从一季报百亿私募持仓数据，分析私募布局与投资方向

今年以来股票市场受到多重因素影响大幅下跌，不同于2020年的全面牛市和2021年的结构性行情，2022年在地缘战争，疫情反复，经济周期下行的严峻环境下更考验投资者的选股能力。随着A股上市公司2022年一季报披露完毕，不少私募机构的持仓也浮出水面。有的私募机构在内外因素不明朗的环境下选择减仓避险，也有部分机构选择逆势加仓高景气成长板块。5月以来，随着疫情得到有效控制，复工复产有序展开，前期跌幅较大的板块如新能源，军工，半导体在政策扶持下率先迎来超跌反弹。A股市场正在慢慢走出今年的悲观情绪。

从私募机构的调研动向看，以化工，医药生物、机械设备、这三大领域最受机构青睐。从板块分布看，调研数量排名靠前的个股中60%来自科创板，一方面科创板作为顺应经济发展方向的板块又契合时代特征，科创板大部分公司都属于新能源、半导体、军工、医药和计算机等行业，具备长期投资价值；同时上半年科创板经历大幅调整后，已有近4成的科创板个股股价低于发行价，科创50指数从高位调整至今几乎腰斩，估值也处于历史低点，所以投资机构对科创板的关注度持续高涨。调研数量方面，受关注度最高的个股为容百科技，今年以来的机构调研数量达到623家。容百科技是国内领先布局于新能源产业链上游的三元正极材料供应商。在调研中，容百科技的一季度业绩、自主研发能力、产能利用率等成为调研机构关注的重点。2021年公司高镍正极材料出货量位居国内第一、全球第二；高镍化趋势显著，公司行业领军地位持续巩固；公司前驱体布局持续完善，一体化增强盈利能力。随着高镍技术持续积累迭代，产品结构逐渐优化，公司产能有望进一步释放。

随着私募基金一季报披露完毕，可以通过私募基金的持仓披露数据，来解析管理人在不同市场、行业、板块的配置和变化情况，从而了解私募未来布局与投资方向。本文格上研究重点选取知名百亿私募景林资产、高毅资产、淡水泉投资、聚鸣投资、正圆投资、泓澄投资等管理人的持仓信息进行详细解析梳理。

景林资产作为三地市场投资的管理人，中概股一直是他们的配置重点。根据美国证券交易委员会公开资料显示，截至一季度末，景林资产前十大重仓股分别为网易、贝壳、京东、SEA、中概互联网ETF、谷歌、中通快递、META、BOSS直聘和DOORDASH。投资操作上，一季度景林资产逆势加仓网易、京东、贝壳，还直接抄底中概互联网ETF。同时去年四季度景林加仓了新能源车相关标的，但是今年一季度却选择清仓理想汽车和小鹏汽车。相比于去年底的前十大重仓股名单，网易一季度替代了SEA成为景林资产第一大重仓股。景林在2019年就建仓了SEA，2019至2021年公司股价累计上涨超18倍，景林资产在此也获得了可观的业绩贡献。而2022年由于美股流动性收紧预期加剧、公司业绩不达预期、腾讯减持以及游戏“禁令”等负面因素影响，Sea的股价开始一路调整，景林资产做了相应的减仓调整。国内A股方面，景林新进了大族激光、减仓了歌力思以及招商积余。

高毅冯柳的持仓按照权重依次分布在信息技术（安防及半导体）、工业（工程机械、运输），医药（中药及医药零售）、日常消费（养殖）等大类行业。投资风格上以纯自下而上选股和个股逻辑驱动为主要特点。对于信息技术板块的持仓，部分是集中投资也是相对长期投资的品种，对于这部分公司的投资也是从邻山投资体系中“赔率优先”及寻找有“锐度”或者“一俊遮百丑的”的角度做的选择。一季度信息技术行业中加仓海康威视。从医药板块来看，由于市场因素和政策因素，医药的各个细分行业出现了同步大幅度的下跌，部分公司的估值水平已经偏低。高毅冯柳善于挖掘一些跟市场阶段性共识不一致预期差的机会，比如过去一年甚至更早邻山在医药行业中逆向布局的中药领域。一季度医药行业中加仓羚锐制药、益丰药房、南微医学，新进惠太医疗、沃森生物。工业板块高毅冯柳在股价下行周期中逐步增加的配置，高毅认为这部分工业公司不管是目前股价反应的行业所处的底部的经营周期也好，还是公司长逻辑仍然处在待展开的过程。从一季报披露的情况来看，工业方向加仓三一重工、恒立液压、湘电股份。此外，冯柳在市场回调过程中左侧布局恒顺醋业。

