私募五月报：疫情拐点出现，市场超跌反弹，量化股票多头策略领涨

5月A股市场在经历了数月的震荡下行后终于迎来超跌反弹。国内方面，经济和金融数据依然疲弱，但是由于市场估值已到底部，随着上海解封复工复产有序进行，压制A股的疫情这一核心矛盾出现明显拐点，叠加稳增长政策逐步落地，市场情绪修复显著。从指数表现看，各宽基指数共振上涨，中小盘表现显著好于大盘，中证1000和中证500分别上涨10.79%和7.08%；万得全A指数以及沪深300分别上涨5.9%以及1.87%。海外方面，受通胀和加息节奏的影响美股纳斯达克指数下跌-2.05%。

行业方面，前期调整剧烈的汽车、军工和新能源等热门赛道在5月迎来强劲反弹，特别是汽车板块，受益于政策扶持上涨显著；此外，上游行业景气度仍较高，石油石化板块涨幅居前。而上月表现相对稳定的食品饮料、银行等板块本月表现较弱。今年以来，表现最好的板块为煤炭，石油石化，建筑装饰，交通运输的表现也相对抗跌；表现靠后的板块有电子、计算机，今年以来跌幅接近30%。 

5月私募行业平均上涨2.40%。从各策略表现来看，量化股票多头策略表现最亮眼，以5.77%的收益领涨。主观股票多头策略上涨2.21%，紧随债券策略位居第三。套利策略、阿尔法策略、宏观对冲均上涨超过1%；主观期货策略表现相对较弱，程序化期货策略表现垫底，仅微涨0.13%。

程序化期货方面，5月期货市场整体处于震荡走势，CTA策略表现偏弱。不同品种表现分化，其中黑色板块受疫情影响反复及稳增长政策出台，能化板块受地缘政治影响持续，处于高位宽幅震荡；油脂方面，产区政策多变，油脂震荡偏强。整体来看，期货市场趋势性减弱，不利于策略表现。

股票策略方面，中证1000、中证500等中小市值成长风格指数表现要好于沪深300、上证50等中大市值价值风格指数，有利于量化股票多头策略的表现。主观股票多头策略，5月上涨2.21%，机构重仓配置的高景气赛道如国防军工，电力设备，半导体等在5月触底反弹。主观多头机构多以中性的仓位在运作，在5月没有跑赢同期指数。

从股票各规模区间管理人的表现来看， 主观股票策略中100亿以上的规模的管理人表现最好，5月份百亿以上私募管理人录得平均收益3.23%。主要是因为私募机构重仓的热门赛道如汽车、新能源、电力设备、国防军工等在5月迎来超跌反弹。量化股票多头策略中，50-100亿规模的管理人表现最好，5月平均收益为7.37%。从今年以来的平均收益看，各规模区间的私募管理人跌幅均超过10%。

今年以来的股票策略产品，无论是量化还是主观，产品净值都有较大回撤。根据格上研究统计，在纳入统计的6127只股票策略产品中，490只产品取得正收益，正收益占比为8%；约1774只基金的跌幅超过20%，虽然5月市场有所反弹，但今年以来的股票策略赚钱效应仍较差。 

根据基金业协会最新备案数据显示，截止2022年3月底，存续私募基金管理人维持在2.46万家，管理基金规模突破20万亿。证券类私募总规模达到6.35万亿，证券类私募基金数量存量约8.1万只，管理人存量超过9117家。

5月百亿规模机构存量为100家，新晋百亿的机构有涵德投资和红土资产；退出百亿的机构为宽投资产。

根据格上研究统计的有净值披露的81家百亿私募中，2022年以来平均收益为-8.86%。百亿机构中表现靠前的管理人为千象资产，洛书投资，均为cta策略。

根据格上研究统计，2021年5月共有1654家私募机构参与调研，涉及上市公司582家。从上市板块来看，主板公司205家（占比49.52%）、创业板公司100家（占比24.15%）、科创板公司106家（占比25.60%）。从行业来看，私募机构关注前期跌幅较深的成长板块，如电子、机械设备等领域。

