作者：宋雪涛
来源：雪涛宏观笔记（ID：xuetao_macro）
导读：下半年经济“环比”大概率有较大改善，但“同比”更有意义。下半年“同比4%”是衡量经济修复质量的门槛，高于4%的经济修复才称得上“复苏”。下半年经济同比修复的程度对市场风格至关重要。
相比2季度，下半年经济数据的“环比”大概率会有较大改善，但经济数据的“同比”更有意义。因为目前经济处于未充分正常的状态，相比正常时期的“同比”，比相比不正常时期的“环比”，更能衡量经济修复的质量。
（1）下半年GDP“同比4%”是衡量经济修复质量的门槛，同比增速至少高于4%，经济修复的程度才可以称得上是“复苏”。
一方面，6月单月经济增速是否有4%，决定了2季度GDP增长能否为正。根据对官方数据的拟合，预计4月单月GDP增速在-3%~-2.5%，5月单月GDP增速在-0.5%。因此6月单月GDP增速如果能恢复到3.5%~4%，2季度基本可以保证正增长。
从6月上旬的高频数据来看，经济修复正处在总量不充分、结构不均衡的过程中。随着5月底以来多地陆续放松管控，恢复明显加速，出行活动和接触性消费都有一定改善，但公共交通和接触性消费的绝对恢复水平仍然较低。得益于汽车行业的快速复苏，中下游生产明显改善，但上游工业生产和工业需求的绝对水平仍然很弱。
表1：6月上旬的高频数据来看，经济修复正处在总量不充分、结构不均衡的过程中
资料来源：Wind，天风证券研究所
另一方面，同比4%对应了下半年经济预测的保守情形，是经济正常运行区间的增长下限。按照年初预期正常运行情况下，3季度增长5.5%，4季度增长5.0%。但在实际情况中，线下消费场景受损、供应链紊乱导致出口份额回落、居民收入预期走弱和去杠杆，这三者是经济正常运行以外的拉低经济增速的因素。根据测算，额外影响因素对下半年GDP增速的拖累大约在0.6%~1.0%。
在保守情形下，3季度修复不充分，增速在低基数下反弹至4.0%，4季度受额外影响因素拖累1.0%，增速实现4.0%，但与3季度持平。保守情形对应的是存在疫情但整体相对稳定的情况，额外影响主要有接触性服务业增速比去年回落2%~3%，供应链紊乱导致出口份额比去年回落0.2%~0.5%，居民杠杆率比去年少增1%并拉低社融增速0.4%。
这些假设前提，基本对应了经济正常运行区间的下限，所以下半年GDP同比增速至少要高于4%，即经济回到了正常运行区间内，才可称得上是复苏。而在乐观情形下，如果疫情持续稳定，且有增量政策积极落地，4季度基本完成修复，增速升至4.8%，与今年1季度持平。在这种情形下，今年经济将走出“耐克型”，下半年GDP同比增速实现4.5左右，3-4季度开启经济复苏。
图1：保守情形3/4季度增速反弹至4.0%，乐观情形4季度增速4.8%
资料来源：Wind，天风证券研究所
所以下半年GDP平均增速，基本可以归为三档——1）4.0以下，继续衰退；2）4.0-4.5，逐渐复苏；3）4.5-5.0，较快复苏。
（2）下半年经济修复的程度将对市场风格产生影响。
成长股与增长因子的平均相关性仅为5.4%，更在意长期基本面，比如产业趋势、行业成长性、企业竞争格局等，因此成长股在经济弱复苏的情况下，胜率提升的相对确定性更高。而价值股与增长因子的平均相关性达到16.3%，大盘价值的相关性达到24%，价值股往往在经济强复苏时表现更好。
从各经济阶段的市场历史回报来看，当经济处于衰退后期和复苏初期时，经济修复动能较弱，增速回落放缓或者刚开始改善，成长股表现好于价值股，大盘股表现好于中小盘股。
图2&3：衰退后段和复苏前段，成长好于价值，大盘好于中小盘
资料来源：Wind，天风证券研究所
当经济修复动能增强，进入复苏中期时，宽信用打破资产荒，利率回升，价值股的表现好于成长股。
当经济处于复苏后期，过热通胀和货币收紧时，中小盘往往表现更好，成长和价值风格没有明显的比较优势。
当经济进入衰退早期和中期，市场风险偏好下降，偏向防御，货币宽松利率回落，价值可能表现更好。
图4&5：复苏中段，价值好于成长；复苏后段，中小盘好于大盘
资料来源：Wind，天风证券研究所
图6&7：衰退前段和衰退中段，价值好于成长
资料来源：Wind，天风证券研究所
预计3季度同比增速4%，处于第一档（4.0以下）衰退后期和第二档（4.0-4.5）复苏初期，经验来看Q3成长股或将表现更好。4季度如果同比增速修复至4.8%，进入第三档（4.5-5.0）复苏中期，经验来看价值股可能表现更好；4季度如果同比增速维持4.0%，或者修复动能出现边际走弱，经验来看成长股和偏防御的大盘价值股或将更好。
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