本轮美股下跌的历史对比分析

作者：海通策略

来源：股市荀策（ID：xunyugen）

核心结论：

①根据标普500跌幅，美股的下跌可分为小跌和大熊，1954年来美股9次大熊平均下跌15个月、跌幅均值36%，8次小跌平均下跌4个月、跌幅均值18%。②美股小跌和大熊的差异在于是否出现经济“硬着陆”，大熊时GDP同比平均两个季度负增长，目前美股数据更符合小跌特征。③15年来美股下跌时A股跟跌现象明显，但4月下旬以来两者分化，源于经济周期和估值位置不同。若本次美股类似18Q4属于小跌，则对A股影响有限。

本轮美股下跌的历史对比分析

去年底以来美股开始持续回调，尤其是4月以来美股的跌幅进一步加深，去年12月至今年5月标普500最大跌幅达19%、纳斯达克指数跌28%，而近期5月23日起美股又开始有所上涨，直至6月2日标普500和纳斯达克指数分别上涨了7%、8%。那么该如何看待本轮美股的下跌？后续美股是否存在进一步下跌的风险？本文对此进行分析。

1. 历史美股下跌回顾

去年底以来至今美股迎来了明显的回调，尤其是4月以来截至到5月20日美股收盘，标普500指数连续7周下跌创下2001年以来最长的连跌记录，而纳斯达克指数周线更是已经8连跌，创下1923年以来最长的连跌记录。如何看待本轮美股的下跌？我们以史为鉴，对历史上美股较为明显的下跌区间做一个分析。

以标普500来刻画，我们将美股1954年标普500指数公布以来的下跌划分为【大熊】和【小跌】：其中指数下跌超过20%、且约半年内未创新高的区间为大熊，大熊主要出现在1980年代前的美股。1980年代后，市场波动率开始趋势性降低，美股形态逐渐转变，大熊出现频率明显减少，小跌更多，我们将指数跌幅超过10%但不到20%的区间定义为小跌，统计结果详见表1。此外，1987年标普500虽然跌幅超30%，理应划分为大熊，但这主要是程式交易带来的急跌，时间非常短，所以我们将其算作为小跌。

美股大熊市特征：平均跌幅在36%左右，下跌背景是宏微观基本面均下行并最终“硬着陆”、下跌前估值往往处于较高水平。我们首先分析历史上的美股大熊的特征，1954年以来美股共经历了九轮大熊市，平均下跌时长为15个月，平均跌幅为36%。回顾过去美股大熊下跌的背景，可以发现美股走熊背后往往是美国宏观经济和微观盈利双双走向衰退：1954年以来美股9次大熊中，有7次的宏观背景为美国经济下行并出现GDP同比转负的“硬着陆”，其中GDP负增长的平均持续时长约为两个季度，且8次美股大熊下跌时标普500的EPS（TTM，下同）同比增速均明显转负。此外从估值位置来看，美股大熊下跌前的估值往往处于较高水平，其中5次熊市下跌前标普500的PE（静态，下同）处于1954年以来约90%以上的历史分位，3次大熊下跌前标普500的PE处于约60%左右的历史分位。

美股小跌特征：基本面有下滑压力，但最终能实现“软着陆”，下跌前估值同样较高。从1980年代起，美股的波动率趋势性下降，其中大熊出现频率明显下降，而牛市的持续时间则拉长，但美股长牛中仍存在跌幅在10%-20%之间的小跌。和大熊市不同，美股在经历小跌时宏微观基本面虽然也存在下滑压力，但依然能够维持正增长，即实现经济的“软着陆”，甚至在15年底到16年初标普500下跌时标普500的EPS同比在15Q4就已经开始见底回升。从估值来看，与大熊类似，美股发生小跌前估值往往也同样处于较高水平，我们统计的美股8次小跌中有5次下跌前标普500估值接近或超过了1954年来90%的历史分位。而美股小跌时估值下跌的诱因基本为美联储加息（例如1976-1978、1994、2015年底到2016年初，2018Q4）和事件冲击（1987年程式交易、1998年亚洲金融危机、2011年欧债危机）。

综合来看，历史上美股明显下跌时的共同特点为下跌前估值往往处于高位，且基本面均存在下行压力，而要判断美股下跌究竟属于小跌还是大熊，关键在于区分美国的宏微观基本面最终是没有明显衰退的“软着陆”，还是连续维持负增长的“硬着陆”。因此当我们将标普500指数涨跌幅进一步拆分为估值和盈利两方面时，可以发现美股小跌时标普500 PE平均涨跌幅为-20%（中位数为-20%，下同），同期EPS的平均涨跌幅为4%（3%），而美股发生大熊级别下跌时标普500 PE平均涨跌幅为-33%（-31%），EPS平均涨跌幅为-11%（-3%），即历史上美股的小跌主要源于小幅增长的盈利无法对冲大幅下跌的估值，而美股大熊则是估值和盈利共同下滑的结果。

