注：Scottish Mortgage的基金经理刚刚退休的James Anderson与副经理Lawrence Burns对投资的方法论做探讨。本次讨论了技术驱动的转型时代的成长投资。对于如何抓住指数级增长的机会，基金经理面临最大的困难是想象这种剧烈的变化，以及阐述如何发生这样的变化。在这个变革的时代，计算机的应用还在初始阶段并且会扩展到更广阔领域，企业也越来越多拥有更广泛的社会影响力。在这个时代，BG应当不断地适应变化，保持谦逊的态度持续学习，坚持独立思考，接受一定的错误，并且需要坚持自己长期投资的优势。在投资中，与其说是投企业，不如说是投人，一个组织的发展，往往一个关键人起了决定性的作用。投资企业中也需要企业家有独立思考能力，这在塑造公司文化和创建过程中至关重要。对于资产管理行业所面临的各种问题，两人做了探讨。1. 他们提出了一个开放式的讨论：资产管理是为了让投资“更有效率”，还是为了给客户赚钱。2. 对规模的追求也让资产管理脱离了其本来的目的，让基金经理无法专注于基金管理的艺术。3.现在很多基金经理随着在投资领域越资深，反而会离公司分析越来越远，这是错误的。
正文：
基金经理如何想象未来并适应快速变化的世界？Scottish Mortgage Investment Trust联合经理詹姆斯·安德森James Anderson与副经理劳伦斯·伯恩斯Lawrence Burns分享了一些James离别时的想法。
詹姆斯和劳伦斯在Panmure House的阅览室，罗伯特·奥莫罗德摄影
爱丁堡Royal Mile上的Panmure大厦是亚当·斯密1778年至1790年去世时居住的地方。在Panmure的阅览室里，亚当·斯密被认为完成了《The Theory of MoralSentiments》与《国富论》的最终版本。这些书写于工业革命初期，是我们现代理解人类行为与市场关系的核心。
在这种有利于讨论第一性原理的环境下，Scottish Mortgage把詹姆斯·安德森和劳伦斯·伯恩斯召集到了一起。詹姆斯于今年4月辞去Scottish Mortgage经理一职。自2000年起，他一直担任该信托基金的基金经理；自2015年起，他与汤姆·斯莱特（Tom Slater）担任联合经理。在这段时间里，詹姆斯为股东带来了非凡的回报，并开创了信托对转型成长型公司及其对私营公司的投资的方法。劳伦斯去年加入Scottish Mortgage担任副经理。十年来，他一直在BaillieGifford与James在一系列国际投资组合上密切合作，鉴于他对转型期成长型公司的关注，他对Scottish Mortgage的理念深信不疑。
詹姆斯和劳伦斯本次一起探讨在以技术为主导的转型时代进行成长投资的想法。
詹姆斯·安德森（JA）：劳伦斯，你觉得这些年来我们讨论得最多的话题是什么？
劳伦斯·伯恩斯（LB）：我认为讨论最多的是变化的本质，也是我们需要寻求变化的地方。我们如何确保自己能充分抓住它的潜力？我总是感到惊讶的是，Scottish Mortgage表现的最好的股票往往是我们基于概率进行未来价值计算是最错误的股票，因为我们低估了潜在的上涨。我们的很多讨论都是关于确保我们充分把握公司的多种成长潜力。
JA：是的，想象一家伟大公司内在的可能性是很困难的。
LB：这是更广泛的投资挑战。你如何把握被指数级成长的力量推动的东西，并因此在未来看起来完全不同？过去20年中出现的一些商业模式的性质，使得人们在公司生命的早期阶段更难理解这些模式。
JA：我们非常幸运，成功投资的大部分企业都是稳定、可见的指数级成长变化的结果。以棋盘上放大比做类比（棋盘第一个方块上放一粒大米，第二个方块上放两粒大米，如此翻倍），我们对一家公司的投资是在棋盘上大约四到六个方块时投进去。在我看来，我们获得的结果比大多数投资的风险更低，概率更高。
