作者:靳毅团队
来源:靳毅投资思考(ID:JIN_FINANCE)
核心观点
2021年下半年至今,我们粗略估计本轮商业银行负债端存款成本共“减负”约12BP;同期,1年期LPR下调15BP、5年期LPR下调20BP,贷款利率下调幅度已经超过了商业银行存款成本的下调幅度。
因此本轮商业银行存款利率改革,及降准、降息带来的LPR下调空间,目前已经基本释放完毕,继续进行结构性降息的空间较小。未来地产托底政策,仍会回归到“因城施策”,各地降低房贷利率加点、松绑“四限”上。
随着5月下旬开始,各地防控政策陆续取消,加上近期托底政策力度加大,6月份或三季度初,地产销售的企稳复苏或已经“箭在弦上”。但地产销售情况出现实质性好转,传导至地产投资增速的回暖,仍需要至少三个季度的时间。因此在地产投资发力之前,下半年基建势必率先担当起稳增长的重任。而到了明年年初,届时房地产将会接力基建,成为稳增长的下一个抓手。
对于债市而言,虽然地产投资数据回暖需要时间,但债市对于经济复苏、以及宽信用的预期,通常会在地产“销售底”出现后很快反应。我们发现:投资者通过跟踪高频数据,通常会先行感知到“销售底”和地产回暖行情的出现,10Y利率率先上行。而等到经济数据公布、“销售底”被坐实后,宽信用的利空冲击开始向5Y传导。
相比之下,3Y及以下利率受到“宽信用”的利空冲击不大。与此同时,“宽信用”环境有利于信用债主体资质的改善和信用利差的压缩,对中低评级券种形成利好。因此在下一阶段,债市的结构性机会或主要存在于中短久期、中低评级券种身上。
报告正文
1、央行降息的“深意”
5月20日,央行公布5月份LPR报价,其中1年期LPR报价持平上月,5年期LPR报价降低15BP。
在5月份MLF操作利率未下调的背景下,本次LPR迎来“结构性降息”,并且是2019年LPR改革以来,首次“不降1年LPR、只降5年LPR”的操作。背后反映出来的央行意图十分明确——那就是通过降低与5年LPR挂钩的房贷利率,托底当前不景气的房地产市场、支持房地产合理消费,从而以房地产为抓手,助力经济稳增长。
1.1 降息空间来自哪里?
很多投资者关心,本次降息的空间来自哪里?
因为LPR的结构性调降,是通过压缩报价行“加点”得来的,本质上还是在挤压商业银行的净息差,促使商业银行向实体经济让利。
但自2019年9月以来,通过压缩加点实现的“结构性降息”,仅在2021年12月出现过一次,当月1年期LPR也仅下降5BP。反映出单纯通过“挤压”商业银行利润,来实现结构性降息较为困难。若想实现较大幅度的结构性降息,需要先行缓解商业银行的负债成本压力。
而本次结构性降息的空间,最早可以回溯倒2021年6月。央行通过改革商业银行存款报价机制,由“基准利率*倍数”改为“基准利率+加点”,实现了1年期及以上存款报价的整体下行。
根据央行《2022年第一季度货币政策执行报告》表示,“2022 年 3 月,新发生定期存款加权平均利率为 2.37%,较存款利率自律上限优化前的2021 年 5 月下降 0.12 个百分点”。
再加上2022年4月,央行开展新一轮“存款利率市场化机制调整”。根据《金融时报》报道,期间“四大行”下调2年期、3年期整存整取利率10BP,从而进一步打开了5月份结构性降息的空间。
1.2 还会有下一次降息吗?