2. 本次美股下跌或更偏向是小跌

与历史上的美股下跌类似，本次美股之所以迎来回调，一方面是由于美联储加息和俄乌冲突导致美股估值下杀，另一方面则是由于美国的宏微观基本面开始出现走弱的压力。

本轮美联储加息导致美股估值明显收缩。具体来看，估值方面，本轮美股下跌前标普500的PE已处于1954年以来95%的历史高位。而年初至今除了俄乌冲突这个外部因素以外，导致本次美股估值明显下滑的重要原因便是美联储开启了政策紧缩周期。我们统计了自1970年代美国大滞胀时期以来的美联储加息周期，发现在加息期间内美股估值均会出现不同程度的收缩，且估值收缩的幅度和美联储加息的节奏相关：以加息幅度/加息周期时长来刻画历轮美联储的加息节奏，可以发现通常美联储加息节奏越快，相同时间内标普500的PE下降幅度就越大。而在这一轮紧缩周期内，美联储于今年3月宣布上调基准利率25个BP，随后5月再次宣布上调50BP，是1970年以来最快的加息节奏，且为了有效控制通胀，未来美联储仍有可能多次大幅加息，因此本轮标普500的估值收缩很明显，年初以来标普500 PE下降约25%。

当前美国宏微观基本面均存在下行压力。在美联储政策收紧的同时，当前美国宏微观基本面均存在下滑的趋势。宏观数据方面，22Q1修正后的美国实际GDP已环比下滑1.5%，而4-5月的PMI数据显示美国的经济增长动能仍在放缓：今年4月美国ISM制造业PMI已经从3月的57.1%下滑至55.4%，虽然在5月小幅回升至56.1%，但美国今年4、5月PMI读数均处于20年9月以来的最低水平。此外截至5月28日美国5月的消费者信心指数已经降至58.4%，接近1953年以来的历史最低点，表明了消费者对未来的预期已较为悲观。

微观盈利方面，22Q1标普500单季度净利润同比增速约为9%，已相较21Q4的单季同比增速30%下滑，且一季报数据显示部分美股科技和消费龙头公司业绩不及预期，这进一步引发了市场对美股未来盈利趋势的担忧。例如亚马逊于当地时间4月28日盘后发布了2022-23年Q1财报，数据显示其一季度净利润同比增速低至-147%，业绩的转盈为亏引发亚马逊单日大跌超14%，创2006年7月份以来最大单日跌幅。又比如美国两大零售巨头沃尔玛和塔吉特一季度净利润同比分别下降25%和52%，受此影响，沃尔玛和塔吉特在财报公布当日分别下跌11%和25%，创下1987年“黑色星期一”以来最大单日跌幅。因此综合来看，当前美联储政策的收紧和基本面边际下滑的压力共同促成了本轮美股的下跌。

对比历史指数下跌时空、估值、盈利数据，目前美股下跌更偏向是小跌。那么本次美股的下跌究竟属于小跌还是大熊？首先从股价下跌的时空来看，历史上美股大熊时标普500的跌幅在36%左右，平均下跌时长为15个月，而小跌时的跌幅则在10%-20%之间，平均下跌时长为4个月，这次年初以来直至5月20日标普500的最大跌幅为19%，整体下跌时长约5个月，从跌幅和下跌时长来看属于小跌级别的下跌。此外我们进一步拆分目前美股的估值盈利涨跌幅，年初至今标普500的PE从26.6倍降至20.0倍，降幅25%，估值历史分位（1954年以来，下同）从95%降至71%，而EPS（TTM）则从21Q4的197.9美元/股小幅上升至22Q1的198.1美元/股，涨幅0.1%。参考历史数据，美股小跌时标普500 PE的涨跌幅均值为-20%，EPS的涨跌幅均值为4%，且若下跌前的估值处于90%以上历史分位，则结束下跌时的估值历史分位平均为73%；而美股经历大熊时标普500 PE的涨跌幅均值为-33%，EPS涨跌幅均值为-11%，估值从高位回落后平均处于35%的历史分位。因此，对比历史上的指数下跌时空、估值、盈利数据，本次美股下跌更类似小跌，且调整已较为充分。

