今年以来,能取得正回报的板块寥寥,但海外的大药企却在此时迎来了集体上涨,远远跑赢大市。
作为对比,代表着小型生物科技公司的Xbi指数今年以来下跌近38%,同一行业内,头部公司和尾部公司的表现竟出现了离奇的冰火二重天。
到底哪一方才代表了真实的医药行业趋势?
一、抛售负现金流资产
目前,美股处于绝对的熊市当中,在加息的趋势下,现金流为负,依靠融资现金流发展的成长股都成了投资者们急于抛售的标的。
连大公司如shopify,都免不了大跌,对于亏损的小盘股来说,承受的压力就更大了。
而美股的biotech板块,毫无疑问就是亏损公司的集合,在美股,生物医药板块市值不算大,但是公司数量多,整个医药生物板块的公司高达1000家。
美国biotech板块的生态是如何的?首先biotech应上市尽上市,尽早地被市场充分定价,暴露相关风险,形成合适的风险溢价,这既利于信息披露,方便更多投资者的在早期参与,有足够大的涨幅空间,又便于企业融资,毕竟对于这些公司来说,融资是唯一的现金流来源,IPO之后,融的渠道自然就广很多。
尽管,创新药研发是九死一生的事,而相关公司无法产生正的现金流,但只要有一个公司成功,往往就是股价的大爆发,要么被大药企以高价收购,让投资者得以有丰厚利润退出投资,要么被未来巨大的商业前景大幅抬升股价。
分散投资biotech的Xbi指数的历史回报表现,靠的是这种低胜率高赔率式爆发,100家公司,90家破产,10家10倍,算起来是整个组合1倍的涨幅了,也还可以,更何况,大部分失败的药企也不至于破产,因此历史上看,XBI的涨幅其实一直很不错,从2011年起,涨了近5倍,最高峰时涨了10倍,堪比美国半导体指数,一度是表现最佳的几个指数之一。
但依赖融资现金流是biotech的普遍发展方式,而如今的宏观环境对融资极其不利,首先是加息,不断收紧资金流动性和抬升融资成本,其次是股市大幅下行,导致投资者的恐慌,害怕亏损。这些因素加起来,导致了biotech的长期前景大打折扣:有些现金流一般的,预期未来几年要靠融资推进下一阶段临床的biotech,在现在的背景下可能融资困难,这也使得公司的破产概率大增和商业可行性大减,因此股价开始提前反映,造就了较大的跌幅。
这不意味着这些公司在药物研发上出了什么问题,只是对亏损公司来说,估值能给的空间巨大,因为支撑估值的是预期,而不是实在的利润。
二.抱团的big pharma
而这边还在上涨的大药企是怎么回事呢?
今年big pharma普遍上涨,这并不是因为这些公司的今年业绩有多么优秀,从各大头部药企的一季报对全年的业绩展望来看,基本上大部分都是预期2022年利润不超过10%的增长,有些公司甚至还是预期倒退的。
以BMS的一季度业绩为例,公司对今年的预期仍较为保守,而公司的业绩也难说达到了预期,甚至下调了原全年预测,预期利润同比是零增长的。
大制药股的上涨更可能是一个大家都熟悉的词,喝酒吃药。
在A股过去的几年,喝酒吃药一直是一个主流的投资方向,但这不是A股发明的,其源头来自于美股的历史上在经济下行的时期,消费和医药往往由于需求刚性,因此公司仍能维持收入稳定,从而股票还能有不错的表现。
A股从18年遭遇贸易战的熊市开始,就开始抄作业,但没想到,A股的投资者太聪明,把避险型公司炒成了泡沫抱团,在19-21年,医药股和消费股龙头都曾炒到过100倍的PE,也因此,当2022年的熊市来临,已经被泡沫化的消费股和医药股,已经无法再度承担任何避险的职责。
当然,A股的所有医药股放到美股,其实都是小公司。
回到美股,因为过去多年市场没出现过什么熊市,也没有怎么拔过消费和医药股的估值,这些大pharma,因为缺乏想象力,估值长期在20-30倍左右,因此在当下的极端熊市,美股投资者终于使出了这招喝酒吃药的招数。
我们看到,跟医药股一道上涨的,还有饮料股和食品股,例如可口可乐,百事,亿兹,卡夫亨氏,今年的表现都不错,大幅跑赢指数。
也可以看到,另一个医疗大板块,医疗器械表现整体不如制药。
