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IT需求尚未放缓，但企业持谨慎态度
在4月的一季度财报季中，由于宏观环境的不稳定导致许多面对消费者的公司业绩让人失望，也让投资者担忧这样的情况会进一步扩展，在未来几个月导致更广泛的IT支出下降。在过去几周中，许多以4月为季度终的公司发布了财报。总体而言，目前我们还没有看到整体IT需求放缓的迹象。
对于半导体和硬件公司来说，需求仍然保持在很健康的水平，更大的挑战在于供应链的不稳定。Nvidia的数据中心业务继续表现强劲，没有看到任何减速的迹象。由于数据中心和网络设备相关业务的持续强劲表现，Broadcom、Marvell和Dell的业绩也都让人惊喜。唯一让人略感失望的是Cisco和HPE，但是这两间公司都受到供应链问题的影响，并没有看到需求端的下滑。考虑到这些公司广泛的客户群体，如果确实出现了大面积的IT支出下降，我们应该或多或少能从他们的财报中看到一些迹象，但目前并没有看到这种信号。
企业软件公司传递出的信号相对更为复杂。尽管像Workday这类与公司核心业务相关度较低的软件出现了一些增速放缓的迹象，但大多数企业软件供应商仍然取得了比较好的业绩，尤其是与网络安全相关的软件。微软上周下调业绩指引也是一个很好的例子。尽管公司将二季度的营收预期降低了1%，但和之前的业绩指引相比完全是由于汇率造成的影响超过了公司的预期。在二季度仅剩一个月的情况下，我们认为微软的业绩下调传递出的信息是他们的核心业务仍按之前预期的趋势增长，这在一定程度上打消了 IT开支放缓的担忧。
然而在美联储十分坚定地用给经济降温的方式对抗通胀的环境下，我们认为这种担忧在短期内不会消散。比如，一众管理层都在近期的表态中多次提及“宏观不确定性”，同时冻结招聘和裁员的公司也在快速增多。在接下来的几个月中，我们很可能会在“担心未来需求快速放缓”和“当期业绩持续增长”之间纠结徘徊。
一如往常，盈利预期调整往往滞后于市场拐点
在5月，QQQ的下跌（drawdown）在最糟糕的时候一度达到29%，基本上是估值收缩造成的（图1，蓝线），而盈利预期却出人意料地保持良好（图1，白线）。正因如此，越来越多的投资人认为，盈利预期不大幅下调，市场不会见底：从基本面财报的角度讲，投资者们还是无药可救地对“软着陆”保持乐观。然而，历史数据并不认可这个观点。在图中可见的前两次市场调整中（图1，2018年4季度和2020年3月），当市场几乎触底时，盈利预期才开始回落；当盈利预期触底时，市场早已恢复了大部分的跌幅。对于试图择时市场调整以及接下来的恢复而言，盈利预期调整是一个滞后指标。
图1
我们总结了自2004年以来QQQ在重大市场修正（>10%）和随后的恢复中，估值和盈利预期对股票价格回报的影响（图2）。这些历史数据佐证了我们的假设：市场的下跌和之后的恢复主要由估值引导。而在这个过程中，盈利预期修正起到的作用很小。做这个分析，也是为了提醒投资人以及我们自己：市场本身就是个领先指标，它的变化经常是远远领先于基本面的。
图2
美联储的中性利率问题依然存在
我们在上一次月报中提到，美联储存在中性利率的问题，即联储和市场都对到底什么是合适的中性利率产生了疑问。这个问题在5月份持续发酵，并可能进一步影响后面的货币政策和风险资产的表现，直到通胀显示出持续好转的迹象。尽管过去几个月通胀率逐渐回落，我们距离通胀得到控制还有一段距离，核心问题是通胀下降的速度还不够快。美国经济也比预期的要过热得多。以实际个人消费（图3，经通胀调整）为例，在美联储紧缩政策实施数月后，美国消费者的商品支出仍然远远高于趋势线。同时，服务消费也明显赶上来了。美联储是否应该采取更激进的手段，还未可知。他们是否会在6月的FOMC会议上重新定位一个更高的中性利率？提高多少？这些改动都有可能对风险资产产生巨大的影响。
图3
并不令人意外的是，自4月以来，中性利率一直在非常紧密地影响着股票的涨跌（图4）。现在来看，我们主要关注的市场（半导体、软件等）的估值相对于利率来讲是基本合理的。
图4
投资者重新偏爱增长，但依然抵触高估值
我们倾向于从因子的角度来分析股票市场，因为它能让我们对市场的想法有更稳定和清晰的理解。令我们惊讶的是，乍一看，增长因子自2月见底以来一直表现良好（图5，黄线），只是稍稍落后于价格因子（图5，白线）；而价格因子在开年以来实际利率一路走高的过程中，一直是最突出的赢家。
但细想，增长因子的走势是非常有道理的。价格因子的出挑表现更容易理解一些，就是股票市场对脱缰的通胀的回应。而当经济衰退的担忧在5月出现时，增长因子的回报开始加速向好。这背后的逻辑是，一旦增长变得稀缺，投资者会更愿意为其买单。我们相信通货膨胀和经济衰退这两个主题将在短期内继续主导市场的走向。让我们拭目以待。
我们以FOMC成员中最鹰派的James Bullard的一段话来结束本月的月报。在最近的一次公开演讲中，他出人意料地提出，在通胀得到控制后，美国的长期利率很可能回到2019年底的水平。这一评论让我们错愕。或许现在就考虑这个问题还为时尚早，但如果利率真的回到这些点位，对风险资产，尤其是长久期的风险资产来说，将是极有利的。
图5
“在疫情前，2019年末，…，长期利率处于中等水平，10年国债收益率是1.86%，30年固定按揭利率为3.96%。这些或许可以作为一系列可监测的锚点，告诉我们控制住通胀后这些利率将会落在什么范围。”
—James Bullard，圣路易斯联邦储备银行总裁
《抑制通胀的第一步》，在孟菲斯经济俱乐部的发言，2022年6月1日
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