作者：苏杭
出品：洞察IPO
5月31日，又一家与华为“沾亲带故”的公司——山东天岳先进科技股份有限公司（简称：天岳先进）科创板IPO获上交所受理，保荐机构为国泰君安证券、海通证券。
天岳先进是一家宽禁带半导体（第三代半导体）衬底材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，目前主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。
碳化硅是新一代半导体衬底材料，应用前景广泛。根据行业咨询机构Yole报告，2019年碳化硅功率器件的市场规模为5.41亿美元，受益于电动汽车、充电桩、光伏新能源等市场需求驱动，预计2025年将增长至25.62亿美元，复合年增长率约30%。
碳化硅市场规模预测
图片来源：天岳先进招股书
天岳先进近几年发展较快，在产品先进性和市场占有率方面都处于较为领先的水平。
华为入股
 行业前三产品竞争力仍存劣势 
根据市场调研公司Yole的统计，2019年及2020年天岳先进市场占有率从18%增长到30%，已跻身半绝缘型碳化硅衬底市场的世界前三。在半绝缘型碳化硅衬底领域已进入行业第一梯队，直接与国外巨头竞争。
但天岳先进与国际行业龙头相比，还是有一定的差距。
2020年，天岳先进的主营业务毛利率为34.94%，高于总体可比公司平均值，但与国外的龙头公司相比仍存差距，这也从侧面印证了其产品的竞争力仍有提升空间。
天岳先进与可比上市公司毛利率对比
图片来源：天岳先进招股书
按直径计算，碳化硅衬底的尺寸主要有2英寸（50mm）、3英寸（75mm）、4英寸（100mm）、6英寸（150mm）、8英寸（200mm）等规格。碳化硅衬底正在不断向大尺寸的方向发展，目前行业内公司主要量产产品尺寸集中在4英寸及6英寸。
国际标杆企业美国科锐公司能够批量供应4英寸至6英寸导电型和半绝缘型碳化硅衬底，且已成功研发并开始建设8英寸产品生产线。
而天岳先进主要产品是4英寸半绝缘型碳化硅衬底，6英寸半绝缘型和6英寸导电型衬底只形成小批量销售。
相比于应用多年的硅片，碳化硅衬底的市场规模受限于制造成本，并没有形成广泛应用。而衬底尺寸的增加可以使芯片的单位成本下降，所以为了扩大应用规模，对于更大尺寸衬底的研发成了必然的趋势。
为了能够进行更大规模的研发投入，天岳先进曾先后进行过多轮融资，融资金额累计超过20亿元，也将其估值抬升至百亿元以上。
2019年8月，华为旗下的全资控股子公司哈勃投资溢价出资1.11亿元认缴天岳先进新增注册资本908.75万元。此次增资完成后，哈勃投资共持有天岳先进10%的出资比例，成为其第二大股东。
在几次融资后，截至招股书发出之日，哈勃投资共持有天岳先进7.0493%股份，已成为其第四大股东。
大客户存疑
 关联交易频现 
天岳先进产品原材料采购项主要是碳粉和硅粉等主料和石墨件、石墨毡、抛光液、金刚石粉等辅料。
2018年-2020年，天岳先进向主要关联方的采购金额相对于关联方向最终供应商采购的金额存在一定的溢价，分别为299.78万元、310.19万元、8.18万元，溢价率分别为2.26%、3.44%、0.73%。
而穿透关联采购后，其最大的最终供应商是神秘的供应商A和供应商B。2018年-2020年，两家合共占原材料穿透采购总额的比例分别为47.21%、63.43%、67.24%。
2020年，天岳先进通过设立采购子公司、寻找替代供应商等方式降低了关联采购比例。
除此之外，天岳先进的客户也很集中。
公司向前五名客户合计销售金额占当期销售总额的比例分别为80.15%、82.94%和89.45%。
而前五大客户中，又出现了两位神秘的客户A和客户B。
2018年及2019年，客户A销售收入占公司销售总额比例分别为54.57%及59.88%。2020年，客户B的销售额增长使得客户A销售占比下降到45.43%，进而也使得天岳先进不再存在单一客户收入占比超过50%的情形。
而这个神秘客户B则是天岳先进的关联方。
更为令人惊讶的是，2018年-2020年，天岳先进的前五大客户名单中，除了神秘的客户A和B，以及一家阿联酋采购商AS GEMS(FZE)外，悉数都是珠宝公司，而这些公司又几乎都有以个人名义采购的情况。
对于客户集中度较高的原因，天岳先进在招股书中给出了通信行业集中度较高、无线电探测行业高度集中、产能相对有限三个理由。
只是，大客户占比提高的同时，其产销率却有了明显下降，2020年仅为81.76%，让产能有限的理由变得有些不那么有说服力。
天岳先进产能使用情况
图片来源：天岳先进招股书
持续亏损难补
 股份支付费用高企 
作为国家大力发展的新兴产业，半导体行业公司的政府补贴水平普遍较高。
2018年-2020年，天岳先进计入其他收益的政府补助金额分别为1271.05万元、2918.89万元和3250.98万元，占同期公司收入的比例分别为9.34%、10.87%和7.65%；同期因政府补助形成递延收益余额分别为6776.62万元、14548.94万元和15524.73万元。
然而高额的政府补贴对天岳先进的亏损来说只是杯水车薪。
2018年-2020年，天岳先进归属于母公司股东的净利润分别为-4213.96万元、-2.01亿元、-6.42亿元。
截至2020年12月31日，公司累计未弥补亏损为1.58亿元。
收入逐年增长，净利润却逐年下降，主要系2019年和2020年实施股权激励所致。
2019年12月，天岳先进通过员工持股平台上海麦明向50名员工实施股权激励，一次性确认股份支付费用人民币1.67亿元。
2020年1月，天岳先进又通过上海麦明向34名员工实施股权激励，一次性确认股份支付费用2070万元。
2020年7月，一次性确认股份支付费用人民币541.12万元。
2020年8月，通过员工持股平台上海铸傲向47名员工实施股权激励，一次性确认股份支付费用6.32亿元。
在两年间确认的8.26亿元股份支付费用里，5.49亿元归于董监高，2019年占比为41.47%，2020年占比72.79%。
数据来源：天岳先进招股书
制表：洞察IPO
2018年-2020年，天岳先进的综合毛利率分别为25.57%、37.68%和35.28%，上涨明显但有所波动。
此次发行，天岳先进拟募资20亿元，全部用于碳化硅半导体材料项目。
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