尽管大型医疗器械设备商今年跌幅也优于指数,但与药企相比,整体表现还是略差。
医疗器械过去的10年涨幅是整个大健康板块表现最佳的,里面大部分公司都有良好成长性,不像big pharma一样可能10年收入才增长一点点,因此,也给与了医疗器械板块更高的估值,很多都是30-40倍,因此,在加息过程中,尽管医疗器械和药品的需求一样刚性,但也免不了杀估值式的下跌。
我们看到illumina(ILMN.N)、达芬奇手术机器人(IRSG.O),爱德华兹生命科学(EW.N)和艾利科技(ALGN.O),都是医疗器械里的明星公司,今年以来跌幅都巨大,无它,它们过去是医疗器械板块成长性的佼佼者,也因此给了过高估值,因此杀估值的空间特别大。
与biotech的商业模式相比,pharma的生态截然不同,这些大药企更多类似于债券类股票,是蓝筹股,其优势是在于庞大、分散且生命周期稳定的的产品线,患者的用药习惯不可能跟随经济周期变化,还有强大的销售,临床,研发平台网络,这些护城河往往是抗衰退的。
而这些药企的增长往往又来自于外延式并购,收购biotech的潜力产品来丰富自己的管线,并利用自己的研发和销售网络来变现,在biotech不断下行的过程中,也使得大药企的收购预期多了起来,也减少了预期的收购成本,使得后续外延扩张的回报率加大,所以biotech的下滑反倒对大pharma来说是不是坏事。
也可以这样理解,在过去美股的宽松长牛,由于资金成本低,往往又各种外部的资本跟大pharma们竞投合适的biotech标的,从而抬高了外延成本,降低了ROI,但当加息开始,再也没有那么多钱时,手握较多现金和持续现金流的大pharma们自然就看到了更多的机会。
因此,这也就造成了行业内的剧烈分化,大药企向北,小药企向南,这是诡异而不难理解的现象。
而医药股跟消费股相比,还有一点优势,毛利率高,这使得在通胀环境下,因为成本上升造成的成本冲击不大,而反观需求同样刚性的美国零售业,因为毛利率过低,而马上被上涨的成本造成巨大的利润波动。因此,抱团医药股,算是一种逻辑比较合理的方向了。
但也有一个隐忧,大型制药企业的成长性一般,而PE还有20-30倍,在利率继续往3%以上升的过程中,如果加息持续,目前制药股的估值也会变得不合理起来。
三、结语
当下,人们关注的问题是大药企和biotech哪个更具投资价值,尤其是在生科指数腰斩过后。
而我们可以参考今年以来的两单收购:葛兰素史克收购SRRA和辉瑞收购BHVN。
biotech目前在加息预期下压制估值,能实际产生高回报基本只能是私有化并购这种模式了,而这两个biotech今年以来也因为被收购而取得了正涨幅,但应该看到,两家公司收购后的涨幅都不算大,尤其是BHVN被收购完,今年的涨幅也只是从-40%回升到了正2%。并不算高。
预期中的大规模并购潮仍未发生,能摆上台的大收购也就这两单,因此,目前biotech投资的胜率(发生收购的概率)还没开始回升,而赔率(收购后的涨幅)也还算不上高。
加息并不是一蹴而就的,而利率见顶下跌也是一个过程,甚至还需要不短的时间,如果还将持续个1-2年,在这种预期压制之下,不再有过去多年那种只要风平浪静就能拔估值的情况发生,以保守主义的角度出发,赚钱就只有靠私有化模式,那么,还是只有胜率和赔率都开始变高以后,才会迎来整个biotech板块的重新出发。
当然,投资大药企也好不到哪里去,不增长的业绩,也不要指望能有多少估值提升空间,只要业绩稍微出点差错,也很有可能像零售板块一样突然崩溃,由于新冠的出现,实际上医药行业已经被改变得太多,很多长期的东西在短期的变化面前不堪一击,这几年医药行业基本上大的机会也来自于新冠相关的公司,世界的疾病似乎只有两种,新冠与其他,就连通胀,经济下降等,其源头都是新冠,而病毒,至今仍未停止变异。
因此,医药行业同样处于被病毒颠覆的新周期当中,使得投资者不得不以新的眼光去审视。
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