高毅国鹭坚持低估值、高品质的深度价值策略，基于以上两个维度配置金融、互联网、工业、能源、医疗保健、地产等行业。在疫情反复、俄乌冲突、企业盈利下行压力增大等不确定因素下，市场更加关注标的的安全边际，体现为低估值、高品质策略与当前的市场环境较为匹配。

金融板块中，高毅国鹭重点关注城商行和财险行业龙头。从选择城商行的投资逻辑来看，城商行的估值水平和股份行、四大行都比较低，但是城商行的资产质量明显更加优秀，比如位于经济发达的长三角、成渝等地区，市场经济环境成熟、经济活跃，经营效率和风控管理显著优于同业，同时经济发达地区天然具有较低的坏账风险，这些银行在全国经济承压时依然保持极低的不良贷款率。从一季报披露的情况来看，高毅国鹭持仓中的成都银行一季度涨幅超过25%，今年以来上涨45%；操作上一季度获利了结降低了部分成都银行的仓位。

淡水泉投资主要布局在优秀行业龙头的困境反转机会，这些公司具有基本面和情绪面“双低”的特征，股价向上空间远远大于向下空间。淡水泉投资表示基本面处于低位是指公司及所在行业受到经济下行压力，处于发展周期低位，未来两年景气度将进入上行周期，企业盈利具有上台阶潜力。情绪面处于低位是指，投资人对公司的预期普遍较低，股价表现落后于市场，令估值处于相对合理或偏低水平。投资操作上，淡水泉一季度加仓了顺丰控股，新进海格通信。国海证券研报数据显示，2022年3月，顺丰业务量同比下降7.91%，疫情的多点频发导致快递企业业务量增长承压。不过随着疫情管控的放开、供应链逐渐修复，物流的需求将会释放，报复性消费可能出现，积压的快递需求有望快速反弹。

聚鸣投资是灵活配置型管理人，投资策略上构建了多策略投资体系希望能兼顾市场长期和短期走势。在2022年多重内外负面因素的冲击下聚鸣对短期市场比较谨慎，上半年总仓位维持在中性水平，组合上趋于均衡，减少了高景气度成长行业的仓位，增加了地产、资源配置。从一季报披露的情况来看，聚鸣建仓了麦捷科技、中航重机以及盛剑环境。

正圆投资是一家风格非常鲜明的私募机构，投资上聚焦科技和新能源这两大赛道。一季度正圆投资增加了爱旭股份的仓位。爱旭股份是光伏电池片环节的领先厂商，2021年出货量18.85GW，行业排名第二，PERC电池片量产效率23.5%，继续领先行业平均水平。目前公司已有PERC产能36GW，大尺寸类型占比将达95%以上。公司2022Q1实现归母净利润2.3亿元，单W净利约2-3分，已经实现季度业绩反转。正圆提到近期全球能源上涨，欧洲大幅提升了新能源增幅目标，光伏与风电等前期超跌的高景气板块将进一步受益。一方面，疫情对汽车和消费电子供应链环节影响较大，而光伏整个供应链环节参与者数量较少，受疫情扰动影响也较小，前期下跌更多来自系统性风险。另一方面，光伏产业链下游需求与消费能力不直接相关——主要是国内外政府的大型基建投资国内新基建刺激经济更加利好光伏，海外疫情防控躺平，光伏行业同样不受影响。光伏政策层层加码，正圆看好碳中和大赛道中长期向好发展的趋势。除了光伏领域，正圆坚定看好元宇宙催化下的硬件设备AR/VR的机会，一季度正圆增加了电子行业苏大维格的仓位。苏大维格在微纳光学及微电路加工领域均属行业翘楚，无论是在包装防伪、反光材料、导光板、导电膜等“传统”领域，还是在AR光波导等“新兴”市场，均处于业界领先水平。

在一季度市场依然波动较大的背景下，泓澄投资在组合中降低了医药股的仓位，调仓到受益于稳增长政策的地产开发行业，但随着政策逐步兑现，目前已择机逐步降低了地产行业在组合中占比，中长期维度继续看好体育服饰、计算机、新能源车、白酒、啤酒等增长稳定或增长空间较大的行业。

展望后市，私募管理人认为A股市场在政策、估值等方面已经具备底部特征。虽然市场真正的反转要看稳增长政策的实际落地情况，企业家信心的恢复，以及美国中期选举的扰动；但是中长期来看当前A股市场已经具备投资价值。在行业选择上优先配置与经济相关度弱的行业，以及疫情好转后可以恢复高增长的公司。

