在美联储加息、俄乌冲突以及疫情冲击下，国内政策面临防滞与防胀的多重挑战。当前政策正在积极应对，但外有美联储激进加息，内有基建地产效用减弱，如何为中国经济的顺利复苏营造更为有利的局面？
长江商学院李海涛教授的最新分析认为，当前中国经济需要在加大政策支持，稳经济、保主体的同时，加快使经营环境稳定。他表示，中国企业在韧性方面具有优势。只要给予稳定的经营环境，同时配合稳定长期的相关政策，支持促进经济活力，相信实现长期稳定发展并不遥远。
以下是他的最新分析观点。
作者 | 李海涛 林锡
来源 | FT中文网
李海涛
耶鲁大学金融学博士
长江商学院金融学教授
杰出院长讲席教授

企业家学者项目副院长
疫情下，中国经济面临下行压力
半年来，中国经济“需求收缩，供给冲击，预期转弱”三重压力并未减弱。
本来通过财政提前下发专项债，央行降准和房地产政策调整，中国经济应该能企稳。但2月24日爆发的俄乌冲突，以及3月深圳上海等地新冠疫情封城，造成经济意外下行，“需求收缩，供给冲击，预期转弱”的矛盾更加突出。
4月中国经济增速下滑。
4月中国PMI47.4%，失业率6.1%，社零消费增速同比-11.1%，固定资产投资完成额同比1.8%，出口额同比3.9%，社融同比10.2%，均低于预期。
疫情给中国就业与经济增长带来明显压力。此外，美联储加息又加大了中国外需回落风险。随着美联储3月开启加息，以及欧洲央行预期7月开始加息，美欧进口需求将出现回落。
5月美股ISM制造业PMI进口48.7%，大幅低于前值51.4%，快速回落，预示着在加息影响下，美国进口增速将出现趋势回落（下图）。
这对于中国出口来讲不是一个好消息——4月份中国出口至美国的商品金额占全部出口额17%，随着美国进口增速下降，中国的出口增速也将回落。
欧洲是同样的道理，况且俄乌冲突使欧洲的经济需求下滑得比美国更快。
图：美国ISM制造业PMI进口与美国货物进口金额同比增速
从“防止资本无序扩张”，“碳中和”，治理教培、房地产行业，叠加疫情以来，当前国内经济发展面临压力并没有明显缓解。
5月中国经济数据依然不乐观。
5月PMI反弹至49.6%，依然在景气度以下。
同时，5月社融存量同比增速10.5%，其中居民贷款只增加了2888亿（往年季节性都在5000亿以上），这显示了居民贷款的需求与信心不足，企事业单位中长期贷款增加5551亿，较2021年同期少增977亿，显示企业中长期贷款动力不足。
5月M2同比增长11.1%，社融同比-M2同比=-0.6%，前值-0.3%，显示资金更多进入存款而未进入实体。
另外，M2同比-M1同比=6.5%，前值5.4%，继续上升，显示经济扩张动力不足（下图）。
图：M2-M1差与PMI走势
政策对冲经济下行面临两难
当前政策推动下，中国经济能够企稳，但依然面临众多挑战。面对经济结构转变诉求，以及海外美联储加息，当前政策面临防滞防涨两难。
1）内需不足，地产消费或已透支
中国内需不足最大问题在房地产，居民最大需求来自商品房。
在房地产需求缺席情况下，央行宽信用面临内需不足的尴尬。同时，当前疫情加剧了内需反弹难度。

商品房需求不足问题主要来自政策压制、人口拐点、房企拿地积极性下降供给不足、金融利率偏高等多重因素。从数据来看，当前30大中城市的商品房销售面积依然低于疫情前和去年同期水平（下图）。
图：30大中城市商品房销售面积 当月值
政策上较难向房地产大幅倾斜，而其他需求都难承接大规模信贷扩张，这导致宽信用与需求不足的矛盾。
当前国内政策对房地产市场的治理来自于这样的认识：一旦房地产成为吸纳资金的蓄水池，将挤压其他行业资金可得性，使社会丧失创新动力，日本是前车之鉴。
上世纪90年代，日本银行没法向制造业企业输送更多资金，最后资金大部分流向房地产，造成日本地产泡沫。
中国显然在警惕这一风险。中国希望由创新驱动需求，学习美国曾经走的道路，目前现实任重道远。
出生人口下降也是房地产需求不足的原因。
2021年中国出生人口1062万，商品房销售面积17.94亿平，如果按照100平米/套，约1800万套。
如果按照目前的出生人口速度，很难持续有1800万套住房需求。
换个角度讲，当前的出生人口对应着约25年前（1990-2000）出生的人口结婚生子，1990-2000年出生人口从2500万/年下降到约1600万/年，这部分人当前都结婚，也消化不了平均每年1800万套房需求（下图）。
图：1990-2000年出生下降，对应2016-2026年出生下降，买房需求下降 （黄线）
在需求下降背景下，地产商拿地积极性很弱，增加经济下行压力。
5月中国100大中城市成交土地占地面积只有5741万平米，同比-37%（下图），远低于同期水平。
土地拍卖不景气，使得地方政府缺乏资金来源同时，房企也缺乏相应的土地储备与项目，加大中国经济负向循环压力。
图：100大中城市成交土地占地面积
疫情的不确定，也使更多消费者偏向储蓄而非消费（下图）。这是内需不足的另一原因，当前服装、餐饮、酒店、旅游、影视娱乐等消费活动都表现偏弱。在“动态清零”政策下，目前这一局势短期较难完全改变。
图：央行调查更多储蓄与更多消费及更多投资占比情况
2）基建对就业支撑不足
中国产业结构已更多转向第三产业，基建托底经济的做法并不能很好解决就业问题
（下图）
。