综合考虑本轮商业银行负债成本、与贷款利率的下调幅度,我们认为如果商业银行存款利率不再进一步压降,未来通过挤压银行利润,进行结构性降息的空间较小。具体来看:
在商业银行负债端,根据央行货币政策执行报告,2021年5月至2022年3月,商业银行定存平均利率下降12BP。以四大行为例,由于定期存款占存款总规模的近1/2,意味着四大行平均存款成本下降约6BP。而2022年4月份,四大行1年期以上定存(占总存款比例不超2成)利率进一步下调10BP,相当于平均存款成本又下降了约2BP。
同时,需要考虑到2021年下半年至今,央行3次降准、1次下调MLF利率,节省商业银行总成本936亿元,效果等同于商业银行存款成本下降约4BP。因此,粗略估计本轮商业银行存款成本共“减负”约12BP。
在商业银行资产端,2021年下半年至今,1年期LPR下调15BP、5年期LPR下调20BP,可以看到,贷款利率下调幅度已经超过了商业银行存款成本的下调幅度。因此本轮商业银行存款利率改革,及降准、降息带来的LPR下调空间,目前已经基本释放完毕,未来继续进行结构性降息的空间较小。未来地产托底政策,仍会回归到“因城施策”——各地降低房贷利率加点、松绑“四限” 上。
而在总量型降息方面,我们曾在近期《人民币汇率》专题中多次表示,出于对中美利差持续到挂、及资本外流风险的担忧,央行谨慎使用MLF降息工具。而在三季度之前,美联储持续鹰派,中美利差倒挂的行情大概率仍将持续,因此央行进行MLF降息的可能性较小。具体逻辑不再赘述。
2、房地产,稳增长的下一站
2.1 稳增长的主线切换
5月份以来,央行先后下调首套房贷利率下限、下调5年期LPR,频频使用“总量型”稳地产政策,反映出今年经济稳增长的主线,已经从年初的“基建+制造业”,切换为“基建+房地产”。
制造业投资方面,年初市场普遍看好今年的制造业投资。原因有二:
一是2021年我国工业企业利润情况明显好转,而工业企业利润通常滞后1年传导至制造业投资,2022年应是制造业投资“大年”;
二是市场判断2022年疫情影响进一步消退,居民消费修复、叠加出口持续表现韧性,有利于企业家投资信心的稳定。
但从真实情况来看,受春季珠三角、长三角疫情蔓延及防控政策的影响,春节后制造业投资、开工节奏被疫情严重干扰。2月至4月,制造业投资增速在基建、房地产、制造业“固定投资三大项”中下行最快。
此外,受疫情中居民失业率上升、收入下降影响,未来至少半年居民消费将进一步承压,再加上越南、韩国等国在疫情期间抢夺中国出口企业订单,出口韧性不再。内、外需下行斜率加大,不利于今年制造业企业投资信心的修复。
因此在稳增长压力加大、而制造业投资表现又不及年初预期的情况下,进一步放松地产政策、推升地产投资,就成为稳增长必不可少的抓手。
2.2 地产回暖的时间节点
年初以来,不少城市已经通过“因城施策”的方式,降低房贷利率加点、或松绑限购。但从数据来看,截止4月份,住宅销售增速仍在不断恶化中,使得部分投资者怀疑,在民营房企出现“违约潮”、购房者信心较差的当下,本轮地产政策的松绑,是否能真的促使地产产业链出现回暖?
但我们认为,当前住宅销售数据较差,主要还是受到了疫情蔓延及相关防控政策的影响。本轮疫情其实不只局限于上海、长春等中心疫区,根据我们的统计,截止4月5日,过去14天内出现病例地级市社消占全国比重近80%,意味着本轮疫情的波及面,达到2020年武汉疫情以来之最。因此,3、4月份住宅销售数据的持续下行也就不难理解。
而5月份以来,本轮上海疫情及其外溢病例已经明显得到控制,随着5月下旬开始,各地防控政策陆续取消,再加上地产托底力度加大,6月份地产销售的企稳复苏或已经“箭在弦上”。
但地产销售的企稳复苏,并不意味着地产投资数据同步回暖。参考2015年至2016年的地产回暖周期,我们发现从地产销售数据回暖的“销售底”,到房企拿地积极性增加的“拿地底”传导,经过大约一个季度的时间。而从“拿地底”向新开工面积增长的“新开工底”,又需要经过了半年左右时间。“新开工底”出现后,随着施工面积的同步增长,地产投资增速拐点“投资底”才会出现。
反推本轮,即使6月份或三季度初,地产销售情况出现实质性好转,传导至地产投资增速的回暖,仍需要至少三个季度的时间。
因此在地产投资发力之前,基建势必率先担当起稳增长的重任。目前国务院已经明确,今年新增专项债在9月底前发行完毕。同时,疫情加大地方财政压力,政府如何通过其他工具(如发行特别国债等),助力下半年财政投放和基建投资,值得高度关注。而到了明年年初,届时房地产将会接力基建,成为稳增长的下一个抓手。
3、债市将如何反应?
虽然地产投资数据回暖需要时间,但债市对于经济复苏、以及宽信用的预期,通常会在地产“销售底”出现后很快反应。回顾历史,在地产“销售底”出现的次月(经济数据公布当月),5Y-10Y国债利率均会受到“宽信用”的利空冲击,且5Y利率受到的冲击反而比10Y更大。
其原因可能在于:由于10Y利率对基本面的变化最为敏感,因此在经济数据公布之前,投资者通过跟踪高频数据,已经先行感知到“销售底”和地产回暖行情的出现,10Y利率率先上行。而等到经济数据公布、“销售底”被坐实后,宽信用的利空冲击开始向5Y传导。
相比之下,3Y及以下利率受到“宽信用”的利空冲击不大。在地产销售数据即将好转,宽信用因素开始向债市传导的三季度,3Y及以下期限相比于5Y及以上期限,安全边际更高。
与此同时,“宽信用”环境有利于信用债主体资质的改善和信用利差的压缩,对中低评级券种形成利好。因此在下一阶段,债市的结构性机会或主要存在于中短久期、中低评级券种身上。
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