5月，聚鸣对市场做出了相对乐观的判断，看到了市场总体的反弹，尤其是光伏、电动车、汽车产业链相关行业的强劲反弹；与之对应，医药、消费、金融地产等行业延续低迷的状态。市场总体震荡，体现出了极强的结构差异，同时，市场方向与聚鸣预测一致，但是强度超出预期。

从经济大盘子来看，5月上海依然处于封闭状态，复工恢复缓慢。以深圳的数据来看，疫情控制住后，餐饮消费大概下滑了20-30%。在72小时常态核酸之下，这可能是未来一段时间的常态。所以能够看到，大的经济状态并不乐观。

5月的市场反弹，主要在两个方向：一个是需求总体上不错、受国内经济总盘子影响不大的行业，比如外需超预期的光伏、销量不错的电动车、计划经济属性的军工；另一个是各地政府经济刺激政策的发力点——汽车消费，尤其是燃油车消费。地产政策思想不统一，家电这些渗透率又很高，所以排除法之下，市场最后形成了一致共识。

在整体疫情防控之下，服务业从业者收入锐减，导致全社会消费比较低迷，除了必选消费，其余消费品的基本面都不好。这种需求不足大概率将逐渐传导到供给端，加上西方制裁俄罗斯导致的高油价，全球经济前景并不乐观。反弹之后，其实更应该适度理性。不少行业的中报将会面临压力，因此要警惕短期回调的风险。

聚鸣在5月主要增加了电动车领域的配置。接下来将继续在制造业中寻找阿尔法的机会，并关注上海解封后疫情的进展。预计中报后，聚鸣会逐步增加对可选消费的研究。

5月，A股和港股低位反弹企稳，美股却在4月份通胀超预期的情况下，大幅杀跌。至此，源乐晟认为影响资本市场的三个重要因素：美国通胀带来的美债压力、俄乌战争带来的成本压力、疫情带来的需求压力，都已经充分反映了最悲观的情形。

首先关于美国通胀，源乐晟认为美国通胀大概率已经见顶，现在大家比较大的分歧在于通胀回落的速度有多快。如果仔细去看4月份美国通胀的数据，可以发现出行是环比增长最快的方向，但随着美股大幅度回落以及美国民众储蓄率的降低，出行价格环比高增是不可持续的。另外，市场之前担心，美联储对抗通胀导致的大幅度加息是否会将美国拖入衰退。源乐晟发现，随着美股的大幅度杀跌，市场对美联储加息的幅度预期已经明显降低。源乐晟倾向于认为，现在的美联储很难有魄力在通胀已经见顶的情况下让美国进入衰退。所以，美国通胀见顶很大程度降低了中国资产的压力。

其次是俄乌战争带来的成本压力。俄乌战争已经持续了三个月，对商品价格带来了很大的冲击。源乐晟发现，除了油价和粮食价格外，其他的很多商品价格已经走出了俄乌战争的影响。从资本市场角度，这方面影响基本上已经反映在股票的价格中。

最后是国内的疫情，这是导致5月份A股独立于美股筑底企稳的最重要原因。疫情对短期经济的影响不言而喻。随着疫情的好转，可以预见的是，政府为了保经济的增长，会呈现财政和货币政策更大力度的放松。

综上，从较大程度上看，A股市场已经触底，将慢慢走出今年悲观的情绪。行业上，源乐晟首选需求不受疫情影响或者在疫情好转后需求马上可以恢复高增长的板块，如光伏、风电、国产替代幅度较大的制造业等；其次，随着美股的下跌，也会考虑增加在海外市场的配置。

核心观点：1）经济低点已现，预计后续修复速度偏慢。4月份宏观经济出现大幅趋弱，疫情影响导致部分数据参考意义有限，经济压力最大的阶段应该已经过去。但考虑到基建、消费、出口、地产等方面所面临的压力，预计后续经济修复速度偏慢；2）货币政策转向信用疏通，下半年预计发行特别国债。5月以来，央行货币政策发力逐渐转向信用领域，连续出台刺激地产投资的降息政策。财政方面，预计5-6月的专项债发行会再度提速，下半年可能会进一步发行特别国债；3）抗疫影响逐渐减弱，经济短期难以回到常态。上海地区的新增确诊人数持续下降，预计6月后社会复工将会进一步放松，疫情对于经济活动的影响会边际消退。但由于奥密克戎病毒本身所具备的高传染性，未来经济的运行可能会长期处于“半封控”的背景下，短期难以回到常态；4）美联储收缩存在衰退风险，我国货币政策短期受限加剧。4月份美联储开始加速收缩货币政策，并且由于本轮收缩力度较大，可能会使得未来的全球经济从过热逐渐走向衰退。我国后续货币宽松的幅度或将受到更为明显的掣肘；5）俄乌战争加速欧洲能源脱钩，通胀风险或将长期存在。战争爆发后，俄罗斯与欧洲之间的关系预计将进入长周期的恶化，而俄罗斯作为全球能源供应大国，其他产油国很难补上俄罗斯的供给缺口，这将会导致全球能源价格的再度上行或者长期保持高位；6）市场预计继续磨底，趋势回升仍需业绩支撑。近期市场出现小幅反弹主要系政策预期改善的影响，而市场真正企稳乃至趋势性回升，首先还需要社融数据总量企稳、结构改善的验证，当宏观经济出现企稳的前置信号时，石锋资产才会进一步去预期企业基本面的改善。

