作者：张峻滔, 郭嘉沂
5月美债收益率回落，美国4月CPI回落、美联储未释放增量紧缩信息、美股大跌等因素使得美债暂时恢复了避险属性。
本期专栏：CPI同比见顶又如何？从历史数据看，当美国CPI同比增速处于2%-10%区间时，即便CPI同比增速回落，美债收益率上行的情况也十分常见。相较CPI同比增速的变化，美债收益率对于联邦基金目标利率和通胀预期的变动更为敏感。只要美联储仍在加息轨道，或通胀预期上行，美债收益率仍有较大概率上行。
机构行为方面，一级市场拍卖继续遇冷，尤其海外机构为主的间接投资者比例大幅下滑。二级市场，中国大陆和日本官方均在3月大幅减持，不过日本整体已在5月重新增持。EPFR基金流向和美国一级交易商均倾向于增持短端，即博弈短端收益率已对美联储加息充分定价。
展望6月，欧央行和美联储均有释放增量紧缩信号的可能，市场加息预期有重新向上修正的空间。此外美国财政部的债务置换将继续托底长端收益率。我们认为近期的美债收益率下行宜视为阶段性回调，尚不能断言是周期性见顶。回调结束后再度展开上行甚至再创新高的可能性依然存在。回调波段中关注10Y收益率在下方2.4%-2.6%区间的表现。
一、市场回顾
5月美债收益率边际回落，10Y收益率月末跌破2.8%。美国4月CPI较40年高点回落，暂时减缓了市场对于通胀失控的担忧。美联储未释放增量紧缩信息，同时5月议息会议纪要提及“限制性的”货币政策立场被解读为加息可能很快结束。此外，美股消费股财报恶化，市场情绪恶化，美股遭遇连续抛售。市场认为美联储不会冒着经济衰退的风险持续加息，也让美债暂时恢复了一定的避险属性。
专栏：CPI同比见顶又如何？
美国4月CPI同比增速从40年高位小幅回落，主要归功于汽车价格同比增速放缓，但其他分项并无明显减速，尤其是食品价格和服务价格仍在加速，全面性通胀的风险仍然居高不下。供给端制约因素短期内无法完全消除，年内很可能出现的情况是，CPI同比增速或已见顶，但回落幅度非常有限，仍显著高于美联储2%中期目标。
历次美国经济危机后都会发生新一轮的产业转移，购买力下降导致消费者青睐价格相对更低的进口商品。 粗略地用进口/个人消费支出反映美国消费者偏好，可以发现历次经济衰退后这一比例都会再创新高。 这也导致美国对于全球供应链的依赖度不断提高，面对供给瓶颈时也更加脆弱。 次贷危机后美国CPI与全球供应链压力指数的相关性进一步提升，本轮高通胀也与供应链压力完全对应。
供应链压力的波动本身与美国库存周期高度相关，通过监测ISM制造业PMI上下游库存情况，可以发现： 从被动去库存开始供应链压力逐渐回升，通常在主动补库存时期达到峰值，进入被动补库存后压力逐渐下降，至主动去库存时触底。 当前美国正处于主动补库存向被动补库存过渡，供应链的周期性压力减轻。 不过极低的下游库存水平将延长被动补库存时间，也将限制供应链压力的回落幅度。 另外，面临供给瓶颈和下游补库存需求，上游企业普遍提前采购备货，也使得供应链压力居高不下。 因此，即便美国CPI同比高度已现，年内也很难见到同比增速显著回落。
从全球产业互联而言，主要经济体的供应链压力指数高度相关。虽然海外经济体基本取消了疫情防控措施，但供应链压力并未明显减轻。这可能与中国在全球供应链扮演的重要角色有关。2021年以来，中国疫情防控对于供应链的影响滞后约5周，这意味着至少要到6月全球供应链压力才可能明显减轻。即要到7月才能体现在美国公布的6月CPI数据。
假定年内美国CPI同比增速维持在2%-10%之间，同比增速回落是否会带来美债收益率走低呢？我们分析了历史上CPI处于这一区间时，CPI同比月度变动、联邦基金利率月度变动、通胀预期月度变动与美债收益率当月涨跌之间的关系。CPI同比增速变动和美债收益率涨跌幅的线性关系很弱，即便CPI同比增速回落，美债收益率上行的情况也十分常见。相比之下，美债收益率对于联邦基金目标利率和通胀预期的变化更加敏感。即只要美联储仍在加息轨道或通胀预期仍然上行，则美债收益率趋于走高。反之，美联储降息或通胀预期回落时美债收益率趋于走低。
因此，即便3月CPI同比已是年内高点仍不能轻言美债收益率已经见顶，更需要关注的是美联储紧缩路线和通胀预期的变化。年内美联储加息和缩表并行，叠加供给瓶颈带来的潜在通胀压力，美债收益率短线回调后再度上行的概率依然较高。
二、机构行为
2.1 一级市场：海外机构认购热情下降
5月美国财政部拍卖的付息国债期限涵盖2Y-30Y各个主要期限，以及TIPS 10Y。一级市场认购情况依然不佳，竞标利差普遍高于12个月均值，海外投资者为主的间接投资者获配比例大幅下降。中长期限半数被一级交易商“义务性”地收入囊中。
2.2 二级市场：长端增持动力不足
机构行为方面：官方部门中，中国大陆和日本在3月均大幅减持中长期美债。日本财政部公布的数据显示日本在5月重新开始增持海外长期债券。私人部门，EPFR全球基金资金流显示流入各期限美债的资金均有增加，资金更加青睐短端，即博弈短端收益率已对美联储加息充分定价。美国一级交易商增持7Y以内和11Y以上期限，继续减持7-11Y并维持净空头。CBOT美债10Y期货持仓，非商业空头仓位先减后增；资管、机构投资者继续加码多头，但步伐放缓。整体而言，近期持仓信息对于美债收益率的方向性指示不强。
三、后市展望
欧央行议息会议（6月9日）释放鹰派信号的可能性很大，有望推升德债收益率，进而也减缓近期美债收益率下行。其后的美联储议息会议（6月16日）重点关注FOMC点阵图分布，若较此前有更多官员支持更大幅加息，则市场加息预期将重新向上修正，美债收益率也可能重新上行。此外，6月至9月美国国库券到期量仍然较大，美国财政部的“以长换短”债务置换仍会托底长端收益率。综合美国潜在通胀压力和美联储紧缩路径，我们认为近期的美债收益率下行宜视为阶段性回调，尚不能断言是周期性见顶。回调结束后再度展开上行甚至再创新高的可能性依然存在。关注10Y收益率在下方2.4%-2.6%区间的表现。
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本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

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