从主观逻辑上讲，至少有两点因素决定基建对就业支撑不足：
1）随着机械自动化推进，基建工作吸纳劳动力数量有限；
2）愿意从事基建工作的人口在逐渐老去，而年轻人做基建的意愿不会那么强。
4月份中国16-24岁人口失业率高达18.2%。这部分年轻人就业会更多选择第三产业而非传统第二产业基建。
图：2014年以来中国第三产业就业占比明显加快
3）美联储加息，国内政策空间不足
5月美国CPI8.6%，续创40年来新高，应对40年来的高通胀是当前美联储首要任务。

6月1日拜登在白宫会见美联储主席鲍威尔与财政部长耶伦，讨论全球经济与通胀问题时表示，“他将提供美联储应对通货膨胀所需的空间”。
同时耶伦也承认，去年“误判了通胀走势”。在接下来的6、7月份，市场预期美联储均会加息50BP来抑制通胀。
同时，基于美国5月通胀继续走高，不排除美联储9月继续加息50BP可能，打破美国经济需求，以使通胀降温。
美联储加息将使中国面临资本流出压力。从资本流动来看，在过去的加息周期中，全球资金将重新回流美元——这是由美国经济、军事、教育等各方面实力决定的。
当前中美国债利率已经出现倒挂（下图），这加大了人民币贬值与资金流出压力，将限制中国央行进一步货币降息空间。
图：中美10年期国债利差与人民币汇率走势
中国政策要兼顾
短期稳经济与长期产业转型
在经济下行压力下，稳经济、保主体应当成为当前政策首要任务。
1）降低利率，促进内需
央行货币政策要以我为主，在降利率宽信用同时，承担汇率贬值和通胀走升风险。

5月20日，央行决定下调5年期LPR15BP至4.45%，5月23日国常会提出6方面33项稳经济一揽子措施，5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。
但从5月信贷数据来看，企业与居民信心并未起来。叠加地产与基建的边际效用减退，当前政策对稳经济保就业依然不够，央行可能需要进一步降低利率。
中国央行政策目标主要包括经济增长、促进就业、物价稳定、国际收支平衡、不发生金融系统性风险、金融市场改革等，目前显然政策重点在于稳经济保就业，在物价与国际收支平衡方面兼顾会有所减弱。
2）短期增加政府支出
与美国疫情期间三轮共5.2万亿美元的财政纾困计划比起来，中国在应对疫情方面财政政策方面依然偏谨慎。

在目前疫情防控、需求不振情况下，增加政府部门杠杆是应对经济下行的一种选择。
2021年中国实体经济部门杠杆率264%，较2020年下降6%，其中居民部门杠杆率62%、政府部门杠杆率47%、企业杠杆率155%，过去几年企业（主要房企）去杠杆取得一定效果（下图）。
在巩固去杠杆成果情况下，同时要兼顾稳定经济，增加政府部门杠杆率可以成为不得已的选择。
图：2021年中国各部门杠杆率居民62%、政府47%、企业155%
但要注意到，中国虽然有降息与增加财政赤字政策空间，但这些政策只能起到短期效果。政府部门支出往往效率低，不能解决经济结构转型问题。
中国经济当前需要在加大政策支持同时，加快使经营环境稳定，这一点非常重要。
最近几年开启的“防止资本无序扩张”，“碳中和”，互联网、房地产、教培等行业整顿，加大了政策不确定性。
与财政货币政策支持相比起来，中国当前更加需要稳定的经营环境，加大对民营经济的重视与支持。
第一，对民营经济要加大政策方面支持。
如果说国有企业是国之重器，那民营企业就是活力之源。

当前中国中小微企业约有1.5亿户，4月中小微企业注册下降了13%，注销上升了23%，这不仅影响中国经济活力，同时也使就业压力加大，必须要想办法保护这些市场主体。
第二，保持改革开放，继续引进消化吸收，稳定外商投资环境。
过去中国40年成功经验在于改革开放，引进资本和技术，这是宝贵的经验，不能因为疫情而影响外资投资信心，这一点对经济发展来讲非常重要。

商务部公布的4月外商直接投资154亿美元，同比增速8.7%（下图）。目前看，中国外资投资依然稳定。
图：中国外商直接投资当月值同比
第三，尽快降低疫情的不确定性，全力支持复工复产。
当前疫情对复工复产的影响非常大，导致物流不通畅等问题，这些需要快速处理。当前上海北京等地依然有零星疫情，要加快疫情防控常态化下，对复工复产的支持。

实际上，中国企业的韧性非常强，“给点阳光就灿烂”。只要有稳定的经营环境，同时配合稳定长期的相关政策，支持促进经济活力，中国跨过中等收入陷阱，实现长期稳定发展之路不会很长。
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