如果我在20世纪80年代初，在我或者你的职业生涯的剩余时间里，都按照摩尔定律（该定律预测计算机处理能力每两年翻一番）增长，你会发现这种指数级成长的影响。当然，会有一些意外，但也会有一些相当明显的投资符合摩尔定律规律。
我们面临的困难是想象这种剧烈的变化，以及它会把你带到哪里。作为基金经理，我们希望理解并阐明“如何”发生这样的变化，而不仅仅是说：“我说不好，但这可能是偶然的。”
资产管理行业的问题
JA：人们认为基金管理成了一项分析类的任务，而不是一项富有想象力和创造性的工作。这样的投资方式，似乎既不是世界的问题，也不是技术的问题，而是基金经理的问题？
LB：这个问题的根源在于进化生物学。人类的思维方式无法很好地应对指数级变化、不确定性和广泛的结果。除此之外，我们还对基金管理方法进行了分层，这些制度非但没有缓解一些固有的偏见，反而加重了这种偏见。如果我们看股票市场，这个我们自己建立起来的行业，是如何运作的，它与从哪里获取投资收益以及收益产生的特征不匹配。
JA：这是肯定的，但你过于沉迷于把基金管理中出现的问题归咎于人类进化和生物学。在我职业生涯的大部分时间里，我们行业中的许多人都坚持认为，CFA（特许金融分析师）协会等机构让这个行业“更有效率”，而作为基金管理人可以利用的低效只是短期的昙花一现。现在，在我职业生涯的这个阶段，我可以问，在寻求让基金管理成为一种职业的过程中，我们是否没有让它变得更加低效。但现在的市场为那些准备以不同方式思考的人留下了广阔的空间。
LB：这使得基金管理工作的目标是“更有效率”（现在这是目前的基金管理行业所围绕的），而非追求投资者的收益。这就是为什么它得以持续，尽管它没有发挥为投资者带来收益的核心作用。
另外，基金管理行业的许多低效之处都源于行业的收费结构。无论业绩如何，我们都能从大多数客户管理的资产中获得一定比例的报酬（管理费）。因此，基金管理人的主要目的是保留这些资产。而管理资产的方式是通过不冒大风险，通过拥抱指数来消除表现不佳的时期。
如我们所知，如果你的表现比别人好很多，最常见的反应就是客户往往会把钱拿走。因此可以看到为什么基金管理中存在许多保守行为。
JA：当你做得好的时候，客户将钱赎回是对资产管理行业来说是一个最大的变化。这种情况过去没有发生过，尤其是在20世纪90年代，当时建立资产管理企业的方式实际上是做得很好。这些都是我们从业者不应该去掉的重要要素。现在的资产管理进程实际上并不是由传统的基金管理行业制定的，而是由投资银行和对冲基金制定的，它们的交易倾向和从交易中获利的意图非常强。但我们不能忽视的另一个更黑暗的部分是，各种类型的基金管理公司作为企业运营的程度，以及人们如何设法让这些公司成为规模庞大、持续盈利的公司，而不是专注于基金管理的艺术。我不确定大多数基金管理公司是否真的致力于为客户提供超高回报。
LB：两种思考：一种是，基金管理公司寻求一致的回报，这是一种讽刺，因为这会对更广泛的市场、公司创建和社会造成严重后果。另一个有趣的假设是，随着你在投资领域的越资深，你会离公司和分析越来越远。我觉得这是很奇怪的事。想必，通过做好分析和投资，你会成为一家基金管理公司的高管。那么，为什么要让这个人越来越远离公司分析的实际工作呢？
成长投资的黄金时期？
JA：你对变革性成长投资的发展有何看法？我们现在处在成长投资的黄金时期吗？你认为方法上的演变甚至变革对Scottish Mortgage的未来至关重要吗？
LB：现在是黄金时期吗？亚利桑那州立大学（Arizona State University）教授亨德里克·贝塞姆宾德（Hendrik Bessembinder）的研究表明，一直以来，只有少数公司获得了巨额回报。回顾这些公司的本质，我们不一定会认为它们具有变革性，因为我们对它们今天的现状蒙蔽了。但它们的确具有变革性，只是方式不同。