短期内美国基本面衰退概率较低，因此本次美股下跌演变为大熊的概率也较小。此外从基本面的角度分析，历史上美股走熊的标志是美国宏微观基本面衰退至“硬着陆”，其中GDP同比负增的现象平均会持续约2个季度，而目前来看短期内美国经济走向这种“硬着陆”的概率还不大。宏观数据方面，美国ISM 制造业PMI读数虽然在边际下滑，但维持在50%以上的扩张区间，且当前美国的消费和生产仍较为强劲：4月美国零售销售额同比增长8.7%，环比增长0.9%，剔除通胀影响后的个人实际消费支出同比增长2.8%；4月美国工业产值同比增长7.0%，环比增长1.2%。根据纽约联储的预测，美国未来12个月经济衰退的概率整体处于10%以下，而在01年、08年、20年时该概率均超过了30%。微观盈利方面，标准普尔公司数据显示目前22Q1标普500的EPS（TTM）为198美元/股，而22Q2/Q3/Q4的预测值分别为200、205、207美元/股，对应同比增速为26%/17%/5%，虽然边际下滑但仍维持正增长。

就目前预期的宏微观基本面数据而言，当前美国基本面虽然在边际下滑，但恶化至连续负增长的概率还不大，因此本次美股演变为大熊级别下跌的可能性较小。那么未来美股在何种情况下将存在走熊的可能？我们认为地缘政治和通胀因素或是美国经济“硬着陆”的潜在的风险：若未来国际冲突及其后续影响持续发酵，大宗商品进一步涨价，那么美国的通胀将存在失控的风险，而这可能将使得美联储为抑制通胀而被迫大幅收紧政策，届时复杂的国际局势叠加美国国内高利率环境，美国经济“硬着陆”的可能性将明显增加，美股或也将因此陷入盈利和估值双杀的大熊。

3. 美股小跌对A股影响有限

历史上美股下跌时A股往往同步跌，但近期A股已和美股“逆向”，源于经济周期和股市估值位置不同。从A股的角度来看，美股市场的持续走弱是否会影响A股市场？其实历史上A股和美股整体相关性不高，1991年以来上证综指和标普500滚动3个月的相关系数均值为0.17， 2014年11月沪港通开通后该相关系数的均值也仅为0.40。但美股下跌对A股的影响较大，14年11月后美股出现跌幅10%以上的下跌时A股的走势往往会遭受拖累（详见表2）。就本次而言，去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年12月至今年4月A股和美股普跌，但4月下旬以来美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，而次日A股表现却与美股背道而驰，可见近期A股已开始对美股下跌脱敏（详见表3）。

为何近期美股明显下跌时A股依然能保持韧性？我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同：根据我们改进版的投资时钟框架，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A股的宏观环境要优于美股，详见《A股与美股的逆向-20220522》；在市场微观结构方面，目前（截至2022/06/02，下同）A股的估值仍处于低位，万得全A的PE（TTM）处于2013年两轮牛熊周期以来的37%历史分位，而美股的估值依然处于中等偏高水平，标普500的PE（静态）处于1954年四轮牛熊周期（1990年两轮牛熊周期）以来的71%（50%）历史分位，因此估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A股走势开始“逆向”。

若对于A股而言本次美股小跌类似18Q4，扰动或相对偏弱。近期A股已经开始对美股的下跌脱敏，往后看，若本次美股下跌更偏向是阶段性调整，即便后续美股再次走低，对于A股的影响也将较小。参考18Q4美股小跌经验，标普500在18年10月时最大跌幅接近10%，而当时的上证综指已经从18年1月29日最高的3587点跌至10月19日的2449点，对应跌幅32%，而随着10月19日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，释放了稳定市场的积极信号，A股开始逐渐回升。但到了12月时美股再次大幅下跌，标普500当月最大跌幅16%，进而引发了A股的二次探底。值得注意的是，18年12月时上证综指从18年12月4日的2666点跌至19年1月4日最低的2440点，仅略低于前期低点2449点，且二次探底时上证综指也仅下跌8%，明显小于同期标普500 16%的最大跌幅。

和18Q4类似，本次政策不断发力下A股自今年4月27日低点以来已明显上涨。我们在前期报告《这次金融委会议与18年10月的异同-20220321》中分析过，当前我国货币、财政和地产政策均强于18年底，而18年12月美股下跌时，A股二次探底后也仅是略低于前期低点，因此目前来看即便未来美股再次下跌引发A股回调，我们认为A股低于4月27日低点的可能性较小。

此外我们在前文分析过，短期来看美国经济衰退并最终“硬着陆”的概率并不高。然而，若未来美国经济大幅走弱并引发类似08年的“危机模式”，后续可能将对A股产生较为明显的影响。回顾2008年，9月15日时雷曼兄弟公司正式宣布破产，美国金融危机彻底爆发并引发全球系统性风险，此后美股一路下跌至09年3月才见底，期间标普500跌幅达45%。而当时的上证综指已经从07年10月6124高点下跌至08年9月12日的2064点，跌幅达到了66%，但在危机背景下A股指数再次明显下探，上证综指直至08年11月才见底于1664点，相较9月的2064点跌幅仍有20%。

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