从百亿私募的调研维度来看，5月共有55家百亿机构出动调研，涉及上市公司342家。调研上市公司最多的前5家私募机构分别是高毅资产（72家）、淡水泉（67家）、盘京投资（65家）、汐泰投资（55家）、聚鸣投资（47家）。

从调研标的来看，百亿机构共同调研上市公司207家。其中，机械设备、电子、医药生物长期看好趋势不变。百亿私募机构旨在挖掘阶段性景气度好转的个股，以及在结构性行情下具备有自身成长逻辑的优质个股。

5月，聚鸣对市场做出了相对乐观的判断，看到了市场总体的反弹，尤其是光伏、电动车、汽车产业链相关行业的强劲反弹；与之对应，医药、消费、金融地产等行业延续低迷的状态。市场总体震荡，体现出了极强的结构差异，同时，市场方向与聚鸣预测一致，但是强度超出预期。

从经济大盘子来看，5月上海依然处于封闭状态，复工恢复缓慢。以深圳的数据来看，疫情控制住后，餐饮消费大概下滑了20-30%。在72小时常态核酸之下，这可能是未来一段时间的常态。所以能够看到，大的经济状态并不乐观。

5月的市场反弹，主要在两个方向：一个是需求总体上不错、受国内经济总盘子影响不大的行业，比如外需超预期的光伏、销量不错的电动车、计划经济属性的军工；另一个是各地政府经济刺激政策的发力点——汽车消费，尤其是燃油车消费。地产政策思想不统一，家电这些渗透率又很高，所以排除法之下，市场最后形成了一致共识。

在整体疫情防控之下，服务业从业者收入锐减，导致全社会消费比较低迷，除了必选消费，其余消费品的基本面都不好。这种需求不足大概率将逐渐传导到供给端，加上西方制裁俄罗斯导致的高油价，全球经济前景并不乐观。反弹之后，其实更应该适度理性。不少行业的中报将会面临压力，因此要警惕短期回调的风险。

聚鸣在5月主要增加了电动车领域的配置。接下来将继续在制造业中寻找阿尔法的机会，并关注上海解封后疫情的进展。预计中报后，聚鸣会逐步增加对可选消费的研究。

上半年对于A股三大明显压制已得到明显边际改善：第一，自三月份美联储开始首次加息后，市场反应强烈，权益资产估值得到明显压制，与此同时，考虑到国内的经济增速下行压力，国内新一轮的宽信用周期与海外货币政策形成了明显差异。回顾历史，A股在美联储数次加息周期中结构性牛市仍然层出不穷，并且经济全球化背景下，美国难以独善其身，缓解通胀的核心点并不能通过加息得到持续性的边际改善，在当前市场对海外加息预期充分的背景下，未来全球货币政策收紧对于资本市场的影响会边际减弱，国内的逆周期调节的货币政策也有利于权益类资产的估值进一步提升。

第二，俄乌战争对全球市场的冲击钝化，现阶段俄罗斯股票市场也已呈现明显回暖，资本市场反应逐渐平淡，回顾历史数次地缘政治事件，对于资本市场的冲击造成的底部往往是在战争白热化阶段，此后会随着市场对于事件的预期明朗逐步修复前期跌幅。

第三，疫情转好，6月上海基本上恢复正常生活秩序，北京疫情也呈现出逐渐回落的态势，疫情对于国内的资本市场冲击最剧烈的时刻已经过去，病毒与人类共存是未来的趋势，疫情对于经济的影响未来必然会有所反复，但是阶段性对于经济的影响磐耀资产认为阶段性已经过了最悲观的阶段，奥密克戎也给我们的疫情防控政策敲响了警钟，随着全面复产复工的，生产经营逐步恢复常态化，市场的悲观情绪会得到明显改善。

除去今年以来影响A股下跌的以上三个核心因素外，从估值、政策、资金层面的因素来看，磐耀资产认为A股市场也正处于涅槃重生的关键节点，并且不具备大级别系统性风险的可能。

