作者：靳毅团队
来源：靳毅投资思考（ID：JIN_FINANCE）
核心观点
今年基建投资发力，主要依靠专项债前置及去年末结转资金。受疫情影响，政府一般预算内开支对基建形成净拖累。同时土地市场低迷，也造成政府性基金开支（除专项债）对基建形成净拖累。
在非政府融资方面，除社会资本能通过PPP方式，少量支撑基建投资外，提高额度后的政策性银行贷款，并未对基建形成明显增量贡献。而在严格监管下，预计城投债融资不拖累、但也难以对基建投资形成增量贡献。
我们估算2022年全年基建投资累计增速约为9.1%，前三季度基建投资累计增速为11%左右（增速高点取决于专项债转化成实际投资的速度）。
报告正文
1、基建还会有多大力度？
2022年春季以来，由于疫情对经济基本面造成冲击、以及地产的持续不景气，政府对于“基建”作为稳增长抓手的重视程度明显抬升。5月23日，国常会要求“今年专项债8月底前基本使用到位”，6月1日国常会进一步要求“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，用以支持基础设施建设。
那么展望2022年全年，融资端的发力究竟会如何推升基建投资？
下面我们将从融资端“政府融资”与“非政府融资”两大角度，测算今年基建投资的发力程度。我们认为今年全年基建投资增速为9.1%，截止三季度末基建投资累计增速应在11%左右，具体幅度取决于专项债下拨后形成实际支出的速度。
1.1 政府融资
首先，我们从财政端的“一般预算”、“新增专项债”、“政府性基金（不含专项债）”三个角度入手，预测财政支出对今年基建投资增速的影响。
(1)一般预算
一般预算内，“节能环保”、“城乡社区事务”、“农林水事务”、“交通运输”四个财政开支大项与基建相关，其余为民生开支项目。但基建大项中，又包含了大量行政性、养护性开支，需要予以剔除。通过进一步统计与基建相关的细分项目，我们发现2019年以来，由于受到疫情支出对于一般预算资金的挤占，一般预算内基建开支呈现下滑趋势。
2022年初，一般预算内基建项目开支增速一度为正，并高于民生项目开支增速，这与今年基建前置发力的宏观指导有关。但随着4月份上海与全国疫情蔓延，预计后续一般预算内基建支出将面临较大资金压力。
参考疫情较为严重的2020年（一般预算内基建开支全年增速-16.3%），我们估计疫情扰动下，2022年一般预算内基建开支增速，在前三季度拖累基建投资约2075亿，全年拖累2917亿。
(2)新增专项债
新增专项债方面，今年专项债落地基建的资金有三个来源：
（1）新发专项债。2022年新增专项债额度3.65万亿，考虑到其中包含少量中小银行专项债额度，全年投向具体项目的专项债额度或在3.5万亿左右。
同时，今年要求专项债资金“8月底前使用完毕”，但资金下拨不等于形成实际工作量，必然有相当一部分专项债资金于四季度才形成投资。从往年数据来看，四季度基建投资在占全年比重在29%左右，因此或有10150亿专项债资金在四季度形成投资。
（2）2021年11月、12月发行专项债，于2022年初支出。年末天气寒冷、施工进度缓慢，因此年末发行的专项债资金通常要结余到下一年。根据Wind数据显示，2021年11月、12月新增专项债发行6607亿元。
（3）截至2021年10月的财政淤积资金，于2022年初支出。2021年基建投资不及预期，部分源于专项债发行后资金淤积在财政账上，无法及时下拨。2021年10月份财政性存款较往年同期高出11826亿，其中大部分可能是未及时下拨的专项债资金，这一部分资金同样结转到2022年使用。
所以综合来看，2022年前三季度可以使用的专项债资金为43282亿元。按照同样的计算方法，我们可以推算出2021年前三季度已使用的专项债资金为16000亿元，2022年专项债资金增量为27283亿元。
与此同时，专项债资金投向基建领域的占比大概在60%左右，因此今年前三季度由专项债拉动的基建投资增量约为16370亿元，全年增量20474亿元。
(3) 政府性基金（不含专项债）
政府性基金（不含专项债）方面，2022年政府土地出让收入下降，对于基建开支的拖累同样值得考虑。从历史上来看，百城成交土地总价增速领先政府性基金开支增速约1年左右。而2020年四季度“三道红线”政策实施之后，土地市场的快速冷却，将对2022年政府性基金收入、开支形成明显拖累。
我们判断2022年全年政府性基金（不含专项债）开支增速为-20%。假设政府性基金开支（不含专项债）中，投向基建的比例为20%，那么2022年政府性基金开支（不含专项债）下滑，将会对基建投资形成前三季度2215亿元、全年3774亿元的拖累。
1.2 非政府融资
(1) 政策性银行贷款
6月1日国常会要求“调增政策性银行8000亿元信贷额度”，引起市场热议。但我们发现，即使考虑信贷额度上调后，今年政策性银行贷款对基建投资的增量贡献也不大。
从负债端来看，近年来政策性银行信贷增长主要依靠债务融资支撑，PSL处于净偿还状态。而2022年1-5月份政策性银行发债情况，反映出今年原本为政策性银行融资与信贷投放的“小年”。
根据2016年至2021年政策性银行发债数据，政策性银行发债节奏全年相当均匀，截至5月底，通常完成全年债务发行计划的43%-51%。
而2022年1-5月份，政策性银行发债总规模为22785亿元，即使在乐观情况下（5月底完成原发债计划的43%），预计2022年全年发债总规模52988亿元，净融资规模仅为16212亿元，不及2021年净融资水平（21542亿元）。
同时假设新增8000亿信贷额度全部依靠发债融资，2022年政策性银行净融资规模也仅高出2021年2670亿元，下半年政金债发行对市场冲击不大。
而在中性情况下（5月底完成原发债计划的46.5%），即使考虑8000亿新增额度，2022年政金债净融资规模依然小于2021年1318亿元。因此新计划下，今年政策性银行贷款对基建投资的增量贡献可能不大，在此不作考虑。
(2) 社会资本
社会资本主要通过PPP项目（交通运输、水利建设、生态建设、市政工程、政府基础设施）参与基建投资。根据财政部公布的PPP数据，2020年至2021年，处于采购阶段的PPP项目金额基本持平、2022年初小有增长，而处于执行阶段的PPP项目金额基本均匀增长。
假设2022年处于执行阶段的PPP项目投资金额绝对增量与2021年持平，且项目建设周期为3年，则意味着2022年PPP带动社会资金投向基建，全年增量3414亿元、前三季度增量2623亿元。
(3)城投平台
城投平台也是基建投资的主要参与方。但是2021年以来城投平台融资监管趋严，城投平台难以通过扩张净融资来为基建投资提供增量资金。
根据Wind数据，2020年、2021年城投平台净融资额为23063亿元、24223元，而2022年1-5月份城投平台净融资额略小于2021年同期。
因此我们判断，在当前的监管环境下，城投平台虽不拖累、但也难以通过扩张债务的方式，为基建投资提供增量资金。
2、总结
综合上述分析，我们发现今年基建投资发力，主要依靠专项债前置及去年末结转资金，政府一般预算及政府性基金开支，对基建形成净拖累。
而在非政府融资方面，除社会资本通过PPP方式少量支撑基建投资外，提高8000亿额度后的政策性银行贷款，也并未对基建形成明显增量贡献。
最后，我们估算2022年全年基建投资累计增速约为9.1%，前三季度基建投资累计增速为11%左右（增速高点取决于专项债转化成实际投资的速度）。
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