大约十年前，我们讨论了消费者互联网之后会发生什么，因为我们意识到这些业务很特别。它们之所以特别是因为不同的原因。一是互联网技术推动了许多变化。第二个是关于这一变化的经济现象。这两者是不同的，后者也更壮观。在机遇方面，机会更加全球化，或者至少比以前更快地全球化。
这也让我感到，我们实际上可能还处于看到这些计算机技术影响的早期阶段。到目前为止，被这一变化颠覆的行业：零售业、广告业和媒体业，规模相对较小，但现在计算机行业似乎正在向更大、更深刻的领域扩散。特别是，我想到的医疗保健行业。
我认为生物学的许多进步都与摩尔定律和计算技术的成果有关。能源转型也为未来20年的思考提供了一个更大、更独特的领域。摩尔定律很有可能会持续很长一段时间，其影响会扩展到新的领域，同时也会成为第二个增长引擎，这显然并不仅仅依赖于摩尔定律。这是非常有意义的。所以现在成就可能看起来有点金灿灿。但我希望20年后我们回顾它们时，它们现在的状态会显得不那么特别。
JA：你认为有没有线索或提示需要改变Scottish Mortgage的投资方式，无论是温和的还是激进的？我的观察是，市场往往没有周期，但有很长一段时间的有效和失效。许多人错误地认为市场将恢复到以前的状态，这似乎极不可能。你如何确保我们继续更新我们的判断？
LB：我们的反应从来不是一成不变的，而是不断变化的。这有助于我们确定一个基调，即无论是含蓄的还是明确的，没有一个答案永远有效。投资是由现实世界中发生的事情和其他金融市场参与者正在做的事情决定的，而这种可以不断进化的能力实际上是我们的优势。不过，我相信某些方面证明是我们持久的差异化优势。Scottish Mortgage成功的核心要素之一是真正的长期性。如果这个要素发生变化，我会感到惊讶。我不认为大多数投资者会变得更长期。事实上，我看到他们走的是相反的方向（他们变得更加短期）。
关于我们的第二件事是我们愿意犯一些错误。或者接受即将发生的事情，这对人们来说是很难做到的。更有趣的问题是，你还能做些什么来放大我们认为自己拥有的一些优势。从这一观点开始，它不能仅仅来自我们个人，我们如何获得更多的外部洞察，补充到我们的投资过程中？
我们有学术联系。我们和公司有关系。但我仍然不认为这些关系就足够了。而且我仍然认为我们还需要在学术界做些什么。我不确定答案是什么，但如果10年后我们做的和现在完全一样，我会感到失望。
个人的角色
JA：劳伦斯，这不是我们的经验吗？我们的经验不是帮助公司，而是支持和确定要追随的个人？因此，我们其实是支持帮助这些人设立公司，而不是在他们的公司已经存在后投资，对吗？我们所作的其实是帮助有天赋的个人和文化成为现实吗？
LB：有些人出人意料地轻视个人的角色，也许是出于对“英雄叙事”的警惕。但从我们的经验来看，个人是绝对至关重要的。尽管特斯拉在埃隆·马斯克之前就已经存在，但很难说特斯拉会以现在的方式存在，或者说如果没有马斯克这个人，汽车行业的变革会落后10年。有时可能是一个组织中的一两个人，但往往是一个人起了决定性作用。
JA：在将伟大的创意转化为可投资的公司方面，个人领导力或小团队领导力至关重要。
LB：是的。对于公司来说，需要改变现状。这样做会让你身心疲惫。这促使我问：詹姆斯，这对你来说有多困难？我想一定有过一些非常艰难的抗争。我感兴趣的是，你从哪里获得了赢得这些斗争胜利所必需的信念，因为你一直很谦虚，从来没有声称对任何事情都有100%的信念。然而，我们有时需要非常努力地战斗，而不确定我们正在推动的方向是正确的。
根据我们的经验，个人是绝对至关重要的
JA：从我的角度来看，这是一个好的描述。找到让未来的进化更容易的方法是至关重要的。我觉得，如果有足够长的时间，机会就会充分转向对我们有利的方向。但我们确实很幸运，因为我们所做的大部分工作很快就开始发挥投资收益。而且随着证据显示我们的方法正在发挥作用，这也让我们工作变得更加容易。我非常强烈地感觉到，我们最需要的是继续前进的能力，我们必须做自己。我们必须学习和适应。我想亚当·斯密会同意的。我如果被困在我们现在所做的事情中会很可怕，就像被困在我们过去所做的事情中一样。这样描述合理吗？