首先从估值层面来看，现在整体估值水平已经到了历史估值的底部区域，风险已得到相对充分的释放。4月末的数据显示，A股估值已经低于历史的25%分位，接近数次大级别金融危机时的估值，反映出市场的悲观情绪十分浓重，但风险已经得到释放，在市场估值底部政策托底意味明显的背景下，机会远大于风险，值得进行积极的战略配置。

5月，A股和港股低位反弹企稳，美股却在4月份通胀超预期的情况下，大幅杀跌。至此，源乐晟认为影响资本市场的三个重要因素：美国通胀带来的美债压力、俄乌战争带来的成本压力、疫情带来的需求压力，都已经充分反映了最悲观的情形。

首先关于美国通胀，源乐晟认为美国通胀大概率已经见顶，现在大家比较大的分歧在于通胀回落的速度有多快。如果仔细去看4月份美国通胀的数据，可以发现出行是环比增长最快的方向，但随着美股大幅度回落以及美国民众储蓄率的降低，出行价格环比高增是不可持续的。另外，市场之前担心，美联储对抗通胀导致的大幅度加息是否会将美国拖入衰退。源乐晟发现，随着美股的大幅度杀跌，市场对美联储加息的幅度预期已经明显降低。源乐晟倾向于认为，现在的美联储很难有魄力在通胀已经见顶的情况下让美国进入衰退。所以，美国通胀见顶很大程度降低了中国资产的压力。

其次是俄乌战争带来的成本压力。俄乌战争已经持续了三个月，对商品价格带来了很大的冲击。源乐晟发现，除了油价和粮食价格外，其他的很多商品价格已经走出了俄乌战争的影响。从资本市场角度，这方面影响基本上已经反映在股票的价格中。

最后是国内的疫情，这是导致5月份A股独立于美股筑底企稳的最重要原因。疫情对短期经济的影响不言而喻。随着疫情的好转，可以预见的是，政府为了保经济的增长，会呈现财政和货币政策更大力度的放松。

综上，从较大程度上看，A股市场已经触底，将慢慢走出今年悲观的情绪。行业上，源乐晟首选需求不受疫情影响或者在疫情好转后需求马上可以恢复高增长的板块，如光伏、风电、国产替代幅度较大的制造业等；其次，随着美股的下跌，也会考虑增加在海外市场的配置。

核心观点：1）经济低点已现，预计后续修复速度偏慢。4月份宏观经济出现大幅趋弱，疫情影响导致部分数据参考意义有限，经济压力最大的阶段应该已经过去。但考虑到基建、消费、出口、地产等方面所面临的压力，预计后续经济修复速度偏慢；2）货币政策转向信用疏通，下半年预计发行特别国债。5月以来，央行货币政策发力逐渐转向信用领域，连续出台刺激地产投资的降息政策。财政方面，预计5-6月的专项债发行会再度提速，下半年可能会进一步发行特别国债；3）抗疫影响逐渐减弱，经济短期难以回到常态。上海地区的新增确诊人数持续下降，预计6月后社会复工将会进一步放松，疫情对于经济活动的影响会边际消退。但由于奥密克戎病毒本身所具备的高传染性，未来经济的运行可能会长期处于“半封控”的背景下，短期难以回到常态；4）美联储收缩存在衰退风险，我国货币政策短期受限加剧。4月份美联储开始加速收缩货币政策，并且由于本轮收缩力度较大，可能会使得未来的全球经济从过热逐渐走向衰退。我国后续货币宽松的幅度或将受到更为明显的掣肘；5）俄乌战争加速欧洲能源脱钩，通胀风险或将长期存在。战争爆发后，俄罗斯与欧洲之间的关系预计将进入长周期的恶化，而俄罗斯作为全球能源供应大国，其他产油国很难补上俄罗斯的供给缺口，这将会导致全球能源价格的再度上行或者长期保持高位；6）市场预计继续磨底，趋势回升仍需业绩支撑。近期市场出现小幅反弹主要系政策预期改善的影响，而市场真正企稳乃至趋势性回升，首先还需要社融数据总量企稳、结构改善的验证，当宏观经济出现企稳的前置信号时，石锋资产才会进一步去预期企业基本面的改善。

