心业务总额的 28%。本文末尾的收入预测表明这是可以实现的。
百度收入分布（十亿人民币）
百度云在 2020 年创造了 9.3 元人民币的收入，占同期阿里巴巴云收入的 16%。随着百度云的增长加速（22 年第一季度同比增长 48%），该比率在 22 年第一季度进一步上升至 21%。
百度云更专注于 PaaS 和 SaaS，它们占云总收入的 50% 以上，而其他的只有 30% 的总云收入来自 PaaS 或 SaaS。百度云专注于人工智能，据IDC称，百度云是中国人工智能云市场最大的参与者，2020年市场份额为33%。
尽管人工智能云市场规模仍然相对较小（2020年为18.7元人民币，占中国市场份额的15%）整个公共云市场），由于各行业的强劲需求，预计增长更快（43% vs. 35% '20-'25 CAGR）。
IDC 将六个具体类别分类人工智能云，包括视频和图像识别技术、NLP（自然语言处理）、对话式人工智能、语音识别技术、人脸和身体识别技术以及机器学习。百度在自然语言处理、图像技术和人脸与身体识别技术的特定类别中名列前茅。这一成功延续了百度在搜索引擎业务中的自然语言处理和图像识别技术的优势。
人工智能云市场份额（资料来源：IDC）
百度云的基础人工智能能力——自然语言处理、图像识别、知识图谱等，具有高度可移植性，因此可以应用于各个行业。
下面简单总结一下百度AI云在不同行业可以做些什么。从用例看，我们发现百度AI云正在取代一些低技能的劳动力，例如缺陷检查员（制造）、客户服务专员（银行）、内容审核员（媒体）等。
可以期待的是，人工智能能力要在人类生活中变得更聪明、更有影响力，还有很长的路要走。下面显示了人工智能比人类做得更好的三个例子。
百度 AI 云用例
人工智能云用例示例1：保定是一座拥有 200 万人口的城市，是采用百度智能交通（交通云）系统的城市之一。该市于2019年首次实施该系统，覆盖范围已扩大至市区176个路口。它通过摄像头技术检测每条道路的交通量，并根据其算法相应地调整交通信号灯。实施后，城市司机会遇到更多的绿灯和更少的红灯。总行程时间缩短20%，平均速度提高6.5km/h。
百度智慧交通云控制面板（Baidu YouTube）
人工智能云用例示例 2：百度开物是针对制造和能源领域的人工智能云产品，通过其智能巡检仪解决了制造现场的安全检查问题，如下图所示。它可以以 95% 的准确率检测电网上的过热问题。百度开物还声称其智能能源使用优化可以节省1.55g / kWh的电厂煤炭使用量并减少碳排放。
请注意，目前工业互联网平台的采用率较低。百度的开物目前为约 16 个城市的 300 家企业提供服务。中国的“十四五”规划高度支持工业企业数字化转型的发展，目标是到 2025 年在全国范围内实现 45% 的工业互联网采用率。该政府计划为百度开物创造了至少五年的长增长轨道年。
Baidu Kaiwu Smart Inspector（来源：百度YouTube）
人工智能云用例示例3：百度使用其视觉识别技术和零代码图形加载视觉人工智能模型，在一秒钟内对本田奥德赛的车灯进行质量保证检查。其自动识别准确率约为 99%。
03
Baidu Apollo
——盈利速度可能比预期的要快
百度没有透露其在自动驾驶方面的投资金额，但自 2015 年（也就是百度成立自动驾驶部门的那一年）以来，百度在研发方面的累计投资超过 17 亿美元，资本支出为 7 亿美元（2015-2021 年）。大部分研发投资被认为用于智能交通和自动驾驶。百度在自动驾驶/智能交通方面的累计投资可能超过 $10b。
放眼全球，在自动驾驶出租车业务（Level 4+）上投入这么多的公司只有Waymo（谷歌旗下）和Cruise（通用旗下），而这些投资对象在全球资本市场上也屈指可数。Waymo 和 Cruise 的估值都超过了 $20b，而百度的总市值只有 $50b。
百度研发费用（百万人民币）
百度从这笔巨额投资中得到了什么？
  • 它成为加州七家拥有无人驾驶许可证的公司之一。
  • 它成为在中国北京为公众服务的两家商业化无人驾驶网约车公司之一。
