文/沧海一土狗
来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）
引子
2022年4月27日，万得全a大幅v反，盘中一度突破了
杠杆底的理论值
——4300点（
ps：估算方法见《股市见底了吗？》一文
），之后市场经历了一波反弹，15个交易日
万得全a又上涨了11.87%
。

奇葩的是，在这个过程中，我们还经历了很多的经济基本面利空：
一、4月PMI很差——四月底披露；
二、4月社融数据很差——五月中旬披露；
三、4月的经济数据很差——五月中旬披露；
尽管如此，市场还是经历了一波快速的反弹。
这个现象告诉我们，有些时候股市是经济的晴雨表，有些时候并不是。
大票小票的风格分化
在这个过程中，还有一个有趣的现象——大小市值之间是分化的：大市值股票反弹得少一些；小市值股票反弹得多一些。
如上图所示，4月27日以来，锚指数仅仅上涨了7.24%（
ps：2021年底自有流通市值大于500亿的111只股票
）。

但是，与此同时，小市值指数却大涨了14.66%。大市值和小市值风格表现出了巨大的差异，后者大幅跑赢前者。
在这一轮行情里，我们可以看到以下几点事实：

1、万得全a撞到4300点之后经历了一波大反弹；
2、四月份经济景气度不行；
3、这波反弹中小市值表现得较好，大市值却表现得较差
知其然式的解释
基于这3点事实以及过往的理论框架，我们似乎可以得出这样的猜测：
1、这波反弹的主导因素是【去杠杆结束后场内流动性的复苏】；
2、小市值指数反馈了流动性恢复；

3、大市值落后于小市值的部分反馈了经济景气度不行；
如上图所示，在形式逻辑上，我们可以构造一个分类：
大票的影响因素有两个景气度和场内流动性；小票的影响因素只有一个——场内流动性
。

为了检验一下这个分类的稳健性，我们还要检验一些反事实（ps：对于这个规律总结，经济景气度高的情况叫反事实）：当经济景气度高的时候，是否存在大市值对小市值的压制情况？历史上还真有。
如上图所示，从2020年9月开始，大市值板块开始快速拉升，一路上扬，但是，小市值指数却开始萎靡，一路向下。二者呈现了十分强劲的跷跷板效应。
从PMI数据来看，2020年下半年的确是经济景气度最好的一段时光，经济景气度很可能是大市值压过小市值的重要推手。
景气筛选和效率筛选
但是，这也只是现象的聚合，我们最需要解释的问题是：为什么小市值板块对经济景气度就不敏感呢？
一种很有竞争力的解释是：小市值板块的一大特点是
股票数目众多
，存在很多业绩难以证伪的股票，可以在经济不景气的时候炒概念；但是，大市值板块却不同，股票数目少且业绩极其容易证伪，经济不景气时，大家的业绩都不行。

如上图所示，经济不景气时，小票的优势是数目众多（ps：勘误，图中应为“较多”，下同），总有一些业绩难以证伪的股票。
于是，市场上流传有这样一个总结：
经济不好的时候，妖股横行
那么，为什么经济好的时候小票又反过来遭受大票压制呢？这是因为第二层筛选的存在——效率筛选。
如上图所示，景气是基础性的，所有的标的都需要先通过景气筛选。（ps：参考旧文《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》）
在经济不景气的情况下，小市值板块会有众多的漏网之鱼，于是，小市值板块占优。

然而，一旦经济变得景气，景气筛选就变得不重要了——大量的股票均能通过。效率筛选的作用变得重要起来。
那么，什么是效率筛选呢？
考察同样的流动性能做出多少市值来
。

这个筛选让我们立马想到了《A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角》一文所提到的凹性。
在这篇文章里，我们探讨了流动性分布和全a总市值的关系。
由于市值对流动性的函数是一个凹函数，即市值对流动性的二阶导大于零。在流动性总量不变的前提下，抱团总市值上涨，散团总市值下跌。换言之，
大票的流动性效率高，小票的流动性效率低。
认知方法论上的讨论
综合景气筛选和效率筛选，我们很容易得到以下流程图：
经济的景气度总体水平和分布状况直接影响到景气筛选的结果；然而，只要通过了景气筛选，进入了效率筛选，凹性就变成支配性因素了——凹性越大的越受到青睐。

事实上，这是一个很复杂的
现象生成机制
。但是，我们通过经验所总结的规律似乎又很简单：

如果不加以慎重的考察，我们很容易被直觉愚弄，它太喜欢走捷径了，它会期待有一对标签a和标签b能够快速地解释现象（ps：譬如总有人爱扯国运之类的东西）：
事实上，这只是在绕圈圈。经常发生的事情是：标签a和标签b用了这一次，就很难在其他地方用上。
所以，我们得强调演绎法，一个理论是否为好理论取决于它是否能跟其他理论配合，共同来解释现象。
并不存在一个检验一切的元理论，理论之间相互证明彼此的价值。
对，paper的价值来自于被引用的数量，理论的价值则来自于彼此之间的协作。
为什么要设计这样一个复杂机制来解释这样一个貌似简单的现象呢？
能用现成的机制解释就用现成的机制解释，尽量避免又做一个完全新的东西。
因此，评价理论的唯一标准就是普遍性，重复出现的地方越多越好，普遍性的另一面就是精简性——可以套娃，但不要做新标签——这就是奥卡姆原则有道理的地方。
结束语
最后，再让我们回到现实，展望一下未来的市场。

未来市场的问题并不是一个涨不涨的问题，而是一个如何涨的问题：
1、如果经济景气度起得慢，那么，市场上涨的斜率就低，风格就偏小市值；
2、如果经济景气度起得快，那么，市场上涨的斜率就高，凹性会起作用，风格就偏大市值。
这是前文框架的简单推论。

股市表现并不是经济景气度的一一映射，二者之间存在一个时时变换形状的透镜，我们除了要研究经济本身，还要去研究这面透镜。

END

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