从政策制定目标和投资者预期的角度，能够感知到情绪的钟摆正在不断积累反向势能。经济发展目标是保持合适的增长水平，保障就业、民生及市场主体的稳定，外围环境越复杂，内外部冲击越大，政策调节力度就会越强。从投资者的角度，淡水泉认为当前更加需要考量的是各种负面因素已经在多大程度上反映在股价中，以及在这样的环境下还能不能找到性价比足够好的具体投资机会。

当前组合主要布局在优秀行业龙头的困境反转机会，这些公司具有基本面和情绪面“双低”的特征，股价向上空间远远大于向下空间。在淡水泉的投研经验中，很重要的一点是宏观环境越复杂，越是要走进企业寻找微观证据。

中国宏观经济二季度放缓速度已经超预期，保银认为未来两个月政策放松幅度也将超预期。当前中国经济面临的挑战是改革开放以来所罕见的。财政收入是宏观经济的重要指标之一，数据质量较好。在过去40多年里，中国政府的财政收入在绝大多数年份呈现强劲的增长。2020年因为疫情爆发财政收入同比下降了3.9%，这是1976年以来财政收入首次出现下降。来到2022年，今年前四个月全国财政收入已经下降4.8%。今年财政收入放缓部分是由于政府实行的减税政策，但与此同时，一些城市公布的数据显示即便去掉减税的影响，财政收入在4月的放缓幅度也很大。

随着经济数据的阶段性恶化，政府释放出的稳增长政策信号更加明确。五月份总理召开的数万人大会规模罕见，说明高层已经对当前经济面临的风险有足够的认识。有些投资者可能会问：为什么当前没有出台像2008年全球金融危机时的大规模刺激政策？保银认为部分原因可能是政府认为上海等地疫情得到控制之后经济可以得到恢复，具体需要多大刺激政策尚需观察。当前的政策重点是如何避免抗疫政策一刀切、层层加码，影响经济活动自然恢复。部分管控政策得以完善，比如各地对来自低风险地区的卡车司机核酸检测的要求已经有所放松。

随着中央稳增长政策出台和北京上海解封，当前能够看到的一些高频指标在过去两个星期出现了一些好转，但是距离去年同期水平依然有不小的差距。保银认为在清零政策没有明显调整的前提下，中国经济增长将持续低于潜在增长率。预计七月公布的二季度经济数据可能依然比较低迷。尤其是失业率或将进一步攀升。24岁以下的劳动人口失业率在4月已经高达18%，保银预计7月毕业季到来后这一群体失业率可能突破20%。

基于以上分析，保银认为7月份政治局会议进一步推出稳增长政策的概率较高。当前已经宣布的退税等政策只能起到部分减缓疫情冲击的作用，并不能帮助经济迅速反弹。国内疫情可能出现反复。全球经济正在放缓，市场对欧美出现经济衰退的担心开始升温，导致美国股市下跌。这可能使得中国下半年出口面临外需走弱的压力。各方面来看，经济面临的不利因素明显更多。

政府有哪些政策可以选择？保银认为财政依然是政策的主要发力点。财政政策加码需要修改今年的预算，发行特别国债，增加政府开支，也可能考虑直接补贴受疫情影响较大的企业和消费者。另外各个行业的利好政策也会相继出台，比如最近媒体报道的对嘀嘀打车等互联网企业的调查结束，以及国务院会议多次提到的对平台经济利好政策的落地。另外，房地产领域政策放松的力度可能会加大。

基于以上对政策放松的预期，保银对股票市场的看法偏乐观，宏观经济数据改善可能是一个漫长的过程，但是这应该已经反映到市场价格中。市场对政策的预期则正在升温，政府酝酿的政策可能会陆续出台。另外值得关注的是未来的防疫政策如何完善，降低对经济的损害。上海两个月的“封城”让国民经济付出了高昂的成本，期待未来清零政策的完善和创新能避免类似的情况再发生。