LB：是的，我想是的。
JA：抱歉，我不该问被困在其中是否合理。合理是件可怕的事！
转型的思维
LB：过去一年左右，我们讨论了公司对社会的影响。让我印象深刻的是，如果审视Scottish Mortgage投资组合中持仓最大的企业，摩德纳、特斯拉、Illumina、ASML和Ginkgo Bioworks等公司的社会影响是深远的。这与过去20年的情况有所不同。是因为我们选择拥有的公司的性质有点不同吗？我们目前持有的资产之间的相关性比过去更高。如果一家公司在投资方面看是一个异常值，那么它在社会影响力方面也就更加容易成为异常值。
JA：这更多地反映了这样一个事实，即世界上正在发生的变革正在向这些公司有更深刻影响的领域转移。20年前我们在投资时企业有没有类似的影响力？当然有。但我认为，现在投资组合中被投企业有更广泛的社会影响力是值得欣喜的。从社会意义上讲，影响力与投资机会一样，集中在少数几家公司。我们应该非常高兴，我们可以说自己投资的企业有这样的有益影响。我们应该更加大声的说出这一点，而不是沉迷于有误导性的细节。在计算一家公司在社会上是好是坏的理解太容易产生很大幅度的误差，因此我不觉得我们在计算这些细节上是有意义的。
LB：我想，除了我们的判断能力之外，任何判断的主观性都会增加复杂性。
JA：是的，当你一个接一个地看这些计算时，它们被打扮得非常可疑。主观在我看来，是伪科学。
LB：你觉得自己在投资方法上最大的飞跃是什么？有什么共同点吗？
JA：这是一个有趣的问题。最大的飞跃是我们努力向世界上最聪明的人学习，无论是在学术界还是在公司方面，都非常重要。我们绝对需要保持这种外部关注。我认为，要与世界接轨，还有很多事情要做，我们现在已经知道要与谁对话了。
我们需要一定程度的谦逊（这不是基金管理行业的普遍特征），承认我们的理解非常平庸，我们可以持续学习。这也是对我们预测未来的能力保持谦逊。
LB：给你印象最深的领导者有哪些特点？他们有共同点吗？
JA：绝对有。最重要的一点是思想的独立性，这对重塑以及公司或在公司创建的过程中至关重要。我希望，以我们自己的方式，当我们思考投资管理的秘方是否真的正确时，我们也能进行独立的思考。然后，我们用从学术界和其他公司得到的信息来测试这一点。
我们可以在公司的本质和行为方式中看到思想的独立性。这就是公司文化。对我来说，最有力的例子就是亚马逊。因为杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）非常乐意尝试向外界和公司阐明这种思想独立性。
实验的概念在亚马逊非常重要，因此“两个披萨原则”（组建足够小的团队，团队人数以用餐量不超过两个大披萨计）基于这样一个概念，即你不应该有太多的沟通，团队应该拥有绝对的自主权，项目领导者应该负责所有方面。我认为公司其他一切都源于思想的独立性、深刻的智慧和对世界的反思。
LB：我认为思想独立和与不从众的能力是一个原则。另一个是希望从各种渠道不断学习。我们在与一些最鼓舞人心的创始人交谈的时候看到了这一点。他们一直试图与他人的行为和想法保持联系。他们不想全盘接受这些想法，但他们确实想看看他们可以从中确定哪些原则和趋势。我认为这对我们的许多创始人来说非常重要。

JA：我认为这与一种永久的不满足状态有关。与我们交谈的人似乎很少会说，“可以了，我们已经解决了这个问题。”人们一直在寻找更多。这就是为什么这些人中的许多人对外部世界如此不安，为什么他们仍然如此重要。
来源：他山之石观投资，ScottishMortgage
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