从政策制定目标和投资者预期的角度，能够感知到情绪的钟摆正在不断积累反向势能。经济发展目标是保持合适的增长水平，保障就业、民生及市场主体的稳定，外围环境越复杂，内外部冲击越大，政策调节力度就会越强。从投资者的角度，淡水泉认为当前更加需要考量的是各种负面因素已经在多大程度上反映在股价中，以及在这样的环境下还能不能找到性价比足够好的具体投资机会。

当前组合主要布局在优秀行业龙头的困境反转机会，这些公司具有基本面和情绪面“双低”的特征，股价向上空间远远大于向下空间。在淡水泉的投研经验中，很重要的一点是宏观环境越复杂，越是要走进企业寻找微观证据。

中国宏观经济二季度放缓速度已经超预期，保银认为未来两个月政策放松幅度也将超预期。当前中国经济面临的挑战是改革开放以来所罕见的。财政收入是宏观经济的重要指标之一，数据质量较好。在过去40多年里，中国政府的财政收入在绝大多数年份呈现强劲的增长。2020年因为疫情爆发财政收入同比下降了3.9%，这是1976年以来财政收入首次出现下降。来到2022年，今年前四个月全国财政收入已经下降4.8%。今年财政收入放缓部分是由于政府实行的减税政策，但与此同时，一些城市公布的数据显示即便去掉减税的影响，财政收入在4月的放缓幅度也很大。

随着经济数据的阶段性恶化，政府释放出的稳增长政策信号更加明确。五月份总理召开的数万人大会规模罕见，说明高层已经对当前经济面临的风险有足够的认识。有些投资者可能会问：为什么当前没有出台像2008年全球金融危机时的大规模刺激政策？保银认为部分原因可能是政府认为上海等地疫情得到控制之后经济可以得到恢复，具体需要多大刺激政策尚需观察。当前的政策重点是如何避免抗疫政策一刀切、层层加码，影响经济活动自然恢复。部分管控政策得以完善，比如各地对来自低风险地区的卡车司机核酸检测的要求已经有所放松。

随着中央稳增长政策出台和北京上海解封，当前能够看到的一些高频指标在过去两个星期出现了一些好转，但是距离去年同期水平依然有不小的差距。保银认为在清零政策没有明显调整的前提下，中国经济增长将持续低于潜在增长率。预计七月公布的二季度经济数据可能依然比较低迷。尤其是失业率或将进一步攀升。24岁以下的劳动人口失业率在4月已经高达18%，保银预计7月毕业季到来后这一群体失业率可能突破20%。

基于以上分析，保银认为7月份政治局会议进一步推出稳增长政策的概率较高。当前已经宣布的退税等政策只能起到部分减缓疫情冲击的作用，并不能帮助经济迅速反弹。国内疫情可能出现反复。全球经济正在放缓，市场对欧美出现经济衰退的担心开始升温，导致美国股市下跌。这可能使得中国下半年出口面临外需走弱的压力。各方面来看，经济面临的不利因素明显更多。

政府有哪些政策可以选择？保银认为财政依然是政策的主要发力点。财政政策加码需要修改今年的预算，发行特别国债，增加政府开支，也可能考虑直接补贴受疫情影响较大的企业和消费者。另外各个行业的利好政策也会相继出台，比如最近媒体报道的对嘀嘀打车等互联网企业的调查结束，以及国务院会议多次提到的对平台经济利好政策的落地。另外，房地产领域政策放松的力度可能会加大。

基于以上对政策放松的预期，保银对股票市场的看法偏乐观，宏观经济数据改善可能是一个漫长的过程，但是这应该已经反映到市场价格中。市场对政策的预期则正在升温，政府酝酿的政策可能会陆续出台。另外值得关注的是未来的防疫政策如何完善，降低对经济的损害。上海两个月的“封城”让国民经济付出了高昂的成本，期待未来清零政策的完善和创新能避免类似的情况再发生。