  • 它拥有一支约 500 辆自动驾驶出租车的车队，累计测试里程为 2100 万公里，而其最接近的竞争对手Pony.AI拥有一支约 200 辆自动驾驶出租车的车队，累计测试里程为 1100 万公里。百度和小马目前是国内仅有的两家可以对自动驾驶出租车收费的。目前的价格比出租车票价便宜 90%，但肯定会随着时间的推移而上涨。除了达到的规模之外，百度还拥有可以将其机器人出租车连接到智能交通云（ACE）产品的 V2X 技术，以及为 OEM 提供的自动驾驶解决方案，而Pony.AI没有。
表 2：百度 Apollo 与 Pony.AI 对比
  • 百度 Apollo Moon 是其第五代自动驾驶出租车，其成本为 72,000 美元，是中国最低的（百度声称）。
  • 一个品牌电动汽车，极度，即将在 2023 年交付，看起来比小鹏更具竞争力。
  • 百度是中国唯一一家拥有四大收入来源的公司：1）智能交通产品（服务政府），2）自动驾驶解决方案（服务汽车制造商），旨在与特斯拉的自动驾驶功能竞争，3）Robotaxi （服务终端客户），以及 4) 品牌电动车——极都
Apollo 的三大收入来源
  • 它在中国 9 个城市（中国最多，Pony 紧随其后）运营机器人出租车服务，计划到 2025 年覆盖 65 个城市，到 2030 年覆盖 100 个城市。
  • 它为 41 个城市提供智能交通产品，在上个季度增加了 6 个城市。
  • 公司在中国自动驾驶领域拥有最多的专利。
中国自动驾驶专利排名
百度与吉利的合资公司极度（百度持股52%）于2022年6月推出首款概念车型极度Robo 1。该概念车型沿用了百度在2021年百度世界期间推出的Robocar概念车型。亮点包括：
  • 两个激光雷达，每个都在引擎盖的一侧。这些激光雷达来自百度的投资方禾赛。
  • 一个可折叠的轮子，表明极都Robocar可以完全自动驾驶。
  • 完整的语音控制/通信能力。
  • 估计价格约为 3 万至 4 万美元。
  • 未来主义设计，吸引年轻一代。
Apollo 和 Pony 的自动驾驶出租车都在北京向公众开放，今年 3 月，我对两者都进行了测试，两者都给我留下了深刻的印象。尤其是百度的红绿灯和自动驾驶出租车连接能力给我留下了深刻的印象，让百度的自动驾驶出租车通过其V2X技术同步红绿灯的倒计时秒数（即使红绿灯超出检测距离），这可以使行程时间更可预测并优化未来的出行路线。
可以改进的是，百度有时比小马表现得更保守，如果其他车突然切入我们的车道，会出现硬刹车，但总体上符合我的预期。Robotaxi 的成功取决于两件事——技术和商业能力。我相信百度比小马人工智能有明显优势由于其充足的现金状况，它已经达到的规模以及它已经建立的品牌。
自动驾驶可能是未来三年内的下一波技术进步。根据Lux Research的数据，自动驾驶出租车在美国的运营成本仅为每英里 0.46 美元，而目前美国的票价为每英里 2 美元，这意味着自动驾驶出租车供应商能够从每英里 1 美元的价格中赚取 50% 的毛利率, 当前票价的 50% 折扣。
此外，它也更加环保，因为它由电力驱动，并且可以拥有一个中央交通云来优化路线，这可以节省 52% 的碳排放。如果你想投资自动驾驶，最好的肯定是投资数据和算法所有者，比如特斯拉、Cruise、Waymo、或者百度，而不是激光雷达公司。硬件只能变得更便宜，但是数据/算法所有者具有强大的网络效应，随着时间的推移，他们的优势只会越来越深。搜索引擎的逻辑与此类似。
自动驾驶的商业化速度可能比预期的要快。2021年7月，北京宣布新的大兴机场高速和部分南五环和南六环（下图红色标记）被纳入自动驾驶示范区，百度、小马等供应商可以测试机器人出租车。这为自动驾驶出租车服务进一步扩大从亦庄至大兴机场的运营区域以及未来的机场行程收费做准备。
大兴机场晚上 10 点 30 分以后就没有夜间公共交通服务了，此时最好使用自动驾驶出租车，因为这条高速公路上几乎没有车流，而且夜间驾驶自动驾驶出租车永远不会累。未来将提供这项服务，乘客可以在午夜时分在机场乘坐自动驾驶出租车前往亦庄地区。我预计这项服务将在 2023 年底之前提供。
