作者：苏杭
出品：洞察IPO
2021年12月，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称“燕之屋”）向上交所递交了主板上市申请。
近日，证监会发布了首发反馈意见，提出了57项问题，燕之屋也更新了招股书，更多的问题暴露出来。
此前，《洞察IPO》曾在《燕之屋拟上交所主板IPO，3年半近7亿广告费难甩“智商税”争议》 一文中，对燕之屋营销费用高昂，广告存在虚假宣传争议以及“小仙炖”等品牌对燕之屋形成的竞争等提出了疑问。在证监会的问询函中，这些问题也成为重点。
燕窝营养价值存疑
“血燕”事件被重提
燕之屋作为一家燕窝食品生产商，主营即食燕窝、鲜炖燕窝等产品。
燕窝主要指的是部分燕类的巢穴，市场上流通的可食用商品燕窝大部分来自于金丝燕。
进入繁殖期，金丝燕的唾液腺腺体会扩大进而大量分泌唾液，金丝燕会利用其分泌的唾液来筑建燕窝，随后在燕窝内繁殖小金丝燕，待小金丝燕长大飞离燕窝后可以采收燕窝。
提到燕窝，其营养价值究竟几何一直是绕不开的话题。
曾有多名专家公开表示燕窝主要成分为蛋白质、碳水化合物等，营养价值并无特别之处。内含的燕窝酸虽然对人体有益，但暂无人体实验证明具体功效，且唾液酸在人和动物体内广泛存在，并非燕窝独有。
在问询函中，证监会要求燕之屋补充说明“关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处”。在目前更新的招股书中，燕之屋尚未给出答案。
除了营养价值存疑外，证监会问询函中还提到了燕之屋曾经发生的“血燕事件”。
2011年，浙江省工商部门共检查了血燕经销商491家，抽检血燕537批次，结果显示，血燕产品亚硝酸盐含量普遍较高，含量平均达4400毫克/千克。
其中厦门市丝浓食品有限公司（燕之屋子公司，现名为燕丝浓）的“燕之屋”牌血燕等11批次的血燕产品检出的亚硝酸盐含量最高均超过10000毫克/千克。
根据当时的国家强制性标准《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》(GB2760-2011)，仅允许生产腌熏肉等制品有亚硝酸盐微量残留，限量为30毫克/千克，最高熏制火腿残留量也不得超过70毫克/千克，以此标准，“燕之屋”牌血燕的亚硝酸盐超标超百倍。
彼时新闻报道显示，经初步调查，抽检的问题血燕主要来源于马来西亚，通过厦门市双丹马实业发展有限公司（燕之屋第一大股东）等大供货商的渠道进入浙江省市场。
血燕事件后，国内的燕窝行业遭受重创，不少相关企业倒闭，消费者对于燕窝产品的信任降至冰点。
此后，经历了一系列整顿及溯源体系的建设，燕窝行业才逐步恢复了发展。
根据央视《焦点访谈》报道，马来西亚等地向国内销售的血燕，几乎全是用燕子粪便进行熏蒸染色的劣质白燕，而马来西亚和印尼的燕窝生产商和经销商都对所谓血燕的制作过程心知肚明，国内燕窝经销商也并非全然不知。
燕之屋作为国内规模较大的燕窝品牌，若说不知销售的血燕是从何而来，也很难令人信服。虽然目前燕之屋已不再继续销售血燕产品，但其对于产品品质的管理疏漏可见一斑。
毛利率波动、单价下降
新品牌入局竞争加剧
2018年-2021年，燕之屋的营业收入分别为7.24亿元、9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，2019年、2020年及2021年营收的增幅分别为31.25%、36.66%及15.38%。
同期，燕之屋的综合毛利率分别为51.76%、48.55%、48.65%、52.67%，处于波动之中。
对此，燕之屋解释为2019年至2020年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，线上燕窝消费市场面临的竞争压力较大，因此开展促销活动适当降低线上产品销售价格以应对市场竞争。2021年毛利率回升的主要原因则包括原材料采购均价下降以及促销力度有所减小。
不过，毛利率的波动更可能意味着燕之屋护城河仍未建成，以降价应对竞争。
作为较早从事燕窝产品生产及销售的公司，燕之屋虽然建立了一定的品牌优势，但仍面临“中年危机”，即来自后起之秀的竞争。
2015年，“小仙炖”成立并推出了“鲜炖燕窝”产品，通过“现炖现送”解决“保质期长带来营养流失”的用户痛点，并通过电梯广告、KOL种草、明星代言等将品牌快速推广成“网红”。
据小仙炖官方微博披露的数据，2020年的双十一，小仙炖燕窝销售额破4.65亿，同比增长263%。而同一时期燕之屋的全网销售额约2亿。
小仙炖的入局给整个燕窝行业都带来了影响，证监会也在问询函中提及“‘小仙炖’等品牌兴起，对行业及公司业务发展的影响”。
燕之屋也只能顺势推出鲜炖燕窝产品，并很快成为主要产品之一，2018年-2021年分别实现收入987.84万元、1.07亿元、3.6亿元、4.23亿元，占比分别为1.37%、11.32%、27.82%、28.21%。
不过，伴随着收入增长的同时，其销售单价却不断下降，且降幅巨大 。
2018年-2021年，燕之屋鲜炖燕窝的销售均价分别为134.55元/瓶、98.89元/瓶、61.66元/瓶、52.07元/瓶，2021年相比2018年下降了约61.3%。
除此之外，2018年以来碗燕、冰糖燕窝、干燕窝的销售均价也均有一定程度地下降。  
图片来源：燕之屋招股书
对此，问询函中询问称，“是否通过降低产品单价促销（请结合具体单品碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝等分析单价变化）、大量广告营销支撑业绩。”
关联交易金额较高
价格公允性存疑
报告期内，燕之屋存在大量的关联交易。
2018年-2021年，燕之屋向关联方采购金额分别4568.72万元、6045.62万元、6786.92万元、5426.04万元。
其中约90%以上是向股东刘震控制的北京中视鸿韵广告有限公司（以下简称“中视鸿韵”）及北京光耀天润广告有限公司采购的广告服务，这两家是中央广播电视总台常年的广告合作伙伴。
2020年及2021年，中视鸿韵向燕之屋收取的单价分别为624.07元/秒及675.73元/秒，相较于其他央视广告代理公司的价格稍高。
燕之屋认为不同频道、不同时段广告价格差异较大，因此中视鸿韵与其他类似广告价格水平相比基本在合理范围内。
图片来源：燕之屋招股书
此外，燕之屋的关联销售金额也较大。2018年-2021年分别达到1.37亿元、1.68亿元、1.66亿元、1.68亿元，占各期营业收入的比例分别为18.93%、17.65%、12.79%及11.18%。
2021年，燕之屋完成了对北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕的收购，但即使去除向这几家的销售，其关联销售占比仍分别达到了9.49%、8.64%、6.96%及7.79%。
关联销售主要包括向有关联关系的全国经销商销售燕窝。
燕之屋表示，其与全国经销商签订的合同均对产品的销售价格作出明确统一的规定，即出厂价为标准零售价的五折，同时根据当年实现的回款额等业绩指标进行相应额度的返利，因此燕之屋向无关联第三方经销商销售货物的价格与向关联方销售货物的价格一致。
不过，燕之屋在招股书中并未明确列出销售价格情况及返利情况，难以确定返利差异对实际销售价格差异的影响，关联采购价格的公允性存疑。
转自洞察IPO 作者 苏杭

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