今年 6 月，Cruise 开始在晚上 10 点至早上 6 点在旧金山部分城区向公众提供全程无人驾驶机器人出租车服务，这是美国自动驾驶历史上的一大进步。我预计其服务将在不到 1.5 年的时间内扩展到旧金山机场。继Cruise之后，百度将在北京提供同样的服务，我相信这将成为百度股价的催化剂。
阿波罗行动区（蓝色）和开放测试的新道路（红色）
04
公众形象正在改善
人们总是低估公共关系对公司的重要性。以脸书为例。在 2018 年剑桥分析公司丑闻之后，该公司不得不做更多的工作来赢得用户和政府的信任，这导致在启动加密货币计划、进行并购、让用户打开跟踪等方面遇到困难。这部分导致更名，公司将其重命名为 Meta。
在对人工智能和自动驾驶进行了10多年的巨额投资后，中国公众逐渐意识到百度是承载科技创新举措并获得好评的科技巨头。这与公众对其他科技巨头投资娱乐或零和游戏的指责形成鲜明对比，例如腾讯投资游戏（娱乐），字节跳动投资抖音（娱乐）的成瘾算法，或美团（OTCPK：MPNGY ）) 大力补贴生鲜业务以纾困竞争对手（零和博弈），并与大众点评合并以主导本地服务业务。
尽管百度在 2016 年的医疗广告丑闻受到广泛批评，但我们看到百度今天的形象更倾向于成为一家科技公司，并且在公众眼中变得更加积极。这个公众形象帮助百度在每个地区执行其人工智能云和自动驾驶计划，因为这些计划涉及当地政府的支持和公众的冠军。
我们清楚地看到百度在最近两年增加了公众曝光率，并在展示其技术方面变得更加高调。例如，百度世界 2021 在央视直播，展示其人工智能产品，持续三个小时，涵盖无人驾驶汽车、人工智能云等。百度推出人工智能手语主播，在央视提供手语。冬奥会期间，百度在其社交媒体渠道（包括YouTube、微信等）上积极展示其 AI 可以做什么。
05
当前估值 
—— 100% 上涨潜力
利用零件总和估值法，百度的目标价为 275 美元，或 80 亿美元的企业价值。在这种估值方法下，核心广告估值为 8 倍 EBITDA 倍数，百度云估值为 6 倍 EV/S，小度和昆仑芯片根据其近期融资估值，Apollo 估值保守约为 $15b，相比 Waymo 或巡航在$ 20b。
百度目前的市值约为 50 亿美元，仅涵盖广告业务价值和净现金（15 亿美元）。其他关键部分（Apollo、Cloud、小度等）没有计入价格。百度的长期投资也可以估值 5b 美元，因为其中包括一些优质的被投资方，如网易音乐、禾赛和威马汽车等。即将公开。由于百度必须持有一定比例的股权来维持与某些合作伙伴的关系，
稳定的广告业务和净现金提供了非常显着的下行保护，而 Apollo 和 Cloud 提供了理想的上行潜力。
零件估值总和
为何价格保持在低位？
目前影响百度估值的主要因素有两个：
其一，市场最担心的是广告业务将继续萎缩，百度的人工智能和自动驾驶增长缓慢，导致未来三年收入无增长。然而，这与 Robin 的预测相矛盾，即 50% 的收入将在三年内来自 AI Cloud、自动驾驶和小度（消费电子）。我相信收入增长问题解释了目前低估值情况的 80%。
其二，可能会存在退市的风险。但美国市场的亏损量可以通过A股市场的新买量或未来加入沪港通来弥补。一家公司的估值更多地取决于其基本面，而不是其上市地点。
06
最后的想法
百度在人工智能和自动驾驶方面投入巨资，对收入贡献不大。由于营收增长乏力，加上市场对营收增长缓慢的公司普遍缺乏耐心，百度估值倍数偏低。但是，我估计未来三年，AI Cloud 和自动驾驶业务都将呈指数级增长。到 2024 年，非广告业务可能占核心总收入的 50%。
云业务可能占到 28%（46% 的 CAGR），其余的（阿波罗、极都、小度、昆仑）可以提供剩余的 22%。其中，极都可以轻松地在一年内贡献 17b 元的收入（一年交付 12 万），占总收入的 10%。总收入可能会从 125b 人民币增长到 215b 人民币。届时，由于更多的科技成分，百度将拥有更